星瞰IPO | 货拉拉上市卡壳超900天，周胜馥的“赌局”胜负未定

《星岛》见习记者钟凯深圳报道

六度递表港交所，周胜馥的“一生赌局”依然悬在空中。

2015年10月21日，货拉拉两周年，其创始人周胜馥曾在全员邮件中写下这样一段话：“货拉拉是我一生最大的赌局，以前输只是输自己，现在还有百人的青春和时间，所以我们不能输。”

如今十年过去，周胜馥确实在业务层面打出了一手好牌，货拉拉已跻身国内物流交易平台前列。但在资本的牌桌上，他还未真正“赢牌”。

近日，货拉拉主体公司——拉拉科技控股有限公司（下称“拉拉科技”）再度向港交所递交招股书，保荐人为高盛、美银证券和摩根大通，11月10日，又委任工银国际担任整体协调人，可谓阵容强大，全力以赴。

▲资料来源：港交所公告截图

但面对前有合规关卡拦路，后有对赌协议压身的复杂“牌局”，周胜馥这回能“赢”吗？

多番冲关未果，合规成拦路虎

货拉拉自2013年在中国香港成立，并于2014年进军中国内地及东南亚地区。据弗若斯特沙利文报告，2025年上半年，货拉拉已成为全球闭环GTV（闭环货运交易总值）最大的物流交易平台。

为对接资本市场，货拉拉的上市计划筹备已久。2021年6月，公司尝试赴美上市未果；2023年3月转战港股，至今已六次递表，却始终未能获得中国证监会的境外上市备案通知书，也未能进入港交所聆讯环节。

其间，有两个关键节点尤为关键：一是2021年7月，滴滴因网络安全问题被审查并下架，次年遭遇80.26亿元人民币罚款，该事件改变了数据出境及平台经济的监管环境；二是2023年3月，中国证监会新颁布的境内企业境外上市备案管理新法规生效，改变了上市企业的审批流程。

有券商人士对《星岛》分析称，货拉拉上市受阻主要是受到了“滴滴事件”影响，监管层对合规性的重视使其迟迟拿不到批文。在他看来，货拉拉作为同样掌握大量数据的平台，也是重点监管对象，被频繁约谈已成常态。

据第三方不完全统计，货拉拉自2021年起多次因司机权益保障、非法客运等问题累计接受18次公开通报的约谈。监管焦点逐渐升级至反垄断、货运安全等核心领域。2025年9月，国家市场监督管理总局再次约谈货拉拉，明确要求其落实反垄断合规主体责任。

▲资料来源：国家市场监督管理总局官网截图

营收增长背后，变现率失速

财务数据清晰勾勒出货拉拉的长期困境，即规模持续扩张，但盈利根基却不稳。

2022年-2024年，货拉拉的营业收入从10.36亿美元增长至15.93亿美元，2025年上半年仍保持了31.9%的同比增长，达9.45亿美元。然而，光鲜的营收背后，是盈利能力的持续下滑与结构性的增长隐忧。

▲资料来源：拉拉科技招股书

首先，利润表现波动巨大，且受非经常性损益影响。2023年货拉拉扭亏为盈，录得净利润9.73亿美元，但2024年便大幅回落至4.34亿美元。这种“过山车”式的表现，主要源于“可赎回可换股优先股公允值变动”这一非现金项目的影响。2023年，该项目确认了6.06亿美元收益，显著夸大了公司当期真实盈利水平。

更关键的隐患在于，其主营业务的造血能力正在减弱。货拉拉收入严重依赖货运平台服务（主要由司机佣金和会员费构成），虽然业务贡献比例过半，但作为核心指标的中国内地货运平台服务变现率已从2023年的10.3%一路降至2025年的9.2%。在监管持续引导降低司机成本的大背景下，这一下滑趋势或将持续。

▲资料来源：拉拉科技招股书

受此挤压，货拉拉整体毛利率也从2023年的61.2%降至2025年上半年的52.3%。上述券商人士亦分析认为，该公司盈利能力下滑，容易对上市进程产生不利影响。

与资本豪赌，上市失败代价高昂

自2014年以来，货拉拉已先后进行了11轮融资，总融资额达26.62亿美元，参投机构包括红杉中国、高瓴资本、腾讯、美团等知名企业。其中对于B轮到G轮融资，该公司都发行了可赎回可换股优先股，这往往被视为“对赌”的载体，即上市成功时优先股可按比例自动转为普通股，上市失败或逾期时，则可要求公司赎回。

数据显示，货拉拉的可赎回可换股优先股公允值已从2023年的46.73亿美元，提升至2025年上半年的47.38亿美元。由于这部分优先股在财务报表中被分类为“流动负债”而非“权益工具”，受此影响，公司负债指标一直居高不下。

▲资料来源：拉拉科技招股书

截至2025年6月末，货拉拉的流动负债约达54.6亿美元，占总负债的99.93%，总资产却仅有33.37亿美元；公司负债率约164%，处于资不抵债的状态。公司管理层预计，优先股的优先权及赎回权将在上市后终止，且优先股将会转换为股权，致使负债净额状况显著改善。

但以上终究只是乐观预测，如果未能成功上市，货拉拉所面临的将是巨额优先股赎回。截至2025年6月末，公司持有现金及现金等价物为16.8亿美元，仅为当期可赎回可换股优先股公允值的1/3左右。

受到上市种种不确定性因素影响，第三方数据显示，货拉拉的估值已从巅峰时的人民币900亿元缩水至650亿元，回落到了2021年水平。