月观 || 鹏华基金基本面投资专家观点启示录（11月）

来源：市场投研资讯

（来源：鹏华基金）

导 语

近期，市场热点频出，权益市场方面，调整中的创新药产业趋势逻辑是否仍然坚实？市场在四季度会高低切吗，又该如何应对？当下如何看待高股息资产的配置机会？债券市场方面，慢熊预期是否扭转？短期和长期分别有哪些机会值得关注？海外市场方面， 美元指数将如何演绎？美债又存在哪些投资机会？本期月观，我们仍然邀请了鹏华基本面投资专家和大家一起分享最新的深度投资思考。

11月观点看震荡修复，近期央行重启国债买入操作和金融工作报告中的相关表述，扭转了此前市场单边上行的慢熊预期，同时进一步提高了对流动性宽松的确定性预期，债市短期上行风险有限。整体观点中性偏多，后续重点关注超长国债、国开、地方债和中长普信二永的利差修复机会。

刘涛

鹏华基金债券投资二部总经理

11月观点看震荡修复，近期央行重启国债买入操作和金融工作报告中“10年期国债收益率保持在1.75%—1.85%左右，扭转了2024年单边较快下行的趋势”的表述信号意义重大，扭转了此前市场单边上行的慢熊预期，同时进一步提高了对流动性宽松的确定性预期，债市短期上行风险有限。

展望后市，近期股市波动率上升/夏普比回落+中美元首会谈落地，权益及关税谈判两大债市利空逐步淡去，PMI等基本面数据延续走弱，货币宽松预期有所回升，同时央行重启国债买卖+探索非银流动性呵护机制，流动性宽松+基准利率稳定有助利差修复行情演绎，流动性呵护+细则调整下费率新规影响预计相对可控，固收类广义基金负债端及信用配置需求近期开始回暖。整体观点中性偏多，后续重点关注超长国债、国开、地方债和中长普信二永的利差修复机会。

短期医药行业特别是创新药方向的调整，有比较清晰的资金流向线索，体现的并非是产业趋势变化而是前期上涨隐含的市场不合理预期的修正。我们认为，只要权益市场长期牛市的趋势没有破坏，符合产业趋势的创新药方向仍将具备明确的投资机会。

林嵩

鹏华基金指数与量化投资部副总监

短期医药行业，特别是创新药方向的调整，有比较清晰的资金流向线索，体现的并非是产业趋势的变化而是前期上涨隐含的市场不合理预期的修正。我们认为，只要权益市场长期牛市趋势没有破坏，符合产业趋势的创新药方向，仍将具备明确的投资机会。

资金流向方面：1）港股通南下买香港创新药在今年具备极强的持续性，今年累计净买入超过1000亿，但进入10月份后，港股通从主动净买入转为净卖出。具体来看，8、9月港股通南下流入合计300亿元，而港股通医药行业ETF的净流入金额为350亿元（剔除约15%的CXO和互联网医疗标的外有约280亿的港股通流入来自ETF的贡献）。10月港股通南下净卖出40亿元，而港股通医药行业ETF的净流入金额为50亿，即10月份单月港股通主动净卖出创新药金额约80亿元。2）公募主动权益基金在三季度减仓医药。先看全行业配置的主动权益基金（全基），三季度在医药行业的配置有明显下降，含港股的配置比例环比降低0.5%、纯A股的配置比例环比降低0.8%，无论是绝对的配置比例还是相比于基准的低配比例，都处于历史低位。再看专注于医药行业投资的主题基金（药基），三季度配置于创新药产业链（含创新药、转型创新药、CXO）的比例达到87%、环比提高7%，即创新药产业链的配置集中度进一步提升、而医药内部其他子行业的配置比例则到了历史低位。

短期节奏方面：从资金流向可以看到，短期压制创新药行情表现的核心原因在于，医药行业再度进入到熟悉的“减量博弈”状态，即目前能见度比较高的增量资金只有纯粹的医药主题基金（含私募），甚至可以说只有医药指数基金是明确的增量资金来源；而全行业基金则有更多其他的行业选择。甚至看医药主题基金，一方面，美股的biotech/pharma在政策de-risk下，相比于A股/港股创新药已经具备较好的估值性价比，分流了部分的配置资金；另一方面，医药主题基金继续加仓的空间更多来自于规模的增长而非配置比例进一步提高。

而从交易节奏来看，我们理解，当前市场的主要顾虑有两个：1）确定性，创新药的确定性一直没有增加，甚至于7月份上涨时讲的BD预期某种程度并没有特别好的兑现；2）缺催化，一方面很难再有特别超预期的BD事件，另一方面就是近期看到的临床数据并没能超预期、反而加大了PD1双抗迭代PD1单抗市场的担忧（即对PD1双抗市场空间测算的担忧）。因此，短期更多是事件发生后交易的更多是兑现，无论是10月份以后几个挺好的BD交易，还是部分超预期的三季报，都出现高开低走的走势。

因此，对于短期创新药的交易节奏，我认为需要跟踪的重心主要是市场的价格反馈而非基本面（产业趋势没有任何问题、短期政策更多是去风险状态）。那么可以跟踪的主要是两个，一是高频的港股通南下主动净买入（即剔除ETF规模变动后的南下流入金额），另一个是重新回到事件-价格正反馈的轨道，即需要看到市场回到“利空不跌”或“利好能涨”的价格反馈上。事件催化方面，明年1月份的JPM年会仍值得期待。此外，我们也看到近期相关医药龙头启动了PD1双抗的两项全球三期，考虑到该产品的早期临床都是国内数据，意味着美国FDA认可国内临床数据的价值，对国内创新药的内在价值是实质性的提升。

政策方面，我们观察到，近期美国政策更多呈现的是对创新药产业的“去风险”。一方面，2024年影响CXO估值的生物安全法案，目前并没有单独立法的路径，而在2025年国防授权法案中的现有草案中已充分出清了相关风险。另一方面，美国本土的药价改革近期也有积极变化，主要是相关医药龙头和特朗普政府达成的协议有望成为大药企的谈判模板。协议要点包括：1）MFN定价：将向Medicaid提供药品，并将新药价格设定在“最惠国待遇”水平（Medicaid收入占比约为5~10%）。2）TrumpRx网站折扣：将在TrumpRx网站上，将其许多初级保健药物和部分专科品牌药以平均50%的折扣出售（折扣基础为标签价而非给到PBM的净价/即计入报表收入的价格）。3）232关税：承诺通过700亿美元投资将生产与研发转移至美国本土，同时获得为期三年的部分药品进口关税豁免。总体来看，该协议对药企的影响比较有限，同时大幅消除了未来最惠国待遇与关税政策的不确定性。

当前低利率环境下，香港银行高股息性价比提升，我们认为香港银行高股息特性具有“类债券”属性，当前利率水平保持较低水平，或是配置香港银行指数的好时机。

张羽翔

鹏华基金指数与量化投资部基金经理

当前低利率环境下，香港银行高股息性价比提升，我们认为香港银行高股息特性具有“类债券”属性，当前利率水平保持较低水平，或是配置香港银行指数的好时机。

迎政策东风，国有大行分红优势凸显。银行股是唯一在分红方面大股东和小股东利益一致的行业。险资长期投资试点---红利资产是关键方向。在利率下行背景下，保险业负债端迎来较快增长，保险资金成为金融市场中重要的增量资金来源。就权益资产来看，险资偏好高股息板块，尤其是经营稳健、分红稳定的国有大行。相比A股，银行H股的估值更低、股息率更高，预计未来一段时间内险资增持银行H股仍会延续。

风格再平衡下，银行板块再配置时间窗口打开，我们认为经过市场调整，当前银行板块已具有较好配置性价比，看好下一阶段的股价表现：（1）基本面角度，银行经营业绩韧性较强；（2）板块估值角度，经过25Q3以来阶段性调整，银行板块“高股息、低估值”属性再度凸显，以AH同步上市银行中，港股银行比价优势相对更明显；（3）资金配置角度，中美博弈带来避险情绪升温，银行板块防御属性对资金吸引力增强，同时，保险、AMC、产业资本等资金对银行股仍有持续配置诉求。

伴随三季报披露完毕，美联储如期降息，整体宏观环境、流动性以及市场风险偏好有望再度回暖。市场有望更关注基本面改善预期和景气验证，部分获利较高以及年底做风格切换的资金或使得A股市场风格发生变化。如果科技板块出现阶段性回调，可重点关注受益于反内卷以及贸易环境改善的新能源以及化工、钢铁、有色等周期板块。

闫冬

鹏华基金指数与量化投资部基金经理

10月以来，中美经贸政策再度经历从升级到降级的过程。临近年底，伴随着三季报披露完毕，美联储如期降息，整体宏观环境、流动性以及市场风险偏好有望再度回暖。市场有望更加关注基本面改善预期和景气验证，部分获利较高以及年底做风格切换的资金或使得A股市场风格发生变化。

三季度公募基金持仓数据显示，主动偏股基金持仓的集中度大幅抬升，已经创下近3年新高。个别科技板块的持仓占比已经超过了2015年的历史高点。同时也有一些行业的资本回报出现了明显改善，比如非银金融、钢铁、基础化工、机械等，但是它们并未受到投资者的青睐，甚至出现了减配。当原有的高景气出现了一些扰动，而更多领域的景气恢复正在出现，也就为市场再均衡提供了基础。如果科技板块出现阶段性回调，则可以重点关注受益于反内卷以及贸易环境改善的新能源以及化工、钢铁、有色等周期板块。

往后看，劳动力和通胀因素将共同影响市场，美国政府重启的节点不明确，短期内可能对风险偏好构成一定压制，但中长期风险暂无需太过担忧。美元指数受外围和降息预期的影响走势较强，当前阶段持续升值空间有限，但本轮人民币汇率的波动率尚处在低位，我们仍倾向于双边窄幅波动。

郝黎黎

鹏华基金国际业务部副总经理

由于政府关门数据的缺失，以及委员会内部的争议，10月FOMC议息会议释放出中性偏鹰的信号，劳动力市场可能呈现出一定的好转信号，但政府关门的直接和间接影响计入后，可能又面临一定的压力。因此降息预期驱动美债再度呈现均值反转的倾向，到年底随着联储主席的任命和更多经济数据的发布，存在一定交易性机会。尽管存在估值和流动性担忧，AI驱动的资本开支核心逻辑未改，海外风险偏好整体偏向上行，在此前提下，收益率下行空间也较为有限。中短久期信用债受益于较强的配置需求，在市场调整中具有韧性，利差持续收窄。

往后看，我们认为劳动力和通胀因素将共同影响市场，当前已经计价了一部分关税驱动的商品通胀，但服务业的需求和通胀节奏可能存在变数。美国政府重启的节点不明确，短期内可能对风险偏好构成一定压制，但中长期的风险暂时还不用太过担忧。美元指数受外围和降息预期的影响走势较强，当前阶段持续升值的空间有限，但本轮人民币汇率的波动率尚处在低位，我们仍倾向于双边窄幅波动。

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