明年低波震荡，十年国债ETF（511260）或为配置核心

我们判断，今年四季度结束后，明年债市整体仍将呈现低波动震荡行情，核心原因在于，过去一段时间需求持续偏弱，居民收入改善尚未出现明显拐点，换句话说，当前经济结构转型所需时间比市场预期更长。

转型过程中，结构性需求的支撑仍来自中央政府。财政通过大幅提高赤字率支撑经济需求端，而这一背景下，必然依赖发行长期限或超长期限政府债。在此背景下，财政部门难以容忍长期或超长期利率大幅上行，因为这将无形中增加利息支出，因此当前宏观环境下，债券收益率大幅上行的风险较低。而债券收益率的下行空间，则高度依赖当前广谱利率何时开启新一轮下行，这包括前几年大行与中小行陆续下调定期存款利率，以及央行层面下调政策利率等动作。今年，央行虽未调整逆回购利率，但对部分未公开价格的数量招标类货币政策工具（如近期的买断式回购、中期借贷便利MLF），已进行阶段性调整。因此，这些政策利率明年是否会再次下调，以维持当前相对偏高的风险偏好及偏低的整体融资成本？这一点明年值得期待。

若给出中性判断，我们认为明年或仍有20BP左右的降息空间，以及50-100BP的降准空间。在此背景下，利率中枢或将在今年1.7%-1.8%的基础上，进一步下移20BP，因此我们判断，明年十年国债利率中枢大致将在1.5%-1.6%区间波动，且震荡幅度会非常小。尤其自央行2024年末启动债券买卖操作后，对收益率曲线的调控有效性进一步提升，因此明年债市波动不会像今年这么大，幅度会明显减小，整体将呈现收益率随全市场广谱利率下行而逐步走低的行情。

但明年债市节奏将高度依赖财政刺激节奏，以及市场预期的通胀上行节奏，因此明年需重点跟踪两类窗口期：一是财政支出力度较大、可能引发利率波动加大或阶段性调整压力的时期；二是商品市场再次交易反内卷、市场交易通胀叙事的阶段。

我们回顾了2023年至今（今年年末尚未结束）这两年左右的行情，发现每年财政支出节奏差异显著。今年之前，财政发力多偏后置，例如2023年，便是在年末进行了特别国债相关支出；今年政策则明显前置发力，且效果较好，经济整体运行平稳。明年是“十五五”开局之年，在此重要年份，财政安排与支出投向对“以人为本”及内需导向的经济结构转型的支撑力度会有多大？今年销售端补贴落地后已对社会消费品零售形成较好支撑，明年这类消费补贴政策将如何落地？这一点我们需进一步跟踪。

整体结论为：明年市场利率中枢大概率将随货币政策进一步宽松，逐步下移20BP，其中十年国债震荡中枢或将位于1.5%-1.6%。市场波动幅度与节奏，将高度依赖当前市场关注的两条核心叙事线：一是通胀交易，二是财政交易。而在通胀与财政叙事交易的背后，权益市场引发的市场风险偏好变化，仍会带来阶段性行情波动。但我们整体判断，在央行逐步开展债券买卖、增强收益率曲线调控的背景下，十年国债大幅上行的风险较低，因此明年或仍是配置长久期债券的良好窗口期。因此明年我们会继续跟踪重点关注因素，且无论从单纯配置角度，还是大类资产配置角度，都建议投资者配置一定比例的长久期债券。

我们针对十年国债推出了十年国债ETF（511260），该产品紧密跟踪上证国债十年指数。它省去了投资者自行择券、估值定价的困扰，投资者通过购买十年国债ETF（511260），即可一键布局由国家信用担保的十年国债，且该ETF组合配置的债券久期基本在6.5-10年。十年国债ETF（511260）交易灵活性较高，支持T+0日内回转交易，同时可进行质押式回购操作，因此该资产在今年及明年的窗口期内，非常值得投资者纳入自选，进行配置与交易。

从长期视角看，债券应回归配置属性，而在整条收益率曲线上，兼具配置价值与部分交易价值、性价比最高且最均衡的期限段，便是十年国债。因此简单总结：

短期来看，债市到春节前基本将呈现窄幅震荡行情，随着央行买债这一确定性利多落地，债市已进入上行风险较低、配置价值较高的窗口期；若展望明年，货币政策仍将有宽松动作落地，债市收益率中枢或进一步下行，因此明年十年国债若出现调整，仍将是非常值得配置的资产。

今年债市逐步完成了部分泡沫出清，当前估值处于合理水平，潘行长也特别强调，当前1.75%附近的债券具备较高配置价值，已处于估值中枢水平，我们认为这类资产非常值得大部分投资者配置。

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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