增值税调整，债券策略再思考 | 利率策略

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、债市复盘：资金转松、股债联动弱化

本周债市波动趋于收敛，或主要有如下原因：（1）风险资产对于债市的压制效应趋弱，约束向上空间；（2）市场风险偏好提振，关税博弈反应“钝化”，震荡特征明显；（3）配置盘力量支撑，压制调整空间；（4）资金宽松对行情的催化幅度有限。

8/8，7000亿元3个月期买断式逆回购操作落地，看似超预期，背后实则是“货币政策要保持流动性充裕”、“财政政策与货币政策协同发力”诉求的情理之中。

需要特别强调的是，买断式逆回购的信号意义更多体现在操作规模而非操作价格上：由于操作数量直接反映了政策端对流动性的调控力度，其参考意义更值得关注，而操作价格仅是操作数量形成的结果和对流动性环境的反映，在多重价位中标之下，更多取决于机构各自的流动性管理情况，信号意义相对有限。

2、本周聚焦：税收调整再思考

2025/8/8，增值税调整实施首日，有9只新代码地方债发行，发行结果整体好于预期。根据测算，恢复缴纳增值税后，自营、资管的机构的税负影响分别在10BP、5BP上下，由于地方债的主要持仓机构为银行自营，故而地方债新老券利差理论测算值约为10BP。

但从发行结果来看，实际新老券利差不及10BP，约4-7BP，即大概定价了3%的增值税，可以从两个维度进行验证。首先，对比当天同期限代表地方债二级收益率，二者价差在10BP以内。其次，参考近5日同期限国债收益率均值，二季度以来地方债发行利率上浮月均值在10-15BP的区间，除去上浮利差后，由税收政策调整产生的实际税负或也在10BP以内。

这一相对“折中”的定价反映了，6%的增值税既未被配置需求完全消化，也未完全转化为财政利息支出的上升，或主要有两点原因：（1）货币财政政策协同性增强；（2）从投资管理的角度出发，由于部分配置盘主要考核税前绝对收益，增值税调整形成的票面利率溢价，使得新代码发行的地方债反而或更具优势，这在一定程度上消化了税收政策调整带来的利差上浮。与此同时，还需要进一步观察后续该类新券在二级市场的运行情况，从而进一步判断市场对增值税调整的定价幅度。

曲线编制方案的调整意味着，新券估值将被赋予更高的权重，并据此调整同等期限老券的估值，对于净值化管理的机构的影响值得关注。若机构持仓非活跃老券的比重较高，或因新老券估值的差异产生一定的MTM损失。为了规避这部分损失，部分机构或倾向于将仓位更多切换至新券或是活跃老券。但考虑到税收政策调整对于市场整体的流动性水平具有提升作用，我们认为实际的影响程度可能相对有限。

3、关注兼具流动性和相对价值的品种

往后看，债市趋势性行情尚未形成，震荡行情中需要进一步关注当中的结构性深耕机会，具体而言：

（1）关注具有波动空间和流动性较好的品种，如： 30 年国债等长端、超长端品种。一方面，震荡行情下，长端品种的波动更大，具有更高的资本利得博弈空间。另一方面，经历 7 月的调整后，当前超长端品种的配置空间也已打开，当前 30Y-10Y 利差处于 2024/7 以来的 99% 分位；

（2）结合市场发行情况及相对价值的切换，进行精细化择券。以 10 年期限为例，国开 - 国债利差已处于 2024/7 以来的 95% 分位，而由于公募基金税收优势或进一步释放配置诉求，或推动二者利差收窄；此外，关注超长期特别国债发行过程中，个券相对价值切换形成的下行空间。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治 风险、 测算结果误差 。

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债市复盘：资金转松、股债联动弱化

1、股债联动弱化、债市波幅收窄

本周债市波动趋于收敛，10年国债活跃券收益率波动于1.68%-1.72%的区间，较前周1.68%-1.75%的区间明显收窄。10年国债到期收益率周内单日涨幅超1BP的天数占比由上周的80%回落至本周的20%，波动幅度的收窄或主要有如下原因：

（1）风险资产对于债市的压制效应趋弱，约束向上空间：一方面，本轮权益和商品市场的上涨主要是基于对政策预期和风险偏好的定价，“股债”、“商债”联动的持续性取决于政策落地节奏和实体供需的改善情况，待数据的持续确认；另一方面，月初资金面季节性转松、大额买断式投放落地，流动性相对宽松的环境中，更容易催生“股债双牛”行情。

（2）市场风险偏好提振，关税博弈反应“钝化”，震荡特征明显：4月“对等关税”超预期，驱动利率出现了一轮快速下行，而当下市场对于关税博弈的反应有所“钝化”，下行动力相对缺乏；同时，国内财政政策持续发力，近期出台的育儿补贴制度、逐步推行免费学前教育等举措，使得市场风险偏好持续提振，或将对债市利率产生趋势性抬升压力。

（3）配置盘力量支撑，压制调整空间：7月中下旬以来，债市波动明显加大，每当10年国债利率向上运行至1.75%附近时，保险、农商行等配置盘便加大买入力度，发挥债市“稳定器”功能。今年9月保险预定利率预计将再度调降，短期内保费收入或迎来增长，同时负债端成本的调降或将打开资产端的配债空间。

（4）资金宽松对行情的催化幅度有限：1 年、 10 年、 30 年国债利率与 DR007 的利差也行至二季度以来的偏高水平，反映市场对于资金进一步宽松的想象空间有限。而结合当前宏观图景，上半年 GDP 实现 5.3% 的增速，或意味着短期内需要宽货币加码呵护的紧迫性有所降低。

逐日复盘来看：8/4，债市先强后弱，跨月后央行延续净投放，资金面季节性转松对债市形成支撑，同时，债券投资增值税调整，市场对老券需求的增加，带动债市走强。而后随着股市表现强势，对债市行情形成一定压制。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.4、0.8、0.2、0.1BP至1.37%、1.58%、1.71%、1.95%；

8/5-8/6，债市表现企稳回暖，股债联动效应弱化，日内均呈先强后弱走势。一方面，跨季后资金延续宽松态势，对行情形成支撑；另一方面，市场风险偏好提振，催化股市持续走强，或使得日内债市涨幅趋于收敛，窄幅震荡至尾盘，两日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.4、-1.5、-0.8、0.8BP至1.37%、1.56%、1.7%、1.96%；

8/7，债市先强、后弱、再走强。早盘关税博弈升级预期以及权益市场走弱，驱动债市偏强行情；临近午盘，进出口数据表现较为超预期、股市转涨，均对债市涨幅形成压制，由涨转跌。尾盘市场“抢老券”、买断式逆回购超预期落地或带动债市再度走强。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.5、-1.5、-1.1、-0.7BP至1.36%、1.55%、1.69%、1.95%；

8/8，债市继续演绎过山车行情。债券投资增值税调整实施首日，市场情绪较为谨慎，最终发行结果好于预期，带动债市走强，而由于月初资金宽松形成持续支撑，短端相对偏强。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1、-0.2、0、0.9BP至1.35%、1.55%、1.69%、1.96%。

全周收益率震荡下行，短端偏强，曲线走陡，截至 8/8 ， 1Y 、 5Y 、 10Y 、 30Y 国债收益率分别较上周五（ 8/1 ）变动 -2.3 、 -2.3 、 -1.7 、 1.1BP 至 1.35% 、 1.55% 、 1.69% 、 1.96% 。

2、买断式超预期投放，资金利率至阶段性低点

本周，银行间流动性呈现“平稳宽松、低位低波、政策护航”格局，呈现如下特点：

（1）季节性转松趋势占主导，公开市场大规模到期为主要扰动，央行连日净回笼但不改宽松格局，资金阶段性进入“舒适”区间；

（2）央行主动呵护，买断式逆回购大额投放，体现财政货币政策协同性增强，同时意在前瞻性应对月中税期走款等潜在扰动；

（3）跨月后大行融出规模快速修复，叠加买断式逆回购投放起到改善流动性监管指标的效果，流动性供给端相对充裕；

（ 4 ）资金利率呈现“低位低波”运行的特点，价格接近阶段性底部，波动幅度收窄， DR001 运行于 1.31%-1.32% 的区间，波动幅度仅 0.37BP ，存单一级价格持稳、二级价格下台阶。

值得关注的是，8/8，7000亿元3个月期买断式逆回购操作落地，看似超预期，背后实则是“货币政策要保持流动性充裕”、“财政政策与货币政策协同发力”诉求的情理之中：

一方面，此前国债“发飞”现象颇受市场关注，央行副行长刊文提及要加强政策的协同性，7月政治局会议强调“货币政策要保持流动性充裕”，此次操作便是上述政策导向的具体实践；另一方面，8/8为债券投资税收制度调整实施的首日，同日政府债发行规模也不小，市场面临较多不确定性，买断式逆回购的投放，能够平抑潜在的资金面波动，同时起到稳定市场预期的作用。

但需要特别强调的是，买断式逆回购是一种数量型工具，采用固定数量、利率招标、多重价位中标，机构根据自身情况可以选择不同利率投标，按照从高到低的顺序依次中标，机构的中标利率就是自己的投标利率。在多重价位中标的机制下，中标价格由参与机构各自的资产负债状况和流动性管理策略决定，因而会形成差异化的报价。

基于上述逻辑，买断式逆回购的信号意义更多体现在操作规模而非操作价格上：由于操作数量直接反映了政策端对流动性的调控力度，其参考意义更值得关注，而操作价格仅是操作数量形成的结果和对流动性环境的反映，在多重价位中标之下，更多取决于机构各自的流动性管理情况，信号意义相对有限。

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本周聚焦：税收调整再思考

1、增值税调整，市场会定价几个BP？

债券投资增值税调整的背景下，需要进一步对“新老券”的概念进行区分。在传统因流动性溢价而形成“新老券”区分的基础上，需要加入税收制度调整产生的差异，我们具体区分为“新券”、“活跃老券”、“非活跃老券”三类：

（1）“新券”：

2025/8/8

起采用新代码发行的国债、地方债和金融债；

（2）“老券”：

2025/8/8

前发行或

2025/8/8

后使用旧代码发行的国债、地方债、金融债，根据活跃度的差异，进一步分为“活跃老券”、“非活跃老券”。

2025/8/8，增值税调整实施首日，有9只新代码地方债发行，发行结果整体好于预期。根据测算，恢复缴纳增值税后，自营、资管的机构的税负影响分别在10BP、5BP上下，由于地方债的主要持仓机构为银行自营，故而地方债新老券利差理论测算值约为10BP。

但从发行结果来看，实际新老券利差不及10BP，约4-7BP，即大概定价3%左右的增值税，可以从两个维度进行验证。首先，对比当天同期限代表地方债二级收益率，二者价差在10BP以内。其次，参考近5日同期限国债收益率均值，二季度以来地方债发行利率上浮月均值在10-15BP的区间，除去上浮利差后，由税收政策调整产生的实际税负或也在10BP以内。

这一相对“折中”的定价反映了，6%的增值税既未被配置需求完全消化，也未完全转化为财政利息支出的上升，背后或主要存在两点原因：

第一，货币和财政政策协同性增强。央行主动呵护，投放大额流动性，8/8投放7000亿元3M买断式逆回购，资金利率再下台阶，7天资金下行幅度近3BP。

第二，从投资管理的角度出发，由于部分配置盘主要考核税前绝对收益，增值税调整形成的票面利率溢价，使得新代码发行的地方债反而或更具优势，这在一定程度上消化了税收政策调整带来的利差上浮。

与此同时，还需要进一步观察后续该类新券在二级市场的运行情况，从而进一步判断市场对增值税调整的定价幅度。

2、影响再思考

本周，中债估值中心进一步明确了增值税调整过渡时期的债券估值和曲线编制方案。债券估值方面，采用新老划短的方式；曲线方面，有新发债券的期限将优先参考新券的估值，无新发债券的期限将继续参考存续债券估值。

“将优先参考曲线各关键期限新发债券的可靠市场价格编制收益率曲线。如该关键期限无新发债券或新发债券无可靠市场价格，公司将继续参考存续债券的可靠市场价格编制收益率曲线。曲线其他期限参考关键期限调整。”

这便意味着在曲线的编制中，新券估值将被赋予更高的权重，并据此调整同等期限老券的估值，对于净值化管理的机构的影响值得关注，具体而言：

对于一些非活跃老券，且在一段时间内没有成交，其估值水平或将更多受到新代码债券税收估值溢价的影响，我们认为其价格或将被低估，若持仓该类债券的比重较高，或将积累一定的MTM损失。而为了规避这部分估值差异造成的损失，部分机构或倾向于将仓位更多切换至新券或是活跃老券，若进一步引致这部分债券的集中抛售，或将增加折价卖出的幅度，产生实际亏损。

但考虑到税收政策调整对于市场整体的流动性水平具有提升作用，我们认为实际的影响程度可能相对有限。

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关注兼具流动性和相对价值的品种

往后看，债市或延续震荡格局。首先，7月通胀数据显示，PPI同比仍在底部震荡，持平于上月的-3.6%，不及市场预期，基本面维度仍对债市行情形成支撑；其次，当前股债、商债联动效应逐渐趋弱，关税博弈持续演绎，但市场反应逐渐“钝化”，也意味着影响幅度趋于收敛；第三，货币政策支持性立场不改，但资金利率的“低波低位”状态也对进一步的行情形成一定约束。

趋势性行情尚未形成，震荡行情中需要进一步关注风险资产走势、关税博弈、机构行为变化、税收政策调整等因素带来的债市和各类券种相对价值波动，以及由此形成的结构性深耕机会，具体而言：

首先，关注具有波动空间和流动性较好的品种，如：30年国债等长端、超长端品种。一方面，震荡行情下，长端品种的波动更大，具有更高的资本利得博弈空间。另一方面，经历7月的调整后，当前超长端品种的配置空间也已打开，当前30Y-10Y、20Y-10Y、15Y-10Y利差分别处于2024/7以来的99%、63%、60%分位。

其次，结合市场发行情况及相对价值的切换，进行精细化择券。以 10 年期限为例，国开 - 国债利差也已处于 2024/7 以来的 95% 分位，而由于公募基金的税收优势下或进一步释放配置诉求，或推动二者利差收窄；此外，关注超长期特别国债发行过程中，个券相对价值切换形成的下行空间。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性；

4、测算结果误差：测算的新老券价差与实际情况可能存在差异，仅供参考。

※研究报告信息

证券研究报告：《固收周度点评20250810：增值税调整，债券策略再思考》

对外发布时间：2025年08月10日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010； 唐海清 S111 0517030002；何楠飞 S1110525070004