野村辜朝明 ：重返自由贸易之路

大家熟悉的野村辜朝明系列报告又更新 了。

这次的报告围绕全球贸易 战的最新发展，特别是美国总统特朗普宣布对日本等多个其他国家征收关税后协定逐步落地后，全球贸易环境的变化展开分析。

报告指出，在新一轮关税征收政策实施之前，特朗普政府强调了减少美国贸易逆差作为优先任务，并提出通过高关 税推动进口减少和出口增加的目标。

以下是报告的核心内容整理，仅供机构投资者参考。

一、贸易战第二幕：关税回归，自由贸易退潮

自4月9日以来，全球贸易战曾一度暂停，但第二幕已于本月初拉开帷幕，当时特朗普总统宣布，美国计划对日本及多个其他国家征收高额关税。

新的关税税率将从8月1日起生效，还剩下大约十天的时间供各方进行谈判。

然而，与4月2日的前次公告相比，一个显著的不同在于，特朗普总统此次亲自向相关国家领导人发送了签署的信函，说明了关税税率及其背后的理由。

这些书面通函强调，减少美国贸易逆差是特朗普政府的首要任务，而上述新的关税税率是实现这一目标所必需的。

这表明，在与其他国家的谈判中，特朗普总统将主要关注每个国家的提议能在多大程度上减少美国的进口并增加美国的出口。

日本声称其通过在美国进行更直接的投资来创造许多就业机会，而美方可能可能将主要根据该投资在多大程度上能够减少从日本的进口并提升美国的出口来进行评估。

换句话说，如果日本企业在美国生产的产品中大量零部件仍需从日本进口，美国仍然需要征收高额关税。

二、关键问题在于，日本是否能够提出有可能降低美国贸易赤字的让步方案？

越南去年对美国的贸易顺差比日本高出80%，它大胆地将对美国产品的关税降至零。因此，美国对越南的关税税率被固定在20%，低于其对日本所征收的25%的税率。

印度尼西亚在与美国的谈判中也采用了类似策略，在与美国的谈判中争取到了相对有利的结果。

这两个国家取得的结果，可归因于它们成功使特朗普政府相信，其零关税政策将带来美国出口的显著增长。

当然，出口与进口的最终反应仍有待观察。但在这样的谈判中，关键在于能否说服交易对手方持有这样的预期。

在上述压力下，日本显然在开放本国大米与汽车市场方面对美国作出了重大让步，并承诺将在美国大幅增加投资。尽管具体细节尚未公布，但这一让步已足够令日本获得15%的关税税率。

三、华尔街和经济学家声称贸易赤字不是问题，这种说法是否正确？

正如近期一系列行动所表明的那样，特朗普总统将纠正贸易不平衡视为国家的首要任务。这与美国、日本和欧洲的经济学家和华尔街领袖们数十年来所主张的观点完全相悖。

金融业一直主张，尽管美国存在巨大且持续的贸易逆差，但仍应买入美元，因为美国的利率高于日本和欧洲的利率。

经济学家声称，贸易逆差未必是坏事，因为由此产生的资金流入美国会拉低利率，从而惠及经济和资产价格。

多年来，华尔街的人士一直告诉我，“贸易逆差无关紧要”以及“反正我们也不需要那些行业”（这里指的是那些无法在强势美元下生存下来的制造业）。

四、贸易赤字的真实代价：42万亿美元与一场选举的胜负

金融行业的人往往低估贸易平衡的重要性，但对GDP增长率却异常敏感。然而，贸易顺差会直接提升GDP，但贸易赤字则会以等量减少GDP。

这意味着，关心GDP的人也应关注贸易平衡。如果政府寻求更高的GDP增长率，就不应容忍持续攀升的贸易赤字。

事实上，在1970年代之前，日本曾经历过一个被称为“经常账户赤字墙”的阶段，当该国的外部平衡恶化时，各种政策被迅速调动起来以扭转局面。

自1987年2月的卢浮宫协议以来，尽管存在持续的贸易赤字，美国政府在华尔街和学术经济学家的强烈影响下，允许美元保持强势。因此，美国的贸易赤字变得庞大。

图1: 1975年以来的美国贸易平衡状况

1980年至2023年间，美国的累计贸易赤字相当于GDP的153%，按当前GDP计算为41.8万亿美元。

图2: 1980年至2023年美国累计对外收支平衡情况

五、特朗普的胜选，是赤字受害者的政治表达

因为允许贸易逆差持续存在，所以美国在这43年期间损失了近42万亿美元的GDP。而且，这42万亿美元的成本并非由全体美国人平均承担，而主要落在了那些因进口而遭受冲击的行业以及他们所雇佣的工人肩上。

相反，服务业雇员，包括从事金融业的人们，则受益于强势美元和贸易逆差，因为廉价的进口商品提升了他们的实际收入。

毫不夸张地说，这开启了美国的社会分化之一，而这种分化已成为美国一个重要的政治和社会议题。

特朗普之所以当选总统，是因为他让这些人的不满得到了表达，这些人因贸易逆差而受到伤害，但却基本上被两个政党所忽视。

这一点从2015年宣布其候选人身份后发生的事件中可见一斑。

起初，没有人真正把特朗普当回事，但当他开始倡导保护主义时，公众的兴趣以及他的支持率都显著提升。

而那些确实需要保护主义政策的人群，正是那些因进口竞争而遭受影响的群体。

六、强势美元与“贸易账户赤字墙”的历史回声

华尔街和学术经济学家在新自由主义经济信仰的指导下，认为由市场决定的汇率对于每个国家的经济都是最优的，从而放任这些汇率所导致的贸易赤字持续存在。

但特朗普认识到，美国有相当一部分人再也无法忍受这些逆差，而他随后的政策表明，美国面临着与日本的旧“经常账户赤字墙”类似的“贸易账户赤字墙”。

从这个意义上讲，传统的民主党和共和党忽视了美国贸易逆差的增加，并且忘记了那些受这些逆差影响的人也有投票权。

如果G7国家在1987年2月的卢浮宫协议后维持一个协调的汇率监测系统，以阻止美元导致美国贸易逆差持续增长，那么我认为像特朗普这样的人当选总统的可能性几乎可以忽略不计。

七、内向转向的根源：帝国过度伸展，还是汇率政策误区？

许多政治学家和历史学家将美国内向化的出现部分归因于“帝国过度伸展”，即美国政府过度投入资源以扩大和维持其海外影响力，同时忽视了国内福利。

事实上，特朗普总统和他的许多支持者认为，之前的政府对海外挣扎的人民和进入美国的移民慷慨大方，却对在国内面临经济困难的美国人漠不关心。

这一信念是特朗普先生在第二任期内推行多项政策背后的驱动力，这些政策包括裁撤诸如美国国际开发署这样的机构，该机构原本旨在帮助有需要的外国人，以及大规模驱逐非法移民。

然而，作为一名经济学家，我认为美国最近的内向转向，不仅部分归因于帝国的过度扩张，更主要的是源于过去40年间误入歧途的汇率政策。

每个国家，包括日本，都有一定数量的仇外者，他们不喜欢外国人。

但如果美国在《卢浮宫协议》后妥善管理其货币政策，阻止贸易逆差的扩大，那么美国认为自己是全球化受害者的民众就会大幅减少，而像特朗普这样的内向人物当选总统的可能性也将微乎其微。

八、如果错误的汇率政策是问题根源，那么纠正汇率便是解决之道

美国这种向内转的趋势，究竟是对帝国过度扩张的一种反应，还是源于一项误入歧途的货币政策，这是一个至关重要的问题。

如果这是由前一个因素导致的，那么美国作为全球领导者的概念可能难以为继，并且世界重新回归原状的可能性微乎其微。

但如果这是由后一个因素所致，那么纠正这些错误或许有望使世界回到当前行政当局上台前的状态。

考虑到特朗普总统的核心支持者是需要保护主义政策的贸易逆差受害者，减少他们的数量可能会使自由贸易体系得以保留，而这个自由贸易体系会这个给世界带来极大好处。

当然，解决一个已经恶化了近40年、规模已增长至GDP 153%的问题需要时间。但修复的路径一旦存在，必将对人们的思维和行动产生根本性的影响。

九、其他国家是否希望维持自由贸易体系是至关重要的

鉴于特朗普总统是保护主义者，世界能否回归自由贸易很可能取决于其他国家是否将维护自由贸易体系视为当务之急。

换言之，当前的自由贸易危机是美国的政策所致，即放任强势美元持续存在，而这一决定并不应由其他国家承担任何责任。

但与此同时，正是这些其他国家从这一错误的美国政策中获得了显著的利益。

比如德国、日本和加拿大等国家，因美国允许美元保持强势，而实现了大规模的贸易顺差，这些国家的经济因此获得了显著增长。

而中国和多个东南亚国家也极大地受益于美国的强势美元政策。

十、克服危机将需要美国和受益于强美元的国家共同分担负担

特朗普总统正试图提高关税，指责上述国家在美国工业衰退的同时不公平地繁荣。这些国家很可能辩称，他们并无责任，因为他们从未要求美国支持强势美元。

然而，如果美国无法再容忍其政策失误，放弃自由贸易转而采取保护主义政策，那么这些国家将遭受最为严重的冲击。

这意味着，解决当前自由贸易危机，需要美国和那些从美国错误政策中受益的国家共同分担相关成本。

十一、广场协议是美国与其他国家“共同分担负担”以维持自由贸易的一个例子

此轮美国贸易保护主义的的先例之一是1985年9月的广场协议，当时美国和其他国家同意共同分担挽救自由贸易的责任，免于陷入一场与当前危机类似的危机中。

里根总统相信市场的主导地位，他允许美元相对于其他货币走强。结果，美元对日元汇率一度攀升至280日元，这样的汇率水平让美国的制造业难以维系。

这导致了华盛顿保护主义情绪的蔓延，情况与今天非常相似。

据说，1985年，只有两家美国公司还在倡导自由贸易，波音和可口可乐，几乎所有其他公司都在要求保护主义政策。

保护主义者的怒火直指日本，因为日本在美国市场的份额迅速增长。在那时，日本一国的贸易逆差就几乎占到美国贸易逆差的40%，成为美国贸易失衡的最大贡献者。

十二、在最初反对货币干预后，里根总统改变了主意。

当时的日本首相中曾根康弘对美国日益增长的反日情绪深感忧虑。但在美元兑280日元的汇率下，他几乎无能为力，无法阻止本地公司增加对美国的出口。

作为回应，中曾根康弘和财务大臣竹下登向美国提议了一项协调的货币干预策略，旨在削弱美元并强化日元。

但如前所述，里根总统对市场有绝对的信任，反对政府干预。负责美国货币政策的财政部货币事务副部长贝里尔·斯普林克尔更加强烈地反对货币干预。

我曾在纽约联邦储备银行的外汇交易部门工作，这是美国汇率政策的操作机构。直到1984年为止，我和其他一些人一样，认为一个严重的问题在于，拥有货币干预决策权的斯普林克尔先生完全无视来自日本和欧洲的呼声，对过于强势的美元坐视不理，而这正在加剧全球经济的失衡。

随着这种情况的持续，华盛顿的保护主义压力达到了不可思议的水平，甚至连里根总统也开始意识到，必须采取一些措施来维护自由贸易体系。

十三、美国选择接受日本的提议，引导美元相对日元走低。

巧合的是，美国财政部长唐纳德·里根，一位华尔街资深人士，恰在此时被背景为律师的詹姆斯·贝克替换。这使得美国开始考虑日本提出的共同干预，支持美元走弱的提议。

这最终在1985年9月23日促成了《广场协议》的签署，根据该协议，G5采取集体行动以促使强势美元得到修正。这一行动的发起者是日本，日本积极呼吁更大程度地分担这一负担。

这次协调干预取得了显著成功，将美元汇率从240日元大幅降至120日元，远远超出了日本的最初预期。到了1987年，美国的保护主义压力几乎完全消散。

十四、削弱美元的障碍之一：中国对“广场协议”的深度警惕

中国对像广场协议这样的政策出奇地保持警惕。

通过与中国同行的多次讨论，我了解到几乎所有人都认为广场协议是美国的一项阴谋，旨在压制崛起中的日本。他们认为中国今天处于类似的境地，并坚信中国必须绝对避免同意任何类似广场协议的安排。

这种看法在新加坡和中国台湾等地也得到了认同，表明这种警惕在整个亚洲都能找到（日本除外）。

然而，鉴于日本和其他主要亚洲经济体占美国贸易赤字的60%，在没有该地区，特别是没有中国的情况下讨论类似广场协议的协议将基本毫无意义。

这些人并未意识到，广场协议是日本提出的联合干预美元的提议，目的是保护自由贸易体系，西欧也加入其中，因为它们有相同的紧迫感。

事实上，美国是最后一个接受这一提议的国家。

因此至关重要的是要让人们知道，广场协议不是美国的阴谋。甚至中国是《广场协议》拯救自由贸易体系的最大受益者。

这个结论对许多人来说可能有些意外，但如果《广场协议》未曾实施，导致1985年自由贸易体系的崩溃，那么中国近期的经济增长便无从谈起。

十五、障碍之二：总统本人的保护主义立场

1985年与当今之间的第二个重大区别在于，里根总统是自由贸易的坚定倡导者，他在广场协议中的领导地位旨在维护自由贸易体系。

相比之下，特朗普总统对自由贸易几乎不抱任何价值观念，也不太可能采取行动来维持它。

正如上文所述，特朗普也是凭借保护主义政纲当选的，因此他也无法轻易放弃他对选民做出的承诺。

十六、除美国外的国家应接受强势货币以替代关税

因此，在当前形势下，如果中国和其他美国贸易伙伴希望防止自由贸易体系受到进一步破坏，他们应主动采取行动，以纠正因美国错误的政策决定而导致的强势美元局面。

例如，日本本可以向特朗普提议的最初25%关税率提出反要约。它可以提出接受10%的关税，同时与美国进行协调干预，以推动日元升值15%。

这种策略将让美国总统得以保全颜面，既兑现了提高关税的承诺，又同时解决了问题的根源——强势美元。

如果日本（或中国，或欧盟）能够联合其他国家共同向美国提出这样的建议，就有可能避免这些国家之间的贸易受到重大干扰，从而有效地达到与第二次广场协议相同的效果。

十七、弱势货币可以在不引发关税问题的情况下纠正贸易失衡

从实际角度出发，美国试图通过单纯提高关税来减少贸易逆差，而不去解决根本原因（强势美元），这在两个方面都存在问题。

首先，在这种保护主义政策下制造的产品在国际市场上将不具备竞争力，因此无法促进美国的出口。

其次，美元走强将立竿见影地抵消提高关税的影响。

与关税带来的显著弊端相比，通过让美元走弱来实现同样的目标，将确保美国产品从一开始就具备国际竞争力，并使企业能够有信心在美国境内扩大产能。

在没有确保美元将在较低水平保持稳定的情况下，许多企业可能仅仅因为高关税而不愿意在美国投资。

十八、“广场协议”并未削弱美元作为全球储备货币的地位

那些主张强势美元的人表示，削弱美元将破坏其作为全球储备货币的地位，从而给美国乃至全球经济带来重大动荡。

事实上，特朗普总统似乎近乎执迷于确保美元继续作为储备货币。

然而，应当记住的是，尽管1985年的广场协议导致美元对日元的汇率减半，对欧洲货币的汇率显著下降，但美元作为全球储备货币的地位从未受到威胁。

历史学家和政治学家或许还会主张，美元走弱将削弱美国发挥地缘政治领导力的能力，但在《广场协议》之后，美国作为自由世界领导者的角色并未改变。

美元在全球外汇储备中所占份额的显著下降始于2000年，也就是欧元引入后的第二年。然而，在2009年开始的欧元区危机期间，欧元设计中的固有重大缺陷被暴露出来。

《增长与稳定条约》的法律限制使得成员国无法有效地应对私人部门借款人短缺所导致的衰退，尤其是那些在资产泡沫破裂后经常出现的资产负债表衰退。

因此，欧元区的衰退持续时间远超预期，而欧元在全球外汇储备中所占的份额也回落到了原来的水平。

最终，正如保罗·克鲁格曼教授所指出的那样，美元在全球经济中的吸引力类似于英语在世界各地的显著地位，根源在于其无与伦比的认可度。这一点在短期内不太可能改变。

十九、特朗普的言行正在危及美元的储备货币地位

如果说有什么因素正在削弱美元作为储备货币的地位，那最有可能的就是特朗普总统本人的言论和行动。

尽管他毫不留情地批评了始终不懈地维持美元作为货币价值的美国联邦储备委员会（FRB），但他仍实施了可能显著加速国内通胀的高额关税。

此外，通过对其长期盟友和友好国家发起无休止的贸易战，他极大地削弱了这些国家对美国市场的信心。

二十、美联储抗击通胀的承诺在当前尤其重要

在《广场协议》和《卢浮宫协议》之间发生的重大汇率调整并未导致美国长期利率飙升或出现其他重大干扰，其中一个原因就在于美联储主席保罗·沃尔克的存在，此人下定决心要战胜通胀。

有像沃尔克先生这样的人掌舵美联储，即使美元的外部价值下降，但只要国内通胀得到控制，美元的货币价值仍然可以得以维持。

尽管在广场协议后美元的外部价值大幅下降，但美国的通胀仅略微加速，且增幅并不比其他发达经济体大多少。

在沃尔克任期结束，艾伦·格林斯潘于1987年8月11日接任美联储主席后，沃尔克的存在变得非常明显。在两个月内，由于担心通货膨胀，30年期美国国债收益率上升了1.23个百分点，触发了当年10月19日的“黑色星期一”股市崩盘。

特朗普总统正再次试图通过高关税而非弱势美元来减少美国的贸易逆差。然而，这些关税与弱势美元一样，都有引发显著的国内通胀并存在长期利率大幅攀升的潜在可能。

在这样的环境中，一个致力于应对通胀的美联储对于确保债券市场稳定至关重要。

二十一、美国贸易逆差的缩小和资本流入的减少是否会导致利率上升？

如上所述，一些人主张，如果美国减少其贸易逆差，由此导致的外国资本流入减少可能会推高美国利率。然而，这只是众多可能结果中的一个。

即使美国存在贸易逆差，也无法保证外国出口商所赚取的美元一定会被投资于美元债券（这是降低美国利率所必需的）。

相反，即使美国拥有贸易顺差，外国投资者仍可以买入美元并投资于美国债券。

在拥有经常账户盈余的国家中，公民持有的外国资产会增加，而存在经常账户赤字的国家则会出现外国持有的本国资产增加的情况。在这一过程中首先发生变化的是与进出口支付挂钩的银行存款。

当一家日本汽车制造商在美国销售汽车时，资金会从美国买家的银行账户转入汽车制造商在美国的银行账户。

从美国角度看，这代表着由外国实体（在此例中为汽车制造商）持有的美国资产（银行存款）增加，这正是资本流入的实质体现。

换句话说，资本流入仅仅涉及从美国买家到日本汽车制造商的银行存款转移。仅凭这一点是无法降低美国利率的。

在许多情况下，汽车制造商随后会进入外汇市场，将其收到的美元兑换成日元，以便在日本进行国内支付。如果购买这些美元的是在日本销售美国汽车的美国汽车制造商，那么这些美元可能会被用来支付其美国员工的工资，过程也就到此为止。

二十二、美国的利率完全由美元债券的需求决定

因此，当日本处于贸易顺差状态时，仅仅意味着日本企业（如上文提到的汽车制造商）希望出售的美元数量超过美国企业（如上文提到的汽车制造商）愿意购买的美元数量。

在这种情况下，要么（1） 美元相对于日元贬值，要么（2） 其他一些希望购买美国资产的日本投资者会买下由日本汽车制造商出售的剩余美元，从而遏止美元的贬值。

在后一种情形下，存放在日本汽车制造商美国银行账户中的美元存款的所有权将转移至这位新的日本投资者。

如果该投资者随后使用从汽车制造商那里获得的美元来购买美国国债，对美元债券的需求增加可能会推高其价格，从而可能降低美国的利率。

然而，在这种情况下，由此导致的美国利率下降并非源于美国的贸易逆差，而是源自日本投资者的购买美元债券的意愿。

无论美国的贸易平衡状况如何，这些投资者都会在预期交易有利可图时购买美元债券，在认为无利可图时则卖出。

二十三、当美元贬值且贸易逆差缩小时，投资美元债券变得更为容易

从外国投资者的视角看，当前强势美元导致美国贸易逆差持续扩大，并引发对美元可能走低的相应担忧，这种局面远不如美元大幅贬值、从而促使贸易逆差缩小的情形有吸引力。在后一种情况下，投资者购买美元的信心要强得多。

换言之，对外国投资者来说，美国贸易逆差的下降意味着美元下行的风险有限。

从这个角度来看，认为贸易逆差会导致资本流入并从而有助于降低利率，这种说法有些牵强。

确实，存在贸易逆差的国家会看到外国对境内资产的持有有所增加，但这并不一定直接转化为利率的降低。

总之，存在愿意购买美元债券的投资者是降低美国利率的充分条件，但美国的贸易逆差既不是必要条件，也不是充分条件。

二十四、缺乏纠正失衡机制的自由贸易体系将会崩溃

同样有趣的是，金融部门和新自由主义经济思想占主导地位的英国（就像美国一样），累积贸易逆差甚至比美国还要大。

这最终导致了2016年6月23日的公投，英国在公投中投票决定退出欧盟自由贸易区。

英国退欧给金融业、学术界和企业界带来了深远冲击。但对于在同一自由贸易区内与源源不断的进口商品和移民竞争的英国蓝领工人而言，这似乎是他们唯一的救赎。

2016年也是唐纳德·特朗普首次凭借保护主义政纲当选总统的一年。从这个意义上讲，美国和英国都曾在新自由主义思想的影响下放任贸易逆差恶化，并在大致相同的时间点上达到临界点，而后都转向了反对自由贸易的立场。

这两个自由贸易运动的领袖面临相似的问题并同时转向反对自由贸易，这为全球经济传递了一个非常重要的讯息。

这个信息简单来说就是，缺乏纠正贸易失衡机制的自由贸易体系终将崩溃。

那些受自由贸易损害的人也有投票权，一旦他们的数量超过了受益者，自由贸易就难以为继了。

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