风光的泡泡玛特，低配的贵州茅台

一个消费主题基金最近表现得好不好，很大程度上是被自己的港股仓位所决定的。

从内需消费成为人们关切的经济驱动因素，到中央正式出台《提振消费转向行动方案》，整个大消费仍然处在冰火分化中。如果只从统计数据出发，似乎还未能看到显著的起色，但这并不妨碍港股的“新消费三姐妹”成为资本市场里金光闪闪的名字。

老铺黄金上市不到一年，市值超越周大福；蜜雪冰城上市七天，股价上演翻倍；相比之下，泡泡玛特更像是三姐妹里的大师姐，二级市场的风风雨雨已经看了四年多，自己也在一轮巨大的市值缩水后，迎来峰回路转，问鼎新消费市值之王，不久前一度突破了3000亿港币的大关。

从商场B1的潮玩店蔓生出来的盲盒手办们，成为了各大城市顶流商圈的地标门店，Labubu的消费者也从年轻女孩Lisa火到了中年男人贝克汉姆。

新老消费之间，几乎称不上是什么冰与火战事，而是一边倒的态势：2024年9月，贵州茅台宣布上市23年来首次回购，至今没换来更多的信仰；但创始人、高管、早期投资人陆续大比例减持，却不妨碍泡泡玛特在持续超预期的财报面前屡创市值新高。

可见，回购还是减持从来不是什么绝对的利好或是利空。在二级市场，只有下跌是原罪，只要你涨，你做什么都是对的。

但是，对于越跌越买却割肉离场的人来说，感受也许就不太一样了。

2020年，顶着“潮玩第一股”光环的泡泡玛特，正赶上消费股牛市尾声，造就了当年最夸张的IPO故事。在认购超356倍的火爆打新后，泡泡玛特上市当天以77.10港币的股价开盘，相较于发行价38.5直接翻倍，市值轻松突破千亿大关。

可彼时的热闹显然不属于二级市场的基金经理。

一直到21年3月份泡泡玛特纳入港股通，非QDII基金才有了买入的可能性，但此时牛市已经到了最容易让人亏钱的喧嚣高点，泡泡玛特的股价也开始走起了一段漫长的下坡路。上市首日的价格，在此后接近四年的时光里，都是一个可望而不可及的高点。

泡泡玛特创始人王宁后来在《因为独特》一书中感叹，“上市之后，我们发现二级市场的投资人也这样，乐观的时候大家盲目乐观，悲观的时候盲目悲观。”

这句话多少带了点情绪，显然并不完全准确。

在泡泡玛特下跌过程中，一直不缺逆向抄底的明星基金经理，22年之前有萧楠，22年之后有张坤，前东方红基金经理孙伟从21年三季度首次买入后连续增持，并一直持有到了离开东方红前的23年上半年，只是在彼时那个个沉闷的市场里，在那种消极的情绪下，止不住流出去的水，就止不住资产们下跌的趋势。

不过，尽管大环境恶劣难辞其咎，但潮玩行业的基本面也发生了一些变化。

一方面，断断续续地疫情防控措施，直接影响了线下门店这一最重要的销售渠道，泡泡玛特客流量大减；另外一方面，盲盒玩法也逐渐泛滥化，名创优品、瑞幸咖啡等跨界玩家竞相以更低成本复制，消费者的新鲜感快速消退。

除此以外，政策与舆论风险也在不断累积。 2022年央视“3·15晚会”点名批评盲盒诱导消费，2024年发布的《盲盒经营行为规范》则直接限制了盲盒售价与抽奖概率。

2022年，泡泡玛特高速增长不再，利润大幅下滑，股价也一泻千里。而选择在2022年初重仓泡泡玛特的张坤，正好承受了一轮戴维斯双杀。

张坤曾在2020年说过，主动投资人至少应该在从业历史上，有过两三次敢于对抗市场。这个金句最有力的注脚就是他在茅台上与市场的对抗。

时针拨回2013年二季度，贵州茅台首次出现在易方达优质精选的前十大重仓，彼时的张坤还仅仅是刚刚担任基金经理不足一年的新生代，贵州茅台也尚未扛起A股的价投大旗，甚至当时的白酒行业还处于熊市周期。

由于2012年开始，政策限制“三公消费”和反腐升级，高端白酒需求骤减，而后续酒鬼酒“塑化剂”事件则使得民间白酒消费也受到明显冲击，以茅台为代表的品牌白酒因此前连续提价、压货而导致的社会高库存开始反噬。

市场对白酒行业一片悲观，期间申万白酒指数最大跌幅59%，PE最低下跌至11X。

而面对茅台的大幅调整，张坤以一副“虽千万人吾往矣”的架势，在熊市中间阶段重仓杀入，即使业绩回撤30%。在张坤看来，茅台的供给侧并没有变，还是第一白酒品牌，占据需求侧一半市场份额的三公消费消失只是暂时的表现[1]。

终于熬到2016年之后，茅台乘上了新一轮外资长钱与中产崛起的东风，业绩重回高速增长，估值也重新进入上升通道。

在戴维斯双击下，股价则比业绩涨的更快，而张坤因为连续重仓持有，成为了公募基金中的最大赢家，一举奠定了“一哥”的地位。

只是十年之后，在泡泡玛特上，张坤却并没有复制贵州茅台的传奇。在重仓了短短两个季度之后，2022年三季度，泡泡玛特悄然退出了易方达亚洲精选的前十大持仓，而等到当年年报时，张坤的持仓列表已经查无此票。

而最遗憾的可能要属孙伟。

2021年之后的整个股价低迷期，孙伟几乎全程陪伴，并且多次加仓。在股价曙光初现的2023年一季度，其在管三只产品合计持有泡泡玛特股票数量已达5303.24万股，占彼时公募基金重仓持有总量的81.33%，同时也是其第二大持仓股。

但是，他却在二季度卸任全部产品并离开了东方红，等到一年之后走马上任泉果基金时，泡泡玛特股价从底部算起已经上涨了5倍。而他在东方红的继任者，则陆续清仓了泡泡玛特。

至此，在2022年股价历史底部之前重仓泡泡玛特的公募基金全部退出，左侧抄底几近无人生还。

2024年以来，重仓持有泡泡玛特的基金数量不断提升。值得一提的是，基金列表里“茅味”渐浓，胡昕炜、农冰立、周文波等曾经长期围拢在茅台身后的基金经理，逐渐在泡泡玛特会师。

对此，作为曾经在茅台上一战成名，近期刚刚卸任公司副总、准备重新专注于投资管理工作的张坤，也许只能默默感叹一句，“曾经爱过”。

客观而言，从2022年底股价见底到23年5月份，泡泡玛特的反弹更多来源于市场对疫情防控放开后消费复苏的预期。尽管期间泡泡玛特的上涨幅度比其他消费品更大，但更像彼时市场整体抛弃大票、逐梦小票的行情，在消费行业里的演化。

5月份之后，随着消费复苏的预期落空，投资人逐渐意识到即使防控放开，人们生活也再不可能回到疫情之前，很多东西终究是不可逆的改变了。投射到股票市场当中，便是消费行业业绩疲软，板块再次转而下跌。

尽管泡泡玛特的业绩更好，无论是营收还是归母净利润，增速都已经重回两位数。

但是在悲观的市场氛围下，投资者很难对其中长期的成长性保留太多信心，因此，公募基金重仓持有泡泡玛特的股票总量在二季度同步腰斩，股价也转为震荡。

此时，仍然愿意真金白银支持泡泡玛特的基金经理，几乎只剩下兴全基金的谢治宇，中欧基金的王培、王颖，以及富国基金的周文波。

拐点出现于2024年3月21日，泡泡玛特发布了2023年业绩公告并给出了2024年业绩指引，次日股价应声放量大涨16%，突破了23年5月份的高点，并正式与消费板块分离，成为本轮轰轰烈烈的大阿尔法行情的真正起点。

如果单看2023年的业绩，增速虽然亮眼，但根据上半年经营情况线性递推，也算在预期之内，毕竟公司2022年的业绩基数实在太低。

真正引起市场重视的，可能在于2024年的业绩指引——收入同比增长超30%，其中，海外业务收入超100%。人们终于回想起几个月前，王宁在业绩说明会上的那句豪言“在海外再造一个泡泡玛特”，也许并非画饼。

其实，泡泡玛特的出海故事早有端倪。毕竟早在2020年9月泡泡玛特首次向海外扩张，就将潮玩市场前沿韩国作为出海第一站，并且通过将潮玩元素与韩国本地K-POP文化的结合，一步步晋升为了韩国首选品牌。

从2024年开始，泡泡玛特在韩国以外的其他国家布局也进入了收获期，海外业务成为拉动公司业绩重回高速增长的重要引擎。

景顺长城农冰立敏锐捕捉到了市场预期的转变，2024年一季度果断抛弃“牛夫人”贵州茅台，转而开始重仓泡泡玛特。相比之下，直到2021年一季度才突击重仓贵州茅台的富国宁君这次倒不算晚，2024年二季度泡泡玛特即现身于其前十大重仓。

只是相比于传统消费的稳健和清晰，即使亏钱也让人亏得踏踏实实明明白白，潮流与情绪价值多少有些虚无缥缈，即使是职业投资人，在持有过程中也难免颤颤巍巍。

就在市场对泡泡玛特的成长预期重新确立的节点，此前一直坚定持有的谢治宇、周文波等人仿佛回想起了巴菲特“别人贪婪我恐惧”的教诲，转而开始陆续减持。

尤其是谢治宇，2024年下半年便完全清仓，而无缘今年以来再次翻倍以上的涨幅，虽然同样获利不菲，但多少还是有些复制了当年在茅台上“不赌卖在最高点”的谨慎。

加速期是2024年的三季报。

等到10月份，公司三季度业务数据公布，在上半年本身已经高速成长的前提下，无论内地还是海外收入都再次提速，泡泡玛特终于涨成了全市场都无法忽略的存在。买盘蜂拥而至，公募基金重仓持股数数量连续攀升。

更多曾经抱团茅台的基金经理，如富国基金宁君、南方基金史博、汇添富胡昕炜等人，在泡泡玛特逐渐会师。而另一个数据则是，截至2024年底，偏股主动公募基金相对基准低配最多的个股，是贵州茅台[2]。

数据来源：兴业证券金工团队

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*本文来源于远川投资评论，作者张伟栋，编辑张婕妤。欢迎加首席交流官白帆微信（fan_062400），围观新浪潮朋友圈，深度交流资源对接，加入行业创始人社群。