袁海霞等：微观主体信贷需求边际回升，外部承压下政策需协同发力

袁海霞 中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际研究院院长

张 堃中诚信国际研究院研究员

张文宇 中诚信国际研究院研究员

本文转载自4月14日中诚信研究微信公众号。

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3月社融新增5.89万亿，同比多增1.05万亿，存量社融增速8.4%，环比上升0.2pct，同比下降0.3pct；金融机构人民币贷款新增3.64万亿，同比多增0.55万亿；M1（新口径）同比增长1.6%，环比上升1.5pct；M2同比增长7.0%，环比持平。

3月新增社融创历史同期高点，社融存量增速延续环比上升、同比下降。2025年3月新增社融5.89万亿元，同比多增1.05万亿，与历年同期相比，本月为历史最高点；一季度新增社融15.18万亿，较上年同期多增2.38万亿。存量角度看，3月社融存量同比为8.4%，较上月上升0.2pct，增速延续回升势头。

政府债券发行保持高位、融资需求边际回暖带动信贷需求回升，共同支撑社融延续改善。从社融分项来看，2025年3月社融口径新增人民币贷款、三项非标、地方政府债、企业债券和股票融资额分别为3.83万亿、3705亿、1.48万亿、-905亿和413亿元。具体来看，3月政府债券融资同比大幅多增1.02万亿，仍是社融的主要支撑项。今年以来，财政政策、货币政策等协同发力，政府债券发行和财政支出节奏加快，地方债保持较高的发行规模，3月地方债发行规模为0.98亿，同比多增0.35万亿，一季度地方债发行规模为2.84万亿，为历史同期最高水平，对一季度社融形成有力支撑。3月社融口径新增人民币贷款同比多增5358亿元，是本月社融边际改善的另一支撑项，反映企业和居民融资需求边际升温，一季度社融口径新增人民币贷款同比多增5906亿元，信贷需求回升或主要与宏观政策发力显效、预期趋稳有关。此外，3月企业债券融资较去年同期少增5142亿，是3月社融的主要拖累因素。这一方面或与3月利率债收益率大幅上行推高信用债发行成本有关，另一方面，3月信用债到期量较大，也影响到了净融资表现，3月净融资额由正转负至-1144.69亿元，较上月减少3421.79亿元。

“楼市”小阳春带动居民中长期贷款边际改善，企业短期贷款对信贷支撑较强，“票据冲量”特征再现。从居民端来看，3月居民短期贷款同比少增67亿元，显示居民短期融资需求仍偏弱；中长期贷款同比多增531亿元，主要受房地产市场回暖影响。3月部分重点城市房地产市场迎来“小阳春”， 3月一线城市商品房成交面积环比增加近95%，同比增加18%，为本月居民中长期贷款提供支撑。不过从一季度数据看，居民短期贷款同比少增1965亿元，中长期贷款同比少增918亿元，居民部门需求依然有待提升，一方面尽管“以旧换新”政策对于提振居民消费起到了一定积极作用，当前消费者信心指数连续3个月回升，但仍位于历史低位水平，消费需求的释放还受到收入与就业预期偏弱等因素制约；另一方面，房地产市场整体处于筑底阶段，虽然1-2月商品房住宅销售面积和销售额增速较上年底显著回升但仍为负，且当前房地产价格依然在下行，居民部门中长期贷款需求偏弱。从企业端来看，3月新增企业短期贷款较去年同期多增4600亿，新增中长期贷款较去年同期少增200亿，新增票据融资较去年同期多增514亿，“票据冲量”特征延续。一季度来看，新增企业短期贷款同比多增5400亿，新增票据融资同比少减9558亿，新增企业中长期贷款同比少增6200亿。一季度中长期贷款同比少增，一定程度上反映当前企业投资性的融资扩张需求仍偏弱，企业投资扩产的信心仍待进一步修复。此外，在3月居民和企业部门新增贷款中，居民中长期贷款占居民新增贷款比重（3个月移动平均值）虽小幅回落但回落的幅度较上月收窄，企业中长期贷款占企业新增贷款比重（3个月移动平均值）较上月回升，显示新增信贷结构边际改善。

M1增速边际回升、M2增速连续3个月持平于7%，企业资金活化程边际改善。3月M1同比增长1.6%，较前月回升1.5个百分点。3月份M1同比增速回升的主要支撑或来自于微观主体流动性的改善，今年以来政府债发行后资金逐步下拨至微观主体，微观主体现金流有所改善。此外特朗普上台以来美国先后大幅加征关税，随着外部不确定性上升，外贸企业对活期存款的偏好可能也出现阶段性升高。3月M2同比增长7%，环比持平，同比下降1.3pct。从新增存款来观察，3月居民和企业存款分别同比多增2600、7675亿元，是M2的主要支撑，非银存款多减1.26万亿，是M2的主要拖累项，或受非银同业存款利率自律机制落地影响，同时3月理财、股市收益震荡调整，或也使得部分非银存款外流。伴随M1增速上行，M1-M2剪刀差由上月的-6.6%收窄至-5.4%，资金活化程度边际改善。

4月是传统的信贷“小月”，叠加美国加征关税带来的外部冲击加剧、微观主体信心受到扰动，短期信贷需求承压，宏观政策需及时发力呵护微观主体信心。从历年信贷情况来看，4月信贷规模通常会较3月季节性下降，2001年-2024年，3月新增人民币贷款均值为1.29万亿元人民币，4月仅为6715亿元。而今年4月，叠加伴随美国“对等关税”落地，我国面临的外部冲击加剧，外贸企业生产经营承压，微观主体投资与经营信心短期或受挫，制约融资需求。在此背景下，亟需宏观政策加大力度稳增长、稳信心。财政政策要继续靠前发力，同时优化支出结构，既要提升财政发力的“民生含量”，聚焦提振消费尤其是服务消费，进一步发力促消费，也要注重科技创新、助企纾困、广义基建、稳定房地产市场等领域。货币政策保持“适度宽松”基调，3月中下旬以来，央行通过MLF操作等加大流动性呵护力度，央行副行长也多次表示将根据国内外经济金融形势“择机降准降息”，强化市场对宽松政策的预期。4月或可率先推动降准落地，同时为配合地方债和特别国债发行提速，货币宽松的必要性有所上升，央行可综合运用多种货币工具维护市场流动性充裕，同时更加注重政策的精准滴灌，并与财政政策做好协同配合。监管层面要优化民营企业尤其是外贸企业的融资环境，多维度协同发力以修复市场预期、筑牢微观主体发展信心。

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