技源集团IPO：HMB市场份额持续萎缩 募投项目前景过于乐观

《电鳗财经》文/唐书文

自2023年1月13日预披露招股说明书以来，技源集团股份有限公司(下称：技源集团)2024年10月22日更新披露了招股书第三版，2024年11月7日又披露了关于技源集团股份有限公司首次公开发行股票并在沪市主板上市申请文件的第二轮审核问询函的回复。

《电鳗财经》发现技源集团HMB市场份额逐年下滑、经营活动现金流量净额持续下降、募投产能消化前景偏乐观、融资渠道有限的说法牵强等诸多疑点。

问题一：HMB市场份额逐年下降，销售费用高且超出行业平均值

2018年之前，雅培集团收购了HMB相关基础专利，但自2018年起，相关专利有效期陆续届满，HMB市场进入全面发展阶段，应用领域、市场范围不断拓展，越来越多的营养健康品牌企业开始关注或已经推出以HMB为核心成分的系列产品，从而推动整体市场规模快速提升。在原料供应端，仅国内产商就有金湖申凯实业有限公司、靖江市三益化工有限公司、连云港盛和生物科技有限公司、西安维珍生物科技有限公司、西安优康馥莱生物科技有限公司等多家公司从事HMB的研发、生产与销售。技源集团面临激烈的市场竞争，2021年至2023年公司HMB产品在全球范围内的市场份额逐年下降，分别约为69.85%、65.80%和52.27%。

从销售费用维度看，技源集团销售费用整体呈上升趋势且始终高于行业平均水平，如下图所示。

来源：招股说明书(20241022)

问题二：经营活动产生的现金流量净额从2022年开始持续下降

来源：招股说明书(20241022)

自2022年以来，技源集团经营活动产生的现金流量净额持续下降，分别为2022年18,391.77万元，2023年16,900.56万元，2024年1-6月4,431.00万元，经营活动产生的现金流量净额对净利润的比率分别为2021年101.99%，2022年128.07%，2023年105.29%和2024年1-6月46.95%，企业回款能力逐步下降。

问题三：对募投项目的产能消化措施及可行性，是否存在产能过剩风险的解释偏乐观

技源集团对于募投项目的产能消化措施及可行性，是否存在产能过剩的风险看法偏乐观，第二轮审核问询函回复中提到，受新冠疫情等因素影响，消费者的健康意识迅速提升，健康消费被进一步催热，极大促进行业的快速发展。然而，技源集团截至当前收入最高的年份是疫情期间的2022年，当年营业收入达94,532.92万元，疫情后并未出现回复中提到的的行业快速发展。

此外，技源集团还提及，老龄化程度加深为行业发展带来增长机会。根据国家卫生健康委员会发布，据测算，预计“十四五”时期，60岁及以上老年人口总量将突破3亿，占比将超过20%，进入中度老龄化阶段。2035年左右，60岁及以上老年人口将突破4亿，在总人口中的占比将超过30%，进入重度老龄化阶段。行业将随人口老龄化扩容。然而，自2022年起技源集团在境内的销售份额呈下降趋势，技源集团并未展示出在人口老龄化背景下的经营能力。

来源：第二轮审核问询函的回复

问题四：融资渠道有限的说法牵强

技源集团在招股说明书中披露，融资渠道有限是竞争劣势之一，但技源集团从2021年1月1日至2023年1月13日预披露招股说明书期间共有2次增资，具体如下：

2021年9月，技源有限通过股东会决议，同意公司注册资本增加至10,592.02万元，增资部分由宜德投资和陆晓冬以货币资金投入。根据中喜会计师事务所(特殊普通合伙)出具的《验资报告》(中喜验资2022Y00067号)，截至2022年3月29日，技源有限收到股东认缴的出资款，共计7,000.00万元，均为货币出资。

2021年12月，整体变更为股份有限公司，2022年1月，技源集团召开了2022年第一届董事会第二次会议和2022年第一次临时股东大会通过决议，同意公司股本增加至35,000万股，新增股份由源德投资以货币资金认购。根据中喜会计师事务所(特殊普通合伙)出具的《验资报告》(中喜验资2022Y00068号)，截至2022年3月29日，技源集团已收到股东缴纳的出资款，共计4,609.8096万元，均为货币出资。

此外，技源集团资产负债率持续下降，截至2024年6月30日资产负债率(合并)仅为22.56%，公司债权融资还有很大空间。

来源：招股说明书(20241022)

问题五：自营产品是为了提升HMB在消费人群的普及度及接受度而进行的探索和尝试，这一说法不合理

招股说明书显示，由于膳食营养补充行业涉及产品开发、配方研制、产品准入生产资质、供应链管理、质量体系管理、品牌营销及推广等多个业务环节，随着行业快速发展，行业内企业专业化分工及竞争的趋势日益明显，已形成了营养原料供应商、制剂生产商、终端品牌企业三种主要的角色定位，技源集团处于营养原料细分市场，企业定位应属于营养原料供应商。

然而，第二轮审核问询函的回复中技源集团提到，AgelessLX等自有品牌产品主要针对特定细分人群的特殊需求而开发，并主要采用电商销售模式进行产品销售，系公司为进一步拓展HMB的应用领域、产品配方、产品形态，提升HMB在消费人群的普及度及接受度而进行的探索和尝试。营养原料供应商去提升HMB在消费人群的普及度及接受度的说法并不合理，拓展HMB的应用领域、产品配方、产品形态应该是找下游厂商，而不是培育自主品牌。

来源：招股说明书(20241022)

来源：招股说明书(20241022)

从产业链的利润空间角度看，终端品牌的代表性企业汤臣倍健披露的主营业务综合毛利率分别为2021年66.68%、2022年68.73%、2023年69.35%和2024年1-6月69.16%，大幅高于营养原料供应商。招股说明书显示，2023年营养原料供应商行业内企业的主营业务毛利率在30%-45%之间，且从技源集团2021年至今的数据来看公司毛利率稳定提升。培养自主品牌究竟是为了提升HMB普及度，还是为了提高毛利，不得而知。

问题六：募集项目没有自有资金配套，资金用途主要用于搞建设和补充流动资金

来源：第二轮审核问询函的回复

技术源集团60,272.93万元的募投项目中完全没有自有资金投入，且仅有24.44%的募投资金直接用于生产线扩建，其余全用于搞建设和补充流动资金。

问题七、招股说明书变相为自宣传

来源：招股说明书(20230302)

来源：招股说明书(20241022)

雅培集团是技源集团前五大客户之一，且在2021年、2022年和2024年1-6月位居技源集团第一大客户，招股说明书在介绍雅培集团时用“极高的品牌知名度”和“提供突破性创新的产品”，对投资者认知HMB和技源集团的投资价值产生潜移默化的影响。

国家市场监督管理总局于 2023 年 8 月发布《保健食品新功能及产品技术评价实施细则(试行)》，对保健食品功能声称评价管理模式进行创新，放开了保健食品新功能的申报管理，将推动保健食品新功能的研发创新，相关企业发展面临新机遇，这将加剧行业竞争。同时，国内IPO审核趋严，技源集团的上市之路充满了挑战，《电鳗财经》将对后续进度保持关注。