复盘2008年金融危机：从次贷危机到金融危机

（学之智经济原创）

美国房地产市场从1997年开始持续扩张，2021年之后呈加速扩张态势。一方面，为了应对互联网泡沫破裂和911带来的经济崩溃风险，金融政策大幅宽松，促进次级贷款规模快速膨胀。另一方面，信贷资产证券化使得次级贷款被打包成金融资产，越来越多的金融机构购入相应资产。里根改革之后促进全球经济一体化加速，全球主要金融市场逐渐融为一体，包含次贷资产的金融投资产品流向全球金融市场。那么，当次级贷款出现大规模违约，全球性金融危机就不可避免地爆发。

次级贷款与房地产泡沫

在互联网泡沫的初期，美国的房地产价格涨幅较为平稳，仅在部分人均GDP 增速较快、就业率提高较大的地区出现房价明显上涨，如旧金山、洛杉矶、纽约、华盛顿、波士顿、硅谷等经济核心区域。当互联网经济泡沫破裂之后，大量资金从股市撤离，房地产就成为资金的扎堆去处，促成了美国房地产泡沫的快速产生。尤其在911事件之后，为了稳住市场信心和推动经济增长，美联储持续降息且维持利率水平在低位，美国政府推出“居者有其屋”计划，这一切促进了美国住房市场持续5年的繁荣，同时也助推了房地产泡沫持续扩大。

“居者有其屋”计划旨在帮助美国人民拥有自己的住房，包括提供低利率的房屋贷款、建设更多的公共住房等措施，重点帮扶中、低收入或收入不固定甚至是没有收入的群体。在政策的支持下，人们更容易获得房屋贷款，并且降低购房的成本，次贷市场随之迅速发展，从而促进了房地产市场的繁荣。次贷即次级抵押贷款，主要指的是向信用低、还债能力低的群体发放的贷款。通常，那些因信用记录不好或偿还能力较弱而被银行拒绝提供优质抵押贷款的人，会申请次级抵押贷款购买住房。

次级抵押贷款是一个高风险、高收益的行业，如果购房者难以偿还贷款，就会存在违约风险。为了降低次贷风险，金融机构使用了一系列衍生品创新工具，依靠强大的金融系统分散和化解违约风险。这是一个非常繁杂的过程，简要而言，至少需要两个步骤。

第一步，资产证券化，把次贷转化为可以在金融市场流通的金融产品。金融机构将自己发放的次级贷款打包成证券化产品MBS（房地产抵押债券），以可观的收益率在金融市场销售，把风险分散给MBS的购买者。

第二步，把MBS打包成金融衍生品，进一步分散风险。购买了MBS的投资者，把MBS放进自己的资产池形成投资组合，并打包为新的证券化产品如CDS，分成不同风险等级、不同回报率的产品份额，向金融市场销售。购买了CDS的投资者，继续把CDS放进自己的资产池形成投资组合，并打包为新的证券化产品向金融市场销售。通过不断衍生，次贷风险就分散到MBS、CDS、CDO、CLO等各种金融产品。购买了次贷衍生品的金融机构遍布全球，包括投资银行、商业银行、保险公司、对冲基金、养老基金等。

理论上讲，次级贷款占整个金融市场的比重很小，发生违约损失的次级贷款比重更低，不会对金融系统构成显著影响。这就相当于，把一勺盐洒进太湖，不会对太湖水的盐度造成任何改变。金融市场稀释了次级贷款的风险，一定程度上促进低收入者购买房屋，实现居住条件的改善。在次贷危机爆发前，这成为通过市场化手段改善基本福利的典型案例，被全球顶级商学院的金融高材生津津乐道。他们认为，通过金融市场的作用，次级贷款和其他资产可以更好地分配和利用资源，为低收入家庭等群体提供更好的福利。如果没有通过金融市场的衍生品化解风险，金融机构就不愿意发放太多的次级住房抵押贷款，住房福利难以得到改善。

然而，正是基于风险被金融市场分散，在利润的驱使下，部分金融机构开始肆无忌惮地违规发放次级贷款，出现了道德风险。发放次级贷款的金融机构以抵押贷款公司为主，它们盲目发展客户市场，忽视甚至有意隐瞒客户的借款风险，不断拉低借款者的信用门槛，推出了“零首付”“零文件”的贷款方式。甚至借款人在没有还款来源的情况下购房，仅需虚假声明其收入情况，而无须提供任何有关偿还能力的证明。一些贷款公司甚至编造虚假信息，使不合格借款人的借贷申请获得通过。贷款公司隐瞒且制造了风险，并大量通过贷款资产证券化，把次级贷款资产卖给市场，获取流动性的同时把相关的风险转移给金融市场。

数据来源：美国商务部普查局、学之智经济

美国房地产市场从1997年开始持续扩张，尤其自2001年起更加快速增长。为了应对互联网泡沫破裂以及911带来的经济衰退，美国放松了对次级贷款以及金融衍生品市场的监管，美联储连续13次降息，促成了次级贷款大量发放。美国房地产业迅速扩张，开工新建住宅和完工新建住宅持续增长，2005年分别达到2068万套和1931万套，比1991年分别增长了104%和77%。房地产和租赁业快速发展，带动了金融业的扩张，金融地产增加值占GDP的比重持续提升，2001-2005年占比达到20%。

数据来源：美国经济分析局、学之智经济

房价的快速上涨是房地产泡沫最显著的表现。2000-2007年房价涨幅远远超过了过去30多年来的长期增长趋势，2006年美国10大城市的房价涨至226.29的历史新高，是1996年末的2.9倍。房屋空置率的上升是房地产泡沫的另一个表现。2007年一季度房屋空置率达到2.8%，而2001年初才1.5%；出租房空置率在2003年末就超过了10%，而2000年初为7.9%。美国的房地产繁荣也吸引了大量国际资本流入，来自全球的投资银行、证券公司、保险公司等金融机构争抢购买包括次贷的金融衍生品，成为美国房地产泡沫膨胀的背后推手。截至2007年，与次级贷款有关的金融产品总额高达8万亿美元。

数据来源：标准普尔、学之智经济

数据来源：美国商务部普查局、学之智经济

次贷危机引发金融危机

2003-2004年，美国经济明显复苏，经济增速从2.8%加快到3.9%，CPI上升到3.3%。美联储关注到通胀上升以及经济可能过热，并且意识到房地产价格可能高估，货币政策开始收紧。从2004年6月至2006年6月，美联储连续加息17次，累计加息425个基点，将联邦基金利率从1%提高至5.25%。加息目的很明确：一是遏制通货膨胀，CPI已经显著高于2%的通胀目标，通过加息来减少货币供应量，从而控制物价上涨；二是防止经济过热，加息可以减缓货币流通速度，提高贷款利率，进而抑制房地产过度投资，防止经济泡沫产生。

基于各项经济指标保持稳健，当时的经济学家和政策制定者们普遍认为，货币政策的收紧能够起到抑制经济过热的作用，但不会引起系统性金融风险。他们认为，加息之后必定能够促进房地产市场降温，即便房价有所下跌，可能影响到建筑领域和部分房贷的减少，但难以出现楼市崩盘的情况。然而，他们的判断是错误的，低估了市场流动性收紧带来的严重后果，更没有考虑到房价下跌形成的恐慌情绪，对资本市场尤其是投资银行造成致命冲击。

基准利率的上升形成了三个重要影响，逐渐刺破了美国房地产市场泡沫。

一是投资超预期萎缩。加息使得实业投资回报率下降，房地产开发商对风险的要求增加，导致越来越多投资者撤离市场。开工新建住宅在2005年有2068万套，之后持续下滑；2008年为906万套，大幅减少55%；2009年进一步跌到554万套，大幅减少73%，萎缩幅度显著超出预期。实体产业的萎缩，必然引起资本市场预期走弱，房地产相关的金融产品逐渐由买方市场变为卖方市场。

二是违约率显著上升。加息后贷款利率上升，增加了借款人的还款压力，使得部分信用评分较低的购房者无法承担高额的利息支出而违约。2006年之后房地产贷款违约事件频发，拖欠率持续上升，2007年二季度突破2%，2008年二季度突破4%，2010年一季度超过了10%。

三是房价大幅下跌。2006年之后，反映美国主要城市房价变动的指数开始明显下跌，逐渐引起市场恐慌。截至2009年初，美国10个和20个大中城市房价指数分别降到150、140，分别比2006年下降了34%、33%。对于次贷借款人来说，房价下使得房产价值低于贷款余额，成为了净负债，不能通过抵押房屋净值获得新的贷款，即便出售房产也偿还不了本息，所以索性违约。对于抵押贷款金融机构来说，房价下跌降低了抵押品价值，导致其无法通过出售抵押品回收贷款本息，形成了巨大的资金窟窿。

数据来源：美联储、WIND、学之智经济

2007年2月，汇丰银行北美住房按揭贷款业务遭受巨额损失而减计108亿美元相关资产，拉开次贷危机的序幕。2007年4月，新世纪金融公司申请破产保护，标志着次贷危机正式浮出水面。随后，次贷危机迅速蔓延，400 多家经营次级贷款和相关住房抵押贷款业务的金融机构纷纷倒闭。随后，美国出现了一轮银行倒闭浪潮，2008年倒闭银行数量迅速上升到30家，2009年和2010年分别达到148、157家，超过150家商业银行被收购或国有化。

随着次贷危机的扩散，金融衍生品大幅跌价，逐渐演变为系统性金融风险。华尔街前五大投行倒下了三家，它们是美林证券、雷曼兄弟、贝尔斯登。金融危机逐渐蔓延到欧洲，冰岛面临国家破产危险，希腊等国爆发主权债务危机。正是在金融危机期间，世界金融历史上最大的“庞氏骗局”主犯伯纳德·麦道夫被捕，他的诈骗案涉及金额超过650亿美元，被联邦法院判处150年监禁。

为什么经济学家和政策制定者低估了房地产市场下行引起的系统性风险？原因在于忽视了金融市场的风险放大效应。一系列与次贷相关的金融创新产品和全球金融市场的联动性，原本目的是为了分散和化解次贷风险。然而，当恐慌情绪开始蔓延，就会起到完全相反的作用，反而将次贷风险无限放大和扩散。

一方面，金融衍生产品放大了次贷风险。次级抵押贷款出现问题后，所有涉及次贷的MBS、CDS、CDO、CLO等金融衍生品价格都暴跌，投资者出现严重亏损。随着投资者信心崩溃，即便没有涉及次贷的衍生产品，即便是非常优质的产品，也遭受恐慌性抛售，引发了连锁反应，加剧市场的动荡和危机。另一方面，全球金融市场的联动效应使得次贷风险迅速传播。经济全球化使得金融衍生品全球流动，一旦一个重要的金融机构或市场出现问题，就会迅速波及其他地区和市场。当美国次级抵押贷款市场出现危机，欧洲、亚洲的金融机构也受到影响，导致全球范围内的金融动荡，形成了国际金融危机。

为了维持金融稳定，美国政府不得不出资救助一些重要的金融机构，包括房利美、房地美、花旗银行、美国国际集团等。美联储、加拿大银行、欧洲央行、英格兰银行、瑞士国民银行、日本银行罕见地宣布联手救市，向市场注入资金。

数据来源：美国联邦存款保险公司、学之智经济

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