人民币汇率即将迎来升值拐点

最近有好几个粉丝的提问，都是有关资产全球配置的，问得比较多的是美元兑换，背后实际上是对人民币贬值的担心。

担心归担心，但汇率走势，并不会像大家担心的那样。这个世界是环环相扣的，汇率是各方利益博弈形成的均衡点。我们不能单独去观察单一维度的现象就得出结论。因为其背后还会有个无形的推手。

今天我们就来聊下这个无形推手的底层行动逻辑。

我们假设有一个A国，因某些原因超发货币一倍，假设货币流通速度也不变，那么货币增加1倍的情况下，资产价格，物价，以及工资都会同样上升1倍。

这个结论看似合理，但实则有很大漏洞，原因在于，A国并非在世界上孤立存在，而是广泛的和他国有着贸易关系。

我们假设有另一个C国没有货币超发，并且和A国的汇率没有变化。那么在A国因货币超发而导致物价和人工费上涨的同时，C国出口到A国的产品就会因价格不变而增强其竞争力。于是扩大其在A国的市场份额。扩大C国对A国的贸易顺差。

那么最终导致的结果就是，A国超发的货币因贸易变成了C国央行的外汇储备，然后C国央行在结汇时必须被动的向国内增发等价的本国货币，从而造成了C国自身的货币超发和通胀，然后推升C国人工费，从而造成C国出口到A国产品的价格上涨。

这会使得其在A国的竞争力下降。然后达成新的贸易平衡。

我们也可以说，A国的货币增发，把其通胀也输出到了C国。

说到这里大家应该也看出来了，A指的美国，C指的就是我们。这套玩法我们也玩了很多年。

到今天我们的外汇储备是3.2万亿美元，对应人民币22万亿。但这并不代表说，进来的美元造成的我们的货币增量就是22万亿。因为央行通过美元被动发行的只是基础货币（又称高能货币），然后基础货币还需要通过信贷继续衍生扩张后才是我们最终看到的M2。

在这里，基础货币通过信贷放大的倍数，我们称之为货币乘数。

那么货币乘数是多少？2024年2月的最新数据是8.05，也就是这22万亿通过信贷最终扩张出的M2是177万亿。

我们的M2总量也就300万亿不到，其中一大半的组成部分，追根溯源，都是外汇储备衍生扩张出来的。我们通过外汇储备历年的总额走势图可能会观察得更清楚。

可以看到，WTO之后，外汇储备急速增长，并在2016年开始进入了稳定期。于是央行发行的对应的基础货币也开始大幅放缓。如下图。

所以，2016年之后，因外汇储备停止增长，所以央行扩表变慢。但2016年开始全民信仰通胀，大幅增加贷款。所以接下来因贷款而急速拉升的货币乘数就接棒推动了M2的继续增长。

在2016年之后全民通胀信仰的助推下，居民杠杆率一路爬升。根据央行最新数据，居民杠杆率曾一度上升到2022年的71.8%的临界点（日本90年代初泡沫破灭初期的居民杠杆率正是70%）。

这个就是为什么物价涨幅在2016之后远远不如M2的原因，因为M2当中的大部分，都是债。

分析到这里，我们把加入WTO之后的贸易顺差，央行被动扩表以及货币增发的前世今生都做了一下梳理。

当然，2022年后居民开始降杠杆（如上图）从而推动的房价下行，这个在去年房价下跌前我曾多次提醒过，去年的老粉，该卖房的也都卖了，逃顶的也成功了，这个不是我们这篇文章要说的重点。我们这篇重点要说的还是我们当下的决策。

而当下决策的逻辑，和中美博弈有关。

大家知道这几年疫情西方放水搞出了一轮大通胀，但我们相对克制。那么结果是什么？

结果就是西方的物价和人工费普遍上涨，而我们则相对稳定。这就扩大了我们的成本优势，而成本优势导致的出口强势，会反过来拉动我们的产业发展和升级。上上周刚出来的PMI数据，也从侧面印证了这个出口强势的现状。

这几天耶伦跑到中国来，吵的也就是这个事情。我们说是优质产能，他们说是产能过剩。

核心根源，就在于你自己搞放水把自己的成本搞上去了，丧失了产业竞争力，然后反过来指责我们产能过剩。

但所谓大国博弈，不是吵出来的。比拼的还是谁先犯错。正如我过去举例过的孙子兵法上的说法。

孙子曰:昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌。

意思是，你只能先搞好你自己，让你自己没有漏洞，无懈可击；至于你能不能干掉对方，能不能赢，其实是不知道的。这取决于对方是否露出破绽。而不取决于你自己。

这里的核心要义，是等待。等待对方先犯错，先露出破绽。

对方在盼着我们送血包，我们也在盼着对方送血包。

那么对方盼望的血包到底是啥？

如果单纯是中美贸易，对方要解决我们的成本优势也很简单，加税就可以了。你价格便宜50%，我就给你加50%的税，抵消你的优势。

但这里的关键问题在于，世界并非只有两个国家，而对于第三国，我们的成本优势，就不是对方能解决的。

既然如此，那么对方的打法到底是啥？我们可以从日本失去的30年里去寻找答案。

说起日本90年代之后的萧条，不少人认为是房地产下滑导致的连锁反应，但真实原因却并非如此。

过去我在日本工作时，也和不少日本同龄人讨论过这个话题，大家普遍认可的，失去的十年（我在日本的时候泡沫经济发生才十几年）是因为日本产业的衰落。而产业其实是被我们打崩掉的。

日本陷入通缩之后，日本曾经大幅发债超发货币，希望能把日本拉回通胀。但核心问题就如我文章开头所说的，日本并非世界的孤岛，而是和其他国家存在着广泛贸易。

从日本的视角看确实在通缩，但你无论怎么通缩，你的人工费都不可能比当时的中国更便宜。日本当时是出口型经济，中低端产业因为成本劣势，海外市场面对中国是节节败退。甚至很多日本厂商也在中国建厂再返销日本国内。

甚至可以说，是我们的低价商品，冲击了日本国内的产业，进而影响了居民收入。这导致了日本无论怎么发债，也拉不起通胀。通胀全部因贸易流向了中国。这个才是日本通缩30年的真相。

而我们的今天，其实面临的情况和当年日本差不多。去年，已经有在印度生产的苹果手机。从苹果公司的动作，折射出美国公司的一个普遍趋势，就是尽可能把产业链外迁到印度东南亚等其他国家。

那么我们的应对也很简单，就是先立后破，产业升级。新能源等产业是我们掌握产业链和核心技术，美国肯定迁不走。

而中低端产业在我们没有完成产业升级前，肯定也是要力保，因为这关系到就业。这个就是先立后破。

所以我们依然要尽可能地维持成本优势。而维持成本优势的关键，就是不搞大规模刺激，不搞大水漫灌。毕竟相比房价问题，产业问题是更重要的核心问题。

所以呢，虽然我们也不容易，但只要苟住不犯错，不搞大水漫灌，我们相信对方会先给我们送来血包。

现在我们回到文章开头的问题，在美国看来，你现在已经拥有很强的产业竞争力了。特别是新能源等新兴产业都“产能过剩”了。那么别人还会容忍你通过货币贬值来获得更强的产业竞争优势吗？这并不符合他们的利益。

如果外贸持续强势，数据持续超出预期，那么人民币迎来升值拐点的时间也就不远了。

文章的最后，我们再看下这个月最新发布的央行第一季度例会。

说法和过去的没变化，依然是货币增速和经济增速相匹配，也就是没有放水。但这次他们显然关注到了国债的收益率。

我要说的是什么呢？就是降息，未来可能还会有，但可能已经接近尾声。最近的国债收益率单边下行，是市场押注降息的结果。显然央行准备要扭转这种预期。而这些都将有利于人民币转为升势。

后记：

本篇我们详细解释了国家间的通胀传导，近20年M2快速增长的底层逻辑和由来，以及产业博弈。而分析这些，是为了预判未来和指导我们的投资决策。

正如我去年判断今年大放水的概率极低，依据也是产业层面的掣肘。而我们要做的，是顺应这种产业博弈的趋势，并对未来保持信心。我也知道有很多自媒体在鼓吹大通胀大放水，只是希望我的粉丝们，不要因为这种言论，盲目负债，成为对赌放水的代价。