超长期国债，从来就没有“值不值得买”的疑问

从2023年第四季度以来，超长期国债火爆异常，简直比东京还热。

是时候盘点一下与之相关的三个哲学问题了，即：是什么，为什么，可不可以买？

❶卷土重来

在中国资本市场中，“327国债期货事件”是一道永远不可触及的疤痕。

直到2013年，首个5年期国债期货在中金所正式上市，国债期货作为完善国债收益率定价及推动利率市场化的重要工具才得以重出江湖。而这也意味着：

从1995年“327国债期货事件”起，关闭了18年的国债期货得到了监管机构的重新认可。

然鹅，作为盘踞在国债期货食物链顶端、市场关注度最大的30年期国债期货，直到10年以后才获得证监会批复。

2023年4月21日，中国金融期货交易所（中金所）首批3个30年期国债期货合约正式上市交易。

很短的时间内，各路大神纷纷登场，一时间群贤毕至，少长咸集。

另外，卷土重来的超长期国债市场也赶上了微妙的时点节点。

第一方面是投资标的稀缺引发的市场“资产荒”。简单地说，在口罩重启的一年里，实体经济的恢复不及预期、A股收益有目共睹、房地产行业秘不发丧、银行存款利率一降再降…风险收益比合理的资产配置项目越来越少，以至于超长期国债这位新丁也“眉清目秀”起来。

第二方面则是监管方的“神助攻”。尽管这些年来，社会投资回报率下降导致债券市场收益率不断下降，但肉眼可见的未来中，货币政策宽松政策已成定局，保险、非银机构大举购买债券，超长期国债以其独有特征引发各方青睐。

超长期利率债的定义是“发行期限在10年以上”，包括15年、20年、30年、50年期等品种。通常说来，在一个成熟的债券市场里，超长债面临着发行人违约、高通胀威胁、长久期暴露等风险，且这些风险随着发行期限拉长而加倍递增，因而超长债的占比较少、存量不大，且多为机构持有，目的是达到资产配置的风险权重要求。

但我国的国债市场以储蓄国债为主，交易最活跃的是30年期超长国债。有学者认为，青睐此类国债的投资者看重的是相对较高的利率，以及与国家信用直接挂钩的低违约风险。

这个说法似乎有一定道理，单是从债券品种自身的特性来说，你可以把超长期国债视为低风险的利率债。

然鹅以投资者的逻辑，（此处省略112字）

从这个角度看，我们甚至可以把30年期超长国债视为一个对未来的看跌期权。

顺着这个逻辑，鉴于短中期经济增长的复杂势态，从2023年第四季度起，30年期超长期国债迎来迅猛的爆发。

截至2024年3月初，30年期国债期货（TLM）主力合约价格从一年前的97.72元飙升至超过108元，涨幅达10.52%。

粗看起来，10%的涨幅似乎不算什么，但你别忘了，TLM标准合约自带28.5倍杠杆（最小保证金比例为3.5%）。这意味着，如果去年年底上车TLM，你的收益率将达到惊人的：

300%。

（自2023年11月以来，高歌猛进的TLM走势）

由于在此期间，几乎所有人的预期方向都趋于一致，加之监管部门将保险、资管的存款纳入同业存款考核，加速了非银机构入市债券的进程，因此在很长一段时间内，TLM一往无前，几乎没有回调，投资人真正实现了“买入即躺赢”的理想状况。

再次然鹅，一哄而上的“买买买”必然导致投机情绪与监管预警。这是因为：

超长债券面临着的一切问题与风险，几乎都与久期过长有直接/间接关系。

❷以保值的名义

债券久期是由F.R.Macaulay提出的概念，它的计算分为三步：

1，以未来时间点发生的现金流，按照收益率折现成现值；

2，以每笔现值乘以距离该笔现金流发生时间点的时间年限，加总求和；

3，以如上总和为分子，以债券价格为分母，相除得到的数值即为久期。

如此枯燥的描述太过劝退，对金融小白来说，关于久期有一个更接地气的表述：

债券的久期，就是投资者收回全部本息的平均时间。

通常说来，债券久期越长意味着债券价格的波动越大、风险越大。毕竟，久期越长意味着返本的时间越长、不确定性越大。

目前市面上30年国债的品种较少，其久期简单估算一下约为16，相反，10年期国债品种较多，平均久期约为7-8。这意味着同样变动1BP，30年国债价格涨跌幅是10年期国债的2倍。

投资小白以为，自己是把钱借给国家30年的人，国家必然不负这份信任，总体风险不大。但在投资经理眼中，更高的久期意味着更大的波动，富贵险中求的心理，催生着交易过程中的无限可能：

投资经理看中的，从来就不是超长国债2.4%的票息，而是收益率下行*16倍的价格涨幅。

陡峭的久期曲线+最高28.5倍杠杆，让30年国债市场随时都可能出现大幅度的飞涨与回撤，意味着更多的投（tou）资（ji）机会，也让30年国债成为受人追捧的明星产品。

人生的大起大落，实在是太刺激了。

对此， 2024年3月12日，《证券时报》发文，提示近期30年期国债期货市场回调风险，呼吁资金理性入市。

（自3月7日创下历史性高点后，30年期国债期货主力合约不断下跌，新入市者交的第一笔学费，来得比预期的更早）

而事实上，武汉市地方金融工作局早在2023年就发文警示：

由于超长期国债具有久期长、利率风险敏感度高的特点，机构对参与超长期债券的投资交易仍相对谨慎。

这意味着，甫一开始，监管部门就对于这个长期国债期货的新品种、对利率风险管理市场的系统性风险有着深远的考虑。

然并卵。

在有意无意的推波助澜下，我国30年期国债经历了狂飙突进，迄今为止，其收益率存在着两个辣眼睛的数据。

第一个是，30年期国债收益率已经低于1年期MLF利率。这意味着，商业银行从央行借到1年期同业存单，然后投入配置30年国债，结果将无利可图。甚至于，由于两者的利差达到25BP，已经不能覆盖银行固收部门日常运营成本。

那么答案很明显了：金融机构无视短期亏损，继续配置30年国债，实质上在赌央行短期内将持续降息。

第二个是，30年期国债收益率与5年期LPR的倒挂。2024年2月20日，5年期LPR迎来史上最大降幅（下调了25BP），目前“已低至3.75%”。但即便如此，30年国债收益率已经下调至2.5%…

众所周知，LPR由代表性商业银行对最优质客户的贷款利率综合计算而成，是一种市场化利率，反映了当前企业与个人的真实融资成本。

那么问题来了，一方面是市场上最优质客户的贷款利率超过3.75%，另一方面是投资者宁可抢购利率不足2.5%的国债。

这个魔幻场面很不市场化，很不金融，也很不体面。

按照金融监管部门的一贯作风，不排除未来有关部门实施“窗口指导”的可能性。

而一旦规定了商业银行的贷款重点投向和贷款变动数量，银行同业拆放市场的实际利率将出现显著变化，利率风险敏感度很高的30年国债将迎来新一轮血雨腥风。

所以，目前30年国债是否可以买入，这是一个辩证的问题——如果你以个人投资者的身份入市，买入的目的是降低自有资产的结构性风险，它还是可以接受的，毕竟你通过长期持有实现了保值；相反，如果你贪图的是所谓的投资收益，短期内还是歇一歇吧。

——它真的很值得买，但现阶段它太贵了。

因此，投资市场上的“有心人”急于寻找替代品。

❸买卖不由人

我国宏观经济的决策过程，其实存在一定范式，其程序有迹可循。

例如每年12月起，券商宏观策略分析师很忙。

因为每年这个时点，中央将连续召开三个经济会议，分别是：征求各方意见的经济工作座谈会、分析总结本年度经济工作的政治局会议、决定明年经济策略的中央经济工作会议。

有关部门对我国来年宏观经济势态的综合研判，就以这三个会为基调。

定调之后是吹风。

例如2024年1月初，由某权威财经媒体率先发布、多地市政府公开新闻跟进的一则消息不胫而走：

2023年底以来，多地会议及文件中提及谋划、储备项目，以争取超长期特别国债资金支持，支持方向为粮食安全、能源安全、产业链供应链安全、新型城镇化、乡村振兴等领域。

这个新动向引发众多人士与机构的热议。

然鹅，热议归热议，各大财经媒体却很少披露“各地会议及文件的具体内容”（我是从某个县级市的政府公示报告中得以窥见全文的）。但无论如何，一个基本判断是确凿无疑的：

越贴近基层，对特别国债的期望值就越高，内心就越热切。

经过一段时期的发酵，对特别国债的各方反馈汇总上传，有关部门经商讨调整后，再在3-4月举行的两会上予以公布最终决策。

例如在3月6日举行的十四届全国人大二次会议经济主题记者会上，国家发委主任郑栅洁宣布：

2024年中国财政赤字率仍按3%安排…为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。

正式表态以后，各券商纷纷发布相关分析报告。例如中信证券首席经济学家明明认为：

今年财政支出总体规模将是超出预期的，从期限上来看，超长期特别国债可能30年，甚至50年，保证了对重大战略项目的资金支持。

与常规的30年国债相比，特别国债具有独到的优势：

1，从资金用途看，特别国债的使用有明确规定，需要专款专用，资金运用效率更高；

2，从预算管理看，特别国债不纳入一般公共管理、不计入财政赤字，保障性更高；

3，从发行流程看，普通国债发行需全国人大审批，而特别国债只需要国务院提请全国人大常委会审批，灵活快捷。

在金融人士看来，无论从哪个方面看，特别国债似乎都是超长期国债投资的完美替代。

例如某券商人士称：

超长期特别国债将有助于提振市场信心和预期，释放出积极的财政政策更好地支持经济发展的信号。

看起来就只剩下一个问题了：

这么好的投资品种，在哪儿可以买到呢？

而回顾一下我国建国以来发行的5次特别国债，总体而言是利国利民的好事，但大多与老百姓没有太大关系。

例如1997年财政部发行2700亿特别国债，用于补充国有独资商业银行的资本金，是由当时工、农、中、建等四大行按照指令，将存到央行账户上的资金用于认购特别国债。

再如2007年成立中投公司发行的2000亿美元特别国债，是由财政部与央行进行资产置换，最后由农行发行。

但值得注意的是，2020年为了对冲新冠疫情而发的两期特别国债，与普通的记账式国债捆绑发行，金融机构和普通投资者均可购买持有（老百姓也可以买）。

然鹅与众多媒体事先预测的4%利率不同，首批五年期特别国债的中标利率仅为2.41%。

有金融人士分析，由于发行利率严重低于预期，该笔特别国债的市场反响不甚热烈。但有关部门的考虑，或与当时促进投资、拉动消费的大环境有关。

对于普通人而言，真正具有良好社会反响、实现“双赢”预期的特别债券，应该追溯到1989年首次“特种国债”。

1989年3月，国务院发布了50亿元的特种国债，用于平衡财政预算。这笔特种国债采用摊销方式，由财政部分配各省市认购任务，地方政府再分配到如下单位：

经济条件较好 的全民所有制企业、集体所有制企业、私营企业、金融机构、企业主管部门、事业单位和社会团体；全民所有制企业职工退休养老基金管理机构、待业保险基金管理机构、交通部车辆购置附加费管理机构。

为了减少摊派阻力，激发购买热情，当时特种国债的本金偿还期为5年，从缴款之月起满5年后一次偿还，年息为15%。

对于当时“经济条件较好”的单位人来说，这是一笔不错的投资，至少比国库券划算（年利息10%）得多。

因而就不难理解，为什么这次发债尝试的市场反响较好，在不到半年内即全部售罄。甚至于，有关部门总结经验后，又在1990年、1991年采取类似方式分别发行了45亿、20亿特种国债。

“一切历史都是当代史”，从历次特别国债的发行过程可以看出，这次1万亿特别国债的发行，同样充满玄机。

一方面，如果是面向公众公开发行，老百姓就可以购买；如果是定向发行，普通人就不能购买。

另一方面，即使是面向公众公开发行，不同的政策导向也可能影响发行利率等核心指标。

例如，如果有关部门是真心向民众筹资（如1989年的特种国债），特别国债的投资价值将超过市面上现有的超长国债；但如果还附带着鼓励大家“把银行储蓄动起来”的考量，相关的利率水平可能“超预期”。

总而言之，投资者在急吼吼地询问“哪里可以买”之前，需要直面“让不让买”的前置问题。

——在一定程度上，这世界是一个巨大的草台班子，当你觉得他们左右为难的时候，他们会干净利落地选择最熟悉、最容易的解决方案。

而你，我的朋友，千万别因为口袋里有两个钱，就产生了做甲方的幻觉。

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13 Mar 2024

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