引入逆周期调控思路 应对杠杆交易风险

桂浩明

上证指数今年前15个交易日的跌幅，远超去年全年。一些市场观点认为，股市发生了“踩踏”。

所谓“踩踏”，是股市中的谚语，特指因为信用交易引发的暴跌行情。客户通过向券商融资买入的股票，由于价格持续下跌，导致维持保证金不足，此时券商基于出借资产安全的考虑，就会对客户持有的股票强制平仓。

一般在市场连续下跌后，融资盘就会出现风险。当这种现象集中出现时，相关股票会因为抛盘大量增加而明显下跌，形成“多杀多”的走势，投资者称之为“踩踏”。

“踩踏”过程中，个股无序下跌，给市场造成恐慌，对市场人气打击很大。在现实中，除了融资交易之外，股票质押等其他信用类交易，也有可能引发“踩踏”。因此，经验丰富的老股民对于融资、质押比例比较高的股票，会相当警惕。

作为一种金融服务手段，融资以及质押等，对于盘活市场资金，满足不同投资者的需求，提高资金使用效率具有一定的积极作用，A股推出此项服务以来，受到了不少投资者的欢迎。但由于其风险较高，且存在风险外溢并导致“踩踏”的可能，因此也经常被诟病。

券商开展这类业务，一方面能吸引客户，增加收入；但另一方面也需要承担相应的风险，特别是强行平仓时很容易与客户产生矛盾，因此是一把双刃剑。怎么化解这个矛盾呢？笔者认为不妨从逆周期调控的思路来解决问题。

股票的下跌，通常会有两种情况：

其一是个股的基本面发生变化，原来的估值逻辑失去了基础，由此出现的下跌一般在相当长时间内难以逆转，此时不管是自有资金还是融资资金购买的股票，都应该卖出。如果由此引起股价“踩踏”，那也是没有办法的事情，只能接受。

其二是个股随大盘下跌，但其基本面没有发生不利的变化，而股价回落还带来了市盈率、市净率的下降及股息率的上升。从投资的角度来说，其内在价值提高了，风险也得到释放。此时如果因为股市整体下跌，流动性不足而导致股价跌破平仓线，而客户又没有条件追加维持保证金，那也一定要强制平仓吗？从逆周期调控的角度来说，不是非做不可。

在实行差异保证金交易的情况下，不同股票的维持保证金率是不一样的，股价低的相应的维持保证金率一般会低一些，那是否可以通过综合研判，对维持保证金率予以适当的调整呢？这样做的好处是，能够以实际行动彰显鼓励价值投资的理念，同时又充分照顾到客户的关切，也减少了个股发生“踩踏”的可能，对于稳定市场也有积极作用。现在，监管部门一直在号召各部门要有逆周期调控的思路。在融资等信用交易业务中，引入逆周期调控的思维，应该也是必要的。

当然，很多事情说起来容易做起来难，股市变幻莫测，要准确判断其短期走势并不容易。对于加了杠杆的融资及质押等交易来说，本身就带有较大的风险，在股价下跌到平仓线附近时，不采取平仓措施，相反通过调整维持保证金率来让其继续合法存续，经办人员需要承担很大的压力。

但是，不能因为其操作难度大而彻底关上这扇门。现在可以开始研究，对作为融资对象及担保品的股票，事先设计出在不同价格区间的维持保证金率，并且进行反复的压力测试，在这基础上对相关参数予以动态调整。

有了充足的准备，以后一旦市场出现了这方面的需求，就可以通过一定的批准程序，进行相应的试点。在这里实务部门需要提高相应的风险管控能力，监管部门则要对可能出现的风险给予宽容。投资者也要算下账，当某只个股因为逆周期调控免于平仓，市场就少发生一些“踩踏”事件，大盘的稳定也就有了更好的基础。

（本文仅代表作者本人观点）