中信证券：如何看待美国经济韧性超预期与降息预期前移？

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，美国2023年四季度GDP增速超预期，显示美国经济内生动能仍具韧性，但趋势仍在缓慢下行。其中，居民消费需求保持旺盛，服务消费强于商品消费;库存变动下降较大致私人投资需求降温，固定投资需求增速进一步下滑。该行预计美国经济内生动能将在2024年上半年温和走弱，首次降息或在年中前后，GDP公布后的降息预期前移或与通胀降温、经济内生动能继续放缓有关。

事件：北京时间2024年1月25日，美国商务部经济分析局公布了2023年第四季度美国GDP增速初值，实际GDP季调环比折年率录得3.3%，较前值4.9%有所回落，但远高于市场预期的2.0%。

中信证券观点如下：

美国经济内生动能仍具韧性，但趋势仍在缓慢下行。

美国2023年四季度实际GDP季调环比折年率录得3.3%，较前值4.9%有回落，但远超市场预期的2.0%。按分项季调环比折年率看，居民消费增速由前值3.1%回落至2.8%，私人投资增速较前值10%有较大回落，录得2.1%;出口由前值5.4%升至6.3%，进口由前值4.2%回落至1.9%，政府开支增速由前值5.8%回落至3.3%。按分项对环比折年率的贡献看，居民消费贡献由前值+2.11ppts小幅回落至+1.91ppts，私人投资贡献由前值+1.74ppts大幅降至+0.38ppt，净出口由此前的贡献+0.03ppt升至+0.43ppt，贡献较大，政府支出贡献则由前值+0.99ppt降至+0.56ppt。以居民消费与私人固定投资(不含私人库存变动)对GDP环比折年率的贡献之和衡量的“核心内需”由前值2.58ppts降至2.22ppts，反映美国经济内需虽在2023年四季度继续缓慢下滑，但仍具韧性。

居民消费需求保持旺盛，服务消费强于商品消费。

1)商品消费增速由前值4.9%降至3.8%，耐用品消费和非耐用品消费环比均有回落，耐用品消费下滑相对较大，季调环比折年率从6.7%降至4.6%;非耐用品从3.9%降至3.4%。BEA报表中八类商品消费细项中“汽车及零部件”与“汽油与其它能源商品类”环比改善，尤其是“汽油与其它能源商品类”贡献由负转正。

2)服务消费增速由前值2.0%升至2.4%，居民服务消费中只有“金融服务与保险”环比为负，反映了美国四季度仍然强劲的服务消费。从贡献率来看，服务消费贡献从前值的1.02ppts升至1.06ppts，其中运输服务、娱乐服务和其他服务贡献提升明显。

3)该行测算超额储蓄已于2023年11-12月耗尽，但持续稳健的劳动力市场仍然支持消费需求保持韧性。四季度失业率仍维持在3.7%、3.8%左右的低位，2023年下半年来薪资增速持续跑赢通胀，居民实际可支配收入环比增速由三季度的0.07%大幅提升至0.63%，1月密歇根大学消费者信心指数从69.70跳升至78.80，为2021年8月以来的最高值，紧俏的劳动力市场和保持增长的工资对消费的支撑仍然明显。另一方面，四季度美股持续上涨，标普500涨幅达11.2%，资本利得收益带来的财富效应也对消费有一定支撑。

库存变动下降较大致私人投资需求降温，固定投资需求增速进一步下滑。

1)私人投资增速由前值10%大幅回落至2.1%，对GDP季调环比折年率的贡献由前值+1.74ppts降至+0.38ppt，这主要是由库存变动分项贡献由+1.27ppts降至0.07ppt所致。固定投资分项的环比折年率由前值的2.6%降至1.7%，贡献从前值+0.46ppt回落至+0.31ppt。

2)就固定投资分项而言，住宅投资环比折年率由前值6.7%下滑至1.1%，在前值大幅提升的基础上又有不小回落(2021年二季度至2023年二季度连续九个季度环比为负)。

3)非住宅固定投资环比折年率为1.9%(前值1.4%)，其中建筑投资环比由前值11.2%滑落至3.2%，连续三个季度增速放缓;三季度有一定下滑的设备投资环比折年率反弹至1.0%(前值-4.4%)，反映美国制造业回流或逐渐由厂房建设转向设备采购。

该行预计美国经济内生动能将在2024年上半年温和走弱，首次降息或在年中前后，GDP公布后的降息预期前移或与通胀降温、经济内生动能继续放缓有关。

1)消费层面，一方面，美国就业市场降温但仍有韧性——薪资增速将缓慢回落，消费向下的趋势不改，但节奏上或较为缓慢。

2)投资层面，制造业建筑开支的月频数据在2023年下半年增速显著放缓，但设备投资在四季度有所上升，导致非住宅投资总体或温和降温;同时高利率继续对房地产市场产生抑制作用，符合该行此前判断——美国房地产市场三季度有所回暖但不是周期性复苏信号。

综上所述，该行预计美国经济的内需仍将在2024年上半年温和走弱。GDP数据公布后，市场降息预期再次前移至3月，这或许与GDP分项中内生动能降温以及同时公布的PCE价格数据继续下降有关，当前该行维持年中前后联储首次降息、全年降息幅度75-100bps的判断。

风险因素：美国制造业回流影响超预期;美国商业地产贷款违约等金融风险影响超预期;美国劳动力市场及居民收入韧性超预期;能源价格涨幅超预期。