医美焦土，能否王者归来

曾几何时，医美与CXO并列成为全市场最强赛道。

在估值接近合理区间、新冠小分子特效药的催化下，CXO有王者归来之势。

医美消沉已久。

因为支付环境不同，全球创新药主力市场在美国，而医美主力市场在东亚，行业高景气度有持续性，强监管不会影响C端消费需求，还可推动合规医美终端产品成为主流。

医美股价沦为一片焦土，应该区别看待：

优质公司消化估值，终将王者归来。

平庸公司泡沫先行，终于实力掉队。

01 两头部

小红书对医美启动虚假种草治理，监管氛围再度沉重。

小姐姐可能不太在意监管层在为她们的颜值焦虑操心，从2021年Q4业绩看，爱美客、贝泰妮的高成长性没有改变。轻医美、功效性护肤品仍然是高景气赛道。据弗若斯特沙利文，2020年国内非手术类医美市场规模773亿元，2021E-2030E复合增速高达17.6%，其中玻尿酸和肉毒为最大两个注射类品种。

爱美客还没到成长天花板，眼周适应症拓展产品熊猫针，以及面部抗糖化+抗氧化的水光针产品冭活泡泡针，助推嗨体系列高增长，5年内看不到能打的对手。童颜针（濡白天使）是国产及世界首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂，以即时填充+长效修复为主打功效，能解决当前普通玻尿酸填充市场的痛点，今年将持续扩大销售团队，快速放量，可望成为下一个嗨体。注射用A型肉毒毒素处于三期临床阶段，利拉鲁肽注射液已完成一期临床。3款埋植线产品预计将分别于今年2-3月、2024-2026年获批。涂抹类外用局麻产品有望于2023年上市。

自研+并购，构筑庞大产品矩阵，爱美客可望成为国际医美巨头。

化妆品头部效应明显，国内还处于集中度提升的初级阶段，中小品牌破圈难度逐步加大。贝泰妮由薇诺娜衍生多品牌矩阵，打造成长新曲线。薇诺娜baby今年产品将全面升级，逐步拓展母婴店、月子会所、儿童医院线下渠道。抗衰新品牌AOXMED高端化布局，目前已有3款产品备案通过，有望于今年5月上市，发力线下医美机构。防晒产品在春夏销售旺季贡献销售额占比在20%左右，已成为第二大单品。加快线下布局，已有超过2万家线下店铺，每年仍有2-3千家的新增计划。全国百货首柜亮相杭州银泰百货，拟在核心城市商场开设直营店铺加大形象宣传，上海凌空体验中心开业，初次布局生活美容领域。

高复购率+品牌积淀，成长性可持续，贝泰妮可望成为中国版雅诗兰黛种子选手之一。

爱美客2021年净利润预告中值9.5亿元，乐观估计今年增速50%，估值仍不便宜。

贝泰妮2021年净利润预告中值8.55亿元，乐观估计今年增速50%，PEG估值接近合理区间。

02 失意者

华熙生物2021年营收49.48亿元，同比增长88%，净利润7.82亿元，同比增长21%。其中，Q4营收19.36亿元，同比增长87%，净利润2.27亿元，同比增长9%，在增收不增利的泥潭里越陷越深。

根本原因在于医美属性减弱，面对外资品牌和爱美客竞争，逐步退到贝泰妮的地盘，功能性护肤品业收入占比超过60%，更接近于化妆品公司，销售费用率超过45%，大部分利润被直播间网红卷走，而爱美客销售费用率不到10%。

屋漏偏逢连夜雨，华熙生物双十一营销翻车，得罪目标群体，后遗症短期难以消除。相比而言，贝泰妮有原生的互联网思维，有忧患意识，品牌浸润，深入人心。

四大业务板块，功能性护肤品销售收入同比增长约146.57%，原料业务同比增长约 28.62%，医疗终端业务增速平淡，功能性食品业务获得良好开局。

功能性护肤品似有转机，核心品牌润百颜逐渐降低对头部主播依赖，夸迪深耕私域运营费用率呈现下降趋势，米蓓尔凭借面膜及爽肤水两大优势、肌活依靠糙米精华水大单品，流量基础稳定。观察四大品牌站稳脚跟后，销售费用是否下降。

华熙生物并购的高端抗衰实验室品牌法国丝丽，旗下两款产品可在海南博鳌乐城先行区首先使用，加速国内注册进程，未来有望受益于广阔的合规水光针市场红利，医美业务线可望企稳。

昊海生科2021年营收17.66亿元，同比增长33%，净利润3.52亿元，同比增长53%，其中Q4净利润4196万元，同比下降64%，扑街了。

横跨眼科、医美、骨科、外科四大赛道，昊海生科一直热门概念缠身，但管线生拼硬凑，消化不良，缺乏内在技术驱动，业绩稳定性差。现在医美打不赢爱美客和华熙生物，眼科技术不如爱博医疗，以集采品种人工晶状体为主，依镜是收购来的，OK镜来自台湾亨泰，被爱博医疗起诉侵犯普诺瞳专利权，涉案金额高达2100万元。自主研发的两款OK镜产品还在临床阶段。

销售费用率在2020半年报突破60%的巅峰，至今仍超过30%，远高于爱美客和爱博医疗。

医美具备玻尿酸+肉毒素+光电设备全产品线，通过投资欧华美科、美国Eirion公司，将产品线延伸至激光、射频类皮肤护理光电设备，创新涂抹型/经典注射型肉毒毒素产品，以及白发脱发治疗药品领域。

暴饮暴食。

03 小火种

朗姿股份归于沉寂。

新近与医美互联网平台美呗达成战略合作，进一步打造医美生态链。

截至2021H1，朗姿医美机构数量增长至22家，仍在快速成长期，破解跨省扩张难、行业集中度低，初步形成以成都和西安为中心的区域布局。降低获客费，晶肤医美门诊部或诊所向高端的米兰柏羽、高一生引流。采用并购基金培养模式，规模化扩张。

胶原蛋白是低调的医美细分赛道。

由于定价高、动物源胶原蛋白致敏、产能受限，胶原蛋白在注射类市场和功能性护肤品领域，还未打开局面，市场空间与玻尿酸不是一个量级的。锦波生物、创尔生物不能与爱美客、华熙生物媲美。

天花板不一定很高，但起点低，市场看好中期空间，锦波生物在新三板也有138倍估值。锦波生物立足修复再生与抗衰老生物新材料、抗病毒功能蛋白两大产业领域，在国际首次实现人源化胶原蛋白新材料产业化，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维获批国内三类医疗器械，解决了动物源填充剂排异性的痛点，有望在中高端抗衰领域，与华熙生物润致系列、爱美客嗨体系列一起瓜分市场，去年9月16日正式开启商业化，在北上蓉三地首发，用于面部真皮组织填充以纠正眉间纹、额头纹和鱼尾纹。

在研管线覆盖17项现有功能蛋白的应用拓展、16项新型蛋白开发及功能蛋白机理研究。在山西建设人源胶原蛋白产业园，占地300亩。

复星系，无所不包。

复锐医疗科技可惜生于港股。

2021年收入超2.92亿美元，净利润超0.32亿美元，同比增长超80%/120%。

旗下核心子公司Alma，是全球领先的能量源医美器械龙头，营销网络已覆盖约90个国家及地区，但是经营规模却较小。中国是医美核心市场，复锐医疗科技未来成长空间取决于国内市场的开拓，而非国际化。

与复星医药旗下基金共同成立天津星丝奕生物科技，布局丝素蛋白透明质酸钠复合凝胶及面部埋植线产品。

催化剂有非交联填充类玻尿酸预计2023年中国上市、长效肉毒素产品预计2024年中国上市、精准定位脂肪细胞的溶脂针预计2024年中国上市。新设美容牙科业务单元，去年7月收购复星牙科100%股权，由代理商向产品商转型推进。

以能量源设备为基本盘，切入注射填充、个护及牙科赛道，向医美平台型企业转型。