借鉴日本模式 助力REITs发展

　　日本REITs（以下简称“J-REITs”）是不动产证券化的形式之一。J-REITs在2000年11月对投资信托和投资公司法（投资信托法）进行修订后引入，该法允许“契约型”和“公司型”两种类型的REITs结构。

　　契约型和公司型优劣

　　契约型REITs以信托为基础法定形式，本身仅仅属于一种资产，而非独立的法人，委托基金管理公司进行房地产投资。契约型REITs的优势是可以直接引入专业人才对投资房地产进行管理，并有多项税收优惠可使投资者获得更大收益。劣势在于，基金持有人缺少代表持有人的实际载体，只能由发起人代表其利益；并且由于机制设计上，基金持有人、基金管理公司及基金托管机构三者很难构成良好的彼此制约关系，会有损害投资者利益的可能。

　　公司型REITs作为独立的法人进行基金的运作，通过发放投资凭证（股票）募集资金，投资房地产资产，基金持有人成为公司的股东。该结构的优势是利于公司利润最大化和吸收股东的运营资源，且基金持有人与基金运行主体的股东利益一致。劣势是成立手续复杂、审批程序繁琐、管理成本高，而且将会面临双重征税的问题，从而降低投资者收益。

　　到目前为止，J-REITs都是以公司形式设立。公司型J-REITs以持有和管理房地产为目的成立投资公司，即特殊目的实体，发行投资凭证（股票）募集资金，供投资者购买，并分配其从租赁或出售所拥有的物业中获得的收益。在被动管理模式下，法律禁止投资公司所设股东大会及董事会开展资产运营等实质性业务，其主要职能是持有资产，而资产管理及托管和一般事务需要分别委托给资产管理公司、资金托管公司以及事务受托公司等第三方，进行发行债券、借贷资金或发行新的投资凭证等活动。投资者可从投资公司购入投资凭证，或在东京证券交易所交易投资凭证，从租赁或出售所拥有物业中获得股息收益。

　　两种管理模式

　　REITs的管理模式可分为外部管理模式和内部管理模式。

　　外部管理模式下，REITs作为公司、信托或基金实体，仅仅对房地产资产具有股权和债权的控制，并获得经营性收益。房地产的具体管理职责将委托于外部REITs管理人执行，负责资产运营、投融资和物业管理等，而外部管理人不直接持有资产。REITs将给予外部管理人固定比例的管理费和基于收益的绩效费用，作为提供管理服务的报酬。采取外部管理模式的REITs代理环节繁琐，基金持有人和管理人存在的委托代理问题更加严重，由信息不对称和利益冲突引起的道德风险可能性更大。但在外部管理模式下，专业的管理人能够有效提高资金运行效率，实现更好的物业投资组合管理和资本结构优化，使REITs获得更多的内生增长动力。

　　内部管理模式下，REITs本身持有房地产资产，并内部聘请资产管理人、成立管理部门或管理公司来直接执行具体管理职责。相比外部管理模式，内部管理模式结构更简单、灵活、透明，更能有效降低基金持有人和管理人之间因利益冲突产生的代理成本。对于新成立或小规模的REITs，在内部管理模式下，培养专业的管理团队需要一段过程，如果能委托给职业管理团队，可以更快走上正轨。

　　根据日本的《投资信托法》和《土地基建法》规定，J-REITs均需采用外部管理模式，J-REITs自身不进行投资判断，其内部职能部门负责监督资产管理活动。J-REITs发起人发起成立投资公司，由于在法律上，投资公司只是一种投资工具，故J-REITs既不能雇佣员工也不能从事实质性活动，必须将其资产管理工作外包给资产管理公司；其行政事务和资产保管也必须委托给第三方。实际上，资产管理公司受托执行J-REITs资产运营管理，一般事务委托人受托执行一般事务管理，物业管理公司受托进行房地产管理，资产托管人托管投资者凭证。

　　对我国的启示

　　J-REITs的快速发展得益于税收优惠和立法层面的推动。一方面，日本的投资公司享有特殊的税收处理要求（需要遵守《税收特别措施法》的某些规定），其可以从日本法人税目的应纳税所得额中扣除其向单位持有人支付的股息，而通常情况下J-REITs倾向于分配近乎100%的可分配收入（至少90%以上），故其实际上被免于征收企业所得税，从而在实质上获得了节税效应。另一方面，为了解决外部管理模式所带来的基金持有人和管理人之间的利益冲突，2013年日本政府对《投资信托与投资法人法》进行了修正，要求资产管理公司在投资公司与资产管理公司的利益相关方（如发起人）之间进行某些重大交易之前必须先获得投资公司（基于其董事会的批准）的同意。

　　在架构设计方面，我国在REITs发展起步阶段应选择成本相对较低、难度相对较小的契约型架构，加快试点步伐。但契约型REITs存在的结构缺陷可能损害投资者利益，从长期来看，在金融市场制度、法律法规体系进一步完善后可以考虑发展公司型REITs。

　　在管理模式方面，我国当前推行的公募基建REITs试点均为外部管理模式。该模式可提供较为透明的信息披露机制，有利于金融监管；由专业的管理团队来经营，能相对降低REITs本身遇到的风险，为投资者带来更高收益。不过，外部管理模式存在的多层委托代理问题更加值得关注，需要增加管理透明度，采取更为合理的激励机制来解决其中的问题。