境外上市13家公司4种路径，VIE 架构与红筹架构的差异

滴滴上市之后，有关部门计划修改与境外上市有关的规则，一些文章对VIE架构等有很多误解，后面将介绍境外上市的4种路径，VIE架构与红筹架构的差异。

第一种，用国内公司直接到境外上市

在香港发行H股就是这种方式，这是最直接的方式，只需要像在境内上市一样把“有限责任公司”改制为“股份有限公司”，直接用大陆的公司去香港上市，不需要搭建复杂的境外架构，但这种方式需要报证监会。

H股模式的适用范围是“股份有限公司”，“股权道”之前介绍过，《公司法》把公司分为“有限责任公司”和股份有限公司，国内上市的公司都是股份有限公司。

1994年的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》有规定，证监会还发布了《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》、《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》、《股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核工作流程》、《【2019年更新】股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核关注要点》等，证监会的审核流程如下图，而是否涉及国家禁止或限制外商投资的领域是审核的重点之一。

这种方式可以用同一家公司同时在A股和港股上市，采用这种方式去境外上市的包括：

万科，1991年在A股上市，2014年在港股上市。

长城汽车，2007年在香港上市，2011年在A股上市。

中国中铁、同仁堂、平安等都是这种方式上市的，以前多家国企采用这种方式去香港上市，还有少量非国企，比如2015年香港上市的天洁环境。

但是，以前同一家公司上港股的部分可以在港股买卖，没上港股的部分不能在港股交易。

2019年11月证监会出台《H 股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》，越来越多非国资的企业采用这种方式去香港上市，比如农夫山泉采用这种方式在2020年9月去香港上市，百果园在2020年9月获得证监会批准去香港上市，但他们自己放弃了。

2021年7月6日中办、国办印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》说了，抓紧修订关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定，修改国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定等。

除了第一种方式以外，其他方式都是采用红筹架构去境外上市。

什么是红筹架构？

2018年3月22日国务院国办发〔2018〕21号转发证监会的规定—《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》，规定了红筹架构企业上A股的规则，文件说“红筹企业是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业”。

红筹架构包括VIE架构和非VIE架构两种，VIE架构在后面单独介绍。

而非VIE架构的红筹架构主要有三种类型

（1）在开曼群岛设立上市公司主体，用开曼公司在香港投资设立全资子公司，再用香港公司收购大陆公司成为全资子公司，早期去美国或香港上市的多家互联网公司采用这种方式。

（2） 在开曼群岛设立上市公司主体，用开曼公司投资设立维京群岛或处女群岛全资子公司，再用这家公司投资设立香港全资子公司，用香港公司收购大陆的公司成为全资子公司，近期在香港上市的泡泡玛特、九毛九等采用这种方式，就是在开曼与香港之间又增加了一层。

（3）在香港设立上市公司主体，用香港公司收购大陆的公司成为全资子公司，早期的部分国企采用这种方式在香港上市。

为何有三种不同的架构？

我对境外法律不了解，我们只提供境内相关的服务，欢迎知道的朋友留言哈，以下只是猜测：

第2种比第1种在开曼和香港之间增加中间一层，是否与税收政策调整有关？

为何不直接用开曼公司收购大陆公司？要搭设香港的中间层？可能与税收优惠有关？

为何都用开曼公司作为上市主体？可能与美港和港股可接受开曼注册的公司上市有关？

与红筹架构相关的规定

采用红筹架构去境外上市，需要用香港公司收购境内公司的股权，把境内公司变成香港公司100%持股的子公司，转换过程如下图：

境外公司收购境内公司， 2009年《商务部关于外国投资者并购境内企业的规定》：

第11条规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。

股权道注：因为大陆的公司是创始人作为大股东或者实际控制人，去开曼设立的公司也是创始人作为大股东或实际控制人，开曼公司透过香港公司收购境内公司，就是收购方和被收购方都与创始人有关联关系，按这条的规定需要报商务部审批。

第39条规定，特殊目的公司系指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。

第40条规定，特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。

股权道注：就是这种公司去境外上市需要报证监会和商务部，但很多公司既不想报证监会、也不想报商务部，怎么办？

第二种，用红筹架构+移民绕路

有人发明了去境外上市的绕路方法，就是让创始人或大股东移民去国外，比如当年俏江南的创始人为了去香港上市移民去蚂蚁小国，最后还没上市成功。

周黑鸭的创始人自己没移民，让他老婆移民去蚂蚁小国了，创始人把全部股权转到他老婆名下，周黑鸭的创始人变成0持股，去香港上市了。

海底捞创始人张勇夫妇已经移民去新加坡，蓝月亮的大股东已经移民加拿大…

因为他们都已经变成外籍人士，不再是境内的自然人，所以就不受这一规则的约束，不用报批。

第三种，用红筹架构+撕开小口的绕路方式

用移民的方式绕路代价不小，有的创始人本身不打算移民，或者不想移民去蚂蚁小国，而移民去发达国家费力费力，可能比报批花的时间更长，为此又有人发明了另一种方法。

2009年《关于外国投资者并购境内企业的规定》的适用范围是：外国投资者购买内资企业的股权或增资，使该境内公司变更为外商投资企业。

如果香港公司收购的不是内资企业、而是中外合资企业的股权，这部规定就全部不适用了。

所以，如果先把大陆的公司变成中外合资企业再调整架构，就完整绕开了规则。

比如不久前上市的泡泡玛特，在调整架构之前北京泡泡玛特是100%内资企业。

2019年6月，泡泡玛特的创始人王宁先把2%的股权卖给一个香港人，泡泡玛特就从内资企业变成了中外合资企业了，当搭建上市架构用香港公司收购大陆公司时，因为北京泡泡玛特已经是中外合资企业就不再适用2009年《关于外国投资者并购境内企业的规定》，就是不用报批了。

九毛九，2018年12月先把5%的股权卖给一家香港公司，绕开了规则。

比特大陆，2016年11月先让一个外籍人士成为公司的股东，把公司变成中外合资企业，也绕开了规则。虽然公司后来没有成功在港股上市，但他们是不用报批的。

这种方式比移民的代价小多了吧？

第四种，VIE架构

VIE架构是个奇葩，与规避限制外商投资的规定有关。

（1）外商投资规则

涉及到外商投资的有鼓励外商投资产业目录和外商投资负面清单。

前些年有些行业采用外商投资是特殊优待的，有些企业为了享受优惠政策就设法弄成外资企业。

一些行业就算采用100%外商持股也没问题，比如苹果、摩托罗拉、诺基亚、宝洁、麦当劳等很多公司都是100%外资持股，因为它们从事的都是不限制外商投资的行业。

近年来对外商投资越来越开放，连证券公司、基金公司、期货公司、寿险公司等都放开了，大部分行业都不限制外商投资，但还是有少数行业是限制外商投资的。

《外商投资法》第4条规定，国家对外商投资实行准入前国民待遇加负面清单管理制度，负面清单由国务院发布或者批准发布。

第28条规定，外商不得投资于禁止投资的领域，对于限制投资的领域需要符合规定条件，其他领域和内资企业一样。

最新版《外商投资负面清单》是2020年修订的，从2019年的40条减至2020年的33条，限制已经越来越少，但对互联网相关业务的限制，2020年和2019年版是一样的，如下图：

电信增值业务、基础电信业务有外资股权比例限制。

2016年的《电信条例》第8条规定：

基础电信业务，是指提供公共网络基础设施、公共数据传送和基本话音通信服务的业务。

增值电信业务，是指利用公共网络基础设施提供的电信与信息服务的业务。

而互联网新闻信息服务、网络出版服务、网络视听节目服务、互联网文化经营（音乐除外）、互联网公众发布信息服务是禁止外商投资。

头条和喜马拉雅的业务就属于禁止之列？

（2）用VIE架构绕开规则限制

从事限制或禁止外商投资业务的公司，拿美元基金的融资或者去境外上市都会违反规则。

为了绕开规则，从2000年新浪上市开始发明了VIE架构，也叫协议控制架构或可变利益实体，后来去境外上市的互联网公司都采用VIE架构。

如图上所示，A系列的公司才是真正的实体业务公司，但外资不能成为A公司的股东。

所以他们搭建的B系列的空壳公司，用空壳公司去上市。

A系列和B系列公司之间不存在股权关系，A系列是真正有价值的公司，B系列是空壳公司。

通过A和B签一系列的协议，把A的利润等转移给B公司，其实就是类似于股权代持。

比如规定公务员不得经营办企业，但有人用代持股权的方式去绕开规则，VIE架构就是类似公务员找人代持股权的道理。

（3）VIE架构的风险

VIE架构类似于让创始团队代持整个公司各方的股权，对各方的风险都是挺大的。

比如如果创始人要独吞全部股权怎么办？

比如土豆网准备上市前，前妻去打官司把创始人代持的股权都查封了。

比如马云绕开投资人把支付宝从阿里巴巴拆出来。

比如A系列公司欠债权人大笔钱，但A公司把利益都转给B公司后，A公司没有价值还不起欠款，债权人就倒霉了。

VIE架构是逼不得已而为之，如果不是限制或禁止外商投资的行业，香港上市一般不允许采用VIE架构，因为VIE架构可能导致各投资人变成竹篮打水一场空。

（4）VIE架构与国内上市

虽然现在采用VIE架构也能上科创板了，但是国务院国办发〔2018〕21号说，对存在协议控制架构的试点企业，证监会会同有关部门区分不同情况，依法审慎处理。

VIE架构本来就是用来规避规则的，不是所有采用VIE架构的公司都可以在国内上市。

在科创板上市的九号公司是首家采用VIE架构在国内上市的公司，计划通过微信小程序或APP 运营智能机器人配送服务业务，属于增值电信业务，就是外资的股权比例不能超过50%。

九号公司从事的行业只是限制外资股权比例，不是禁止外商投资，限制和禁止性质是不同的。

《外商投资法》第36条规定，外资进入禁止投资领域的，责令停止投资，限期处分股份，没收违法所得。

外商投资限制性领域的，责令限期改正，逾期不改正的按前面规定处理。

注：就是违反可以没收违法所得哦。

2021年7月10日，网信办公布《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》，其中：

第6条规定，掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。

四种境外上市方式比较：

第一种动静最小，但上市要报证监会。

第二、第三种相比，主要是涉及要不要移民的问题。

第四种是逼不得已而为之，风险无限，如果不是为了规避限制外资进入的规则，投资人也不会同意用VIE架构吧，因为VIE架构对投资人有很大风险。

第二、三、四种上市不用报证监会，但涉及到利润通过层层公司转移的税和外汇规则问题。

对于美元基金而已，他们的钱一直在境外转，不用转进境内，所以融美元基金的公司很少采用第一种方式。因为对美元基金用红筹架构更省事，但对目标公司而言不一样。

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