资管机构“抱团”投资向东南

受隐性债务控制、发行政策收紧、局部信用收紧等因素的影响，5月城投债发行量创新低，净融资额更是时隔三年再现负值。

无论是发行量、净融资额还是利差上，城投债的区域分化愈加明显。云南、天津、河南等区域AAA级城投债的利差持续走高，甚至一度最高超过1000bp，而浙江、上海等地的利差却不足50bp。

近日，财政部、自然资源部、税务总局和中国人民银行四部门联合公布财综[2021]19号文，将国有土地使用权出让收入等四项政府非税收入统一划转税务部门征收。对此，有受访信托公司人士提醒，要警惕和规避一些高度依赖“政府返还土地出让金”模式的弱资质城投平台。

实际上，资管机构在城投债投资上，正呈现出“抱团”扎堆投资江浙地区、追逐优质安全资产的趋势。除了投资者对经济弱、债务高、“暴雷”舆情事件频繁区域的规避情绪外，有研报认为，城投“抱团”背后存在更为深层次的基本面原因，在于中国各区域间经济增长动能出现了根本性的分化。

5月有点“冷”

“城投公司基本是依靠借新还旧，现在新债发行受阻，非标规模持续压降，旧债怎么滚下去？今年城投债会不会打破刚兑？”有受访的信托公司高管在接受《中国经营报》记者采访时指出。

城投债净融资额时隔近三年再现负值，引发了市场关注，甚至有投资人担忧信用收缩带来的影响会波及整个债券市场。

据东吴证券首席经济学家任泽平团队最新研报统计，2021年5月，全市场共发行城投债182只，总发行规模1323亿元，同比环比分别为-47.6%和-78.6%。5月发行量仅为4月的五分之一，且5月城投债到期偿还规模为2416亿元，因此当月净融资为-1093亿元，是自2018年9月以来首次出现城投债净融资额为负。

城投债通常指地方融资平台发行的债券。尽管不同机构对城投债的统计口径不同，但是市场上多数研报数据都显示出相同的趋势：发行量大减、且净融资额为负。

此外，年内城投新债还呈现一个共同特点：所募集的资金大多用于“借新还旧”。据开源证券统计，城投债募资用于“借新还旧”的比例，前四个月达85%，5月进一步抬升至94%。分地区来看，东部的天津、江苏和广东发债较多的省市，5月城投债全部用于“借新还旧”；除安徽、重庆外，中部、西部和东北大部分省市，5月城投债“借新还旧”比例均为100%，其中西北和东北前4个月也为100%。

“5月社融增量同比收缩明显，主要受债券融资拖累，可能与隐性债务控制导致城投债缩减有关。”某机构宏观分析师在接受记者采访时指出。根据央行近日公布的最新社融数据，5月企业债券融资净减少1336亿元，是2018 年5 月以来首次净减少。

而城投债融资大幅下降，更直接的因素或是发行政策的收紧。今年年初，市场传言城投债发行参照财政部对地方政府债务风险的红橙黄绿等级划分，对债务风险大的地方城投发债加以约束。2月份，证监会修订《公司债券发行与交易管理办法》，要求“不得新增政府债务”；4月下旬，沪深交易所分别发布指引，对不同资质企业发债分类管理，限制募集资金使用用途；5月底，交易所城投债发行又被要求先报证监会审批。

由于长期以来发行火热的城投债骤然降温，市场称其为“城投寒冬”“历史低谷”。

“这是城投监管政策转向的体现，但谈不上寒冬。我们认为6月及后续月份城投债净融资持续为负的可能性较低。”华泰证券固定收益分析师程晨分析指出，2021年5月的城投债净融资确实是2017年以来的历史新低，但由于前四个月大额净融资储备了一定资金量，2021年前5个月作为整体的城投债发行规模是2017年以来的高位。此外，6月份前两周的城投债净融资分别为22亿元和192亿元，已经转为正值。

并且，在程晨看来，5月净融资为负主要是源于年报披露的季节因素、债券发行监管政策收紧以及局部区域信用收紧等几方面因素。

信用再分化

“土地出让新规出台，确实可能加剧城投债新一轮的信用分化。”上述受访信托公司高管表示，例如要警惕和规避一些高度依赖“政府返还土地出让金”模式的弱资质城投平台。

市场分析普遍认为，19号文的落地，将对城投公司通过“招拍挂”拿地的资金周转构成较大冲击。中泰证券固定收益首席分析师周岳指出，一方面会影响城投公司资产规模。由于土地出让收入划转至税务部门征收，可能大幅减少政府违规返还土地出让金的情况，城投公司以购地+返还形式“虚增”的难度将明显加大。另一方面会影响城投公司现金流。划转后，土地出让收支管理更加规范，城投公司需要足额、按时缴纳土地出让金，在政府以合规的方式进行土地出让金返还的情况下，随着信息透明度的提高，返还节奏势必放缓，对城投公司资金占用时间增加，进而影响流动性。

那么，哪些区域城投拿地比例高？广发证券研报显示，从省份来看，江西省2018~2020年城投拿地比例最高，达到了20%，其余依次为山东、湖南、重庆、湖北、四川、江苏、贵州、陕西、安徽、河南、福建、天津、浙江、山西、河北。

“这些区域可能受本次新规的负向影响更大一些。”广发证券固收首席分析师刘郁表示，从地级市情况来看，城投拿地比例偏高的地级市集中在各省城投债务偏重或城投债务近三年上升速度偏快的地方，与“城投拿地-政府返还-城投融资”的逻辑链条相吻合。

受19号文影响，有的资管机构开始“用脚投票”。据媒体报道称，有信托公司4月末加仓低评级高票息+短期限城投债的操作被总部迅速叫停。

“可能前期配置的城投债，融资主体依赖拿地返还模式，机构担心相应的债券兑付风险上升而作出调整。”有信托公司固收+业务部门人士在接受本报记者采访时指出，“城投公司的现金流更多还是依靠财政，短期存量业务也不会因为非税收入划转变更而发生实质性变化。”

有受访者指出，“相比于基本面的变化，城投债市场更应该担心的是流动性和情绪上的冲击。”

事实上，除了土地出让金更换“收银员”带来的信用分化，城投债发行端早已存在着明显分化。

发行量方面，今年以来，江苏省城投债发行量遥遥领先，超过6000亿元。此外，浙江、福建、广东、湖南、江西、山东以及四川均实现了1000亿元以上的较大规模发行量。但与此同时，东北三省、内蒙古、青海、西藏、宁夏及甘肃发行量不足百亿。

并且，利差方面，Wind数据显示，年内AAA级城投债的区域利差分化明显，云南、天津、河南等区域的利差持续走高。比如云南的区域利差在3月、4月份一度超1000bp，4月中旬后有所好转，但截至5月底仍高达693.49bp，大幅高于去年同期的250bp左右的水平。而浙江、上海等的城投债区域利差却不足50bp。

区域筛选

种种迹象表明，投资者“抱团”追逐优质安全资产，也加剧了区域利差的分化。

对于“抱团”现象，某中小型信托公司业务团队负责人指出，“这背后可能并非是基于自身的全面风控逻辑。过去信托公司在做地产和政信非标时也存在‘抱团’‘跟风’现象。看到好几家同行做了某家房企的项目，自己也赶紧上马，所以出现风险时往往是一倒倒一片。”

值得注意的是，投向基础产业的信托资金有向高资质城投公司聚集的趋势。6月第二周成立的基础产业类信托产品，主要是投向城投债、私募债等，且投向江苏、山东等地区的占大头。

南方地区某信托公司固收部门业务总监则对本报记者表示“抱团”是正常现象。在他看来，在当前各家风控收紧的情况下，大家扎堆往南方投。各家资管机构基本投资逻辑是确定的：按照GDP和一般公共预算收入筛选。

事实上，对于城投债投资，多数受访人士仍建议，优选经济财政实力较强的区域以及区域内处于核心地位的城投公司，规避所在区域债务压力过大、平台地位边缘化，以及城投属性弱化的城投公司。

相应地，“抱团”现象也将进一步加剧部分城投企业的风险。尤其是弱资质地区城投企业，受到政策限制及投资者规避情绪影响，融资环境有所恶化，尾部风险将进一步上升。

当前部分江浙地区的地级市3年期城投债年化收益率已降至4%左右。在此情况下，部分信托产品可能会遭遇收益负债倒挂，投资端获取的投资回报低于负债端募资成本。

据本报记者采访了解到，信托公司当前主要通常采取拉长久期、挖掘优质城投的永续债或非公开债投资机会、适当下沉城投资质寻找中等区域或资质价值洼地、通过“+权益资产”等策略增厚收益。

“不同资管机构、不同策略的城投债投资也有一定的差异。”上述固收部门业务总监还举例表示：“由于资金成本相对较高，与银行、保险资金相比，信托机构倾向于在AA+评级里寻找投资标的资产。因此，核心问题是机构的投资能力，有的‘固收+’产品也可能会做出‘固收-’的收益。”

国盛证券一份题为《城投“抱团”的前景》的研报指出，“抱团”并不严重，但“抱团”原因在于弱区域中低主体被系统性地“抛弃”，地区差别总是能引发关注，因此本轮“抱团”会如此引起注意。另外，城投“抱团”背后存在更为深层次的基本面原因，在于中国各区域间经济增长动能出现了根本性的分化。

该研报指出，从历史长周期看，高低等级之间城投利差总体上是逐渐收敛的，全国层面地方政府债务管控逐渐走向成熟，对中低资质城投风险敞口进行“上移”也是大势所趋。因此长周期内高低等级城投利差收敛是合乎逻辑的，“抱团”瓦解也只是时间问题。

“如果‘抱团’瓦解，大概率从之前被‘错杀’的区域开始。”因此，上述研报还认为，对应的投资机会，就是在这些区域采取票息策略，适当下沉资质，静待城投“抱团”瓦解带来的利差修复机会。

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