好医生突破千亿市值，医疗版“拼多多”狂奔？

市值破千亿，一端是技术挑大梁打通传统医疗，另一端被质疑靠”拼爹“崛起，成立五年的好医生能有今天的成绩，离不开舍命狂奔的劲。

鲸商(ID：bizwhale)原创

作者 | 郑瑞龙

2020开年疫情“黑天鹅”出现，大家自我隔离在家，也不敢去医院怕被传染，成百上千万的人涌向线上问诊，让1000多家在线医疗公司嗅到了机会。

继阿里健康之后，平安好医生（下文简称“好医生”）在近日突破千亿市值，股价最高时涨到123港元左右，仅仅一个月，股价翻了一倍，今年以来平均涨幅都在70%。疫情期间的11亿人次访问量，甚至远超阿里健康（1120万）将近100倍。

好医生除了股市的高光表现，其用户数表现也不俗，新注册用户数量增加10倍，问诊量增加9倍，总用户数达到3.2亿，稳居国内第一大在线医疗平台。

而这家脱胎于中国平安的互联网医疗公司，刚刚成立刚5年。若无他因，仅上述表现，其从诞生到上市的步伐，与“拼多多式”节奏十分相似，更有趣的是，二者创业初期还是邻居。

为何好医生市值创新高？为什么这家公司这么值钱？是被错估了还是低估了？通过业务拆解，本文将分析支撑好医生千亿市值背后的原因是什么？

01

资源做重，技术变轻

10年前，在线医疗一度沉寂无声，很多公司在政策束缚和舆论压力下黯然离场。其中一个重要原因：平台提供的医疗信息和服务失真错位，医生归医院管理，线上只是兼职，没法根本性解决看病难问题。

目前，国内在线医疗公司的核心产品是：挂号+问诊。其深入市场的过程，经历了线上挂号预约、在线问诊的辅助阶段，到被允许开处方药、涉及体检等核心业务的产业阶段。其中，好医生杀出了一条“血路”。

2019年好医生总营收约51亿元，同比增长52%，净利润亏损7.3亿元，与往年同期相比减少约2亿元，同比增长20%。其中净利润变化，与好医生的经营模式有很大关系，同时这也是它与市面上在线医疗不同点：自有千人规模医生团队。

采用类似京东一样的自营模式，在线医疗服务质量可控、效率高，让好医生在面对疫情突然发生时，病人到线上咨询得到答复较快、随时响应问诊订单，给用户的体验较好。

另外，自有医生资源符合患者看病的心理。1400多名全职医生几乎都是三甲医院主任级别，对应不同的科室。而声名显赫的三甲医院数量只占公立医疗机构的1/10，却要接诊了一半门诊病人。这让它在用户端有足够吸引力。

不过重自营模式的弊端，表现在财务结构中，就是持续增加的人力（技术团队+自有医生）成本。自有医生从2017年888人、2018年1196人增加到2019年的1409人，同比上升18%，其管理费用达到10.8亿元，占全年经营成本的28%。

而从管理费用增幅看，同比上升只有8%，并且占总营收的比重，近五年呈快速下降趋势，销售费用的变化也大体如此，这表明，好医生在降本增效上达到较高水平，基本完成跑马圈地、烧钱占市场的扩张期。

为了降低成本，保持优质诊疗服务，好医生一方面开放平台，增加外部医生数量约5000人，细化运营管理规则；另一方面是：通过加强AI技术投入，赋能产业链和服务链，实现7*24小时全天候在线咨询。

好医生对AI技术的重视有两点可以体现：一是好医生陆续投入30亿专项资金，董事长王涛原是阿里阿里软件的CEO，亲自带队建立了好医生技术研发中心；二是AI助手应用到全部22个科室，涵盖3000种疾病诊断，累积了6.7亿人次咨询数据。

借助AI赋能，筛选、解决标准化的问题，缓解了好医生业务量变大后，医生精力不足、诊疗效率下降的情况；提升了平台的承载能力和主动响应速度，2019年日均问诊量73万人次，同比上升36%，是大型医院门诊的35倍以上。正因技术支撑，才能在疫情中消化掉义诊和营销活动带来的巨大问诊量，长期留住用户。

02

大健康生态构建与会员商业化

好医生通过重金投入AI+自有团队运营的方式，打通了资源和市场的高效匹配，形成医疗服务闭环的同时，也创造了独有的商业模式。

整合很多线下资源。截至2019年底，医疗网络覆盖了超2000家体检中心、150家医美机构和430家中医诊所、1800家牙科诊所、4.8万家普通诊所，9.4万家药店以及布局无人医药零售“一分钟诊所”项目。

这些终端硬件设施增加了用户对品牌的感知，也帮助好医生线上线下实现联动，支撑起在线医疗（会员）、消费型医疗（体检、医美）、健康商城（电商）、健康管理与互动（广告）四大业务，一个较为完整的商业闭环才能够落地推进。

2019年，好医生营收和毛利同比增长最高的是在线医疗业务。全年收入为8.5亿元，同比增长达到109%。净利润年度亏损收窄，很大一部分得益于问诊产品的商业化逐渐成功。这也是股市预期大多持“买入”评级的原因。

在线医疗的核心收入来自于卖会员。2019年均付费用户转化率4%，按年增加0.4个百分点，实现收入4亿元。会员产品主要包括保险、24小时问诊、二次诊疗就医和私家医生健康管理服务。

其中交易性质最贴合的保险业务，贡献了2/3的在线医疗会员收入。还有部分收入是自有医生的诊疗费和外部医生诊疗费抽成（业内普遍20%），根据医师名单上的资历和评价单次收费60元以内，诊疗咨询15分钟。

四大业务中毛利率最高的是健康管理与互动，达到82%，这部分除了资讯和测试模块，更重要的是真金白银的广告收入。好医生拿到了默克、辉瑞、赛诺菲等知名企业的大单，2019年实现营收1.9亿元，同比增长23%。

消费型医疗和健康商城，是给好医生贡献营收和利润最多的板块，但也备受诟病。问题主要集中在：含着金钥匙降生的“富二代”企业好医生，部分收入是由B端平安集团旗下的关联公司定向供给的。

2019年好医生消费型医疗营收11亿元、健康商城营收29亿元，是总营收的4/5。而这两块服务的平安银行、平安寿险、平安普惠等五大平安系客户，直接采购贡献收入就占总收入的39.7%。

比如：为线下美容院、体检、牙科等消费型医疗引流的细分业务，好医生基本要靠平安系买单才能打开局面，其中代理、捆绑销售给个人的金额占比高达66%。以卖药、保健品为主的健康商城，B端收入13亿元，占商城营收比重为45%，毛利率约5%，而这部分客户就是平安系公司。

好医生来自B端的KA渠道采购占比较高，成立5年的上市公司尚未摆脱对母公司平安集团的依赖，在减去内部输血或利润表调整后，尚未创造真正意义上的正向现金流。

鲸商认为，从核心能力与变动趋势上看，好医生的在线医疗业务，将辐射出更多能量，支撑自身造血能力提升；虽然好医生借助“富二代”身份，在前期启动、资源对接和引进高端人才方面都相对容易，B端独立变现能力与母公司挂钩，但是与2015年84%的份额相比，好医生对平安集团的依赖正在下降，整体改善不少。

服务C端的药品购买和配送，2019年贡献收入约16亿元，同比增长37%，毛利率11%左右，两倍于B端大批量采购的毛利率和客单价，且相比线下药店普遍20%以上的毛利率，还有较大提升空间。

总体上看，随着好医生的销售费用占营收比下降，经营效率提升，未来能够在自营业务之外，接入更多第三方产品，增加渠道营收，其盈利能力、C端销售收入有望持续增长。

03

天时地利人和，在线医疗”全垒打“

新兴领域企业的估值往往高于传统企业，正如硅谷创投教父彼得·蒂尔所说，“推特（刚发明时）在之后的10年中可以获得垄断利润，而报纸（纽约时报）的垄断时代却会结束。尽管推特处于亏损状态。”简单来说，一个企业今天的价值是它以后创造利润的总和，成功与否要看它未来生成现金流的能力。

那市值超千亿的好医生，能不能顺势而为，将这样的商业预期变成现实？

宏观角度来看，在线医疗领域不同于只能下沉，寻找生存空间的零售，而是一个新的增量市场。

《2020年中国在线医疗行业市场前景及机会研究》显示，2019年国内互联网医院数量约为300家；预计2020年在线医疗市场将超过1500亿规模，年复合增速超过10%。

要知道这个数字在2018年还不到500亿；线上体检消费人数连续3年增长，去年增速达到32%，80%的用户还集中一二线城市，人均客单价小幅上涨。

政策层面来看，国家对在线医疗持鼓励态度，3月份《关于深化医疗保障制度改革的意见》明确指出：在线医疗机构线上开处方，线下配药，诊疗和购药费用都可以医保结算。

而在许多国家，包括比重最高的美国，大部分保险公司都不会赔付患者的线上医疗费用。除了政策支持，积极拥抱线上医疗的不止患者和医院，工作强度大、工资收入一般的医生也对此充满期待。

疫情机遇期提供了一波想象不到的在线医疗红利。2020年，在疫情的不断发酵中，医疗需求短期爆发，直播形式的普及和大量营销广告，帮助在线医疗公司培养了用户看病习惯。有业内人士估计，若不是此次疫情爆发，这样的消费行为转变可能还需要5年。而喝咖啡的习惯，星巴克可是培育了20年才达到人均5杯/年。

同样爆发式增长的还有线上数据规模，AI技术通过深度学习算法、定义汇总提供服务方案，疫情期间上亿量级的有效数据，将进一步推动迭代水平，在线医疗的识别准确率会显著提升。

在微观市场个体上，在线医疗行业的主要产品：阿里健康、好医生、微医、好大夫在线、丁香医生等APP，都面临盈利难问题。

好医生的营收增速相对较高，扭亏迹象较明显，能够更快速摆脱亏损状态；在某品牌手机应用市场上，APP下载量约1.1亿次，评分4.9分，均高于微医的3000万、4.3分，超过其他APP指标。

商业变现能力上，好医生基本形成O2O医疗服务，四大业务板块收入结构虽然仍有定向输血性质，但已经相对多元化，同时拥有充足线下资源、自有医生团队和AI技术潜力，让好医生面向C端业务，可持续性增长能力较强。这反映在疫情期访问量和股价上，才会势头猛涨。

线上线下业务布局的联结性是壁垒优势所在。市值2300多亿港元的阿里健康，营收大头来自医药销售板块，卖药模式就能支撑那么大的体量，那么当好医生的服务、粘性增强之后，无疑有着巨大的市场潜力。

不过好医生仍处于亏损跑规模阶段，主要盈利模式还是向B端销售药品和私人医生服务，技术投入、人力成本（技术团队与自有医生）还很高，是独立造血的两大拖累。

此外，当疫情过去，线上问诊回归常态，好医生想留住用户，还需深练内功。