2020年成品纸供需紧张性强于废纸，谁的涨价空间更大？

从历史数据来看，在纸价和原材料价格上升的周期内，吨纸盈利增加。通过对箱瓦纸吨毛利的计算，2015 年至今，在价格上升周期，箱瓦纸的吨毛利均跟随纸价提升，成品纸涨价幅度超过原材料国废的提价幅度。

在纸价和原材料价格同比上升过程中，纸厂通常会有一定的废纸库存，考虑到成本按照加权平均计算，而成品纸销售价格则按每日提价后的定价销售，因此对于纸厂而言，纸价上升的幅度一定会超过原材料价格的上升。

成品纸无库可去，2020年需求将大幅好转

箱瓦纸的有效产能受到原材料供给制约。箱瓦纸供给受到产能影响，但最终实际能够输出的产量受到原材料供应的影响。造纸行业以原材料为导向，若原材料供应不足，将对造纸的有效产能形成限制。若短期内没有充足的原材料补充，则国内现有可获得的废纸纤维量将是包装纸的实际有效产能，即实际可产出供应量。

2020 年失去库存缓冲，成品纸需求修复，2020 年成品纸实际需求将大幅好于 2019年。19 年箱瓦纸处在去库阶段，成品纸的终端需求由库存+当年实际产量共同满足，所以对成品纸的实际需求被去库削弱。但 19 年去库进程基本完成，20 年如果行业继续维持低库存运营，成品纸实际需求也将大幅好于 19 年。若 20 年在纸价提升刺激下，产业链各环节有提升库存的操作，需求将更加旺盛。

2019Q4 的成品纸价上涨是对需求开始修复的反应。从 13 年以来玖龙箱瓦纸出厂历史价格来看，13~15 年底前纸价均较为稳定，波动较小。16 年底~18 年底箱瓦纸价格受到国内政策影响，出现较大的波动。通过对 13~15 年纸价的观察，可以较为真实的反应季节性波动的情况。一般 Q4 为造纸行业的传统旺季，从历史价格数据来看，13/14/15年箱板纸 Q4 均价环比变动0/+11/-153 元/吨，瓦楞纸 Q4 均价环比变动 0/+46/-136 元/吨。历史上，Q4 价格环比涨幅没有超过 50 元/吨。19Q4 箱板/瓦楞纸价格环比+158/+64元/吨，且 19 年 9~11 月箱瓦纸各月价格环比涨幅均超过 13~15 年 9~11 月纸价环比涨幅。18 年受到去库影响，Q3~Q4 成品纸表现出"旺季不旺"，价格持续下跌。19 年 9月开始的箱瓦纸价格持续上涨，反映了行业内去库完成，需求开始修复，价格将重新回到供求平衡点。

经计算，2020 年箱瓦纸供应量较 2019 年下降 27 万吨，需求较 2019 年增加 385 万吨，供给缺口达到 413 万吨。在前述分析中，我们的分析基于废纸纤维供应量，为进一步分析成品纸，我们对箱瓦纸的供求量进行计算和分析。根据前述分析，箱瓦纸平衡状态下年需求量为 4500 万吨，对应 4950 万吨废纸纤维需求量，在总的废纸纤维需求量7560 万吨中占比 65.5%。因此，我们以该比例计算 19 年和 20 年箱瓦纸废纸纤维供求量及对应的箱瓦纸成品纸供求量。

1）箱瓦纸实际需求量 19/20 年分别为 3826/4212 万吨，失去库存缓冲，2020 年需求提升 385 万吨，同比增加 10%。根据前述分析，19/20 年废纸纤维终端需求量分别为 7276/7076 万吨。19 年去库完成，产业中废纸纤维供求重回平衡，19 年废纸纤维供应量为 6428 万吨，因此 19 年废纸纤维库存减少量为 847 万吨，则 19 年废纸纤维实际需求量为 6428 万吨。20 年由于没有库存，因此 20 年废纸纤维终端需求即为实际需求量。箱瓦纸的纤维需求量在总的废纸纤维需求量中占比为 65.5%，因此 19/20 年箱瓦纸废纸纤维需求量为 4209/4633 万吨，按照 1.1 吨废纸产 1 吨箱瓦纸，对应 3826/4212 万吨箱瓦纸需求量。

2）箱瓦纸实际供给量 19/20 年分别为 3826/3799 万吨，2020 年供给缺口为 413万吨，达到总需求的 10%。根据前述分析计算，考虑进口废纸量、进口包装纸替代、进口废纸浆替代以及国废使用量后，19/20年国内可使用的废纸纤维量分别为6428/6382万吨。考虑箱瓦纸的纤维需求量在总的废纸纤维需求量中占比为 65.5%，因此 19/20 年箱瓦纸废纸纤维供给量为 4209/4179 万吨，按照 1.1 吨废纸产 1 吨箱瓦纸，对应3826/3799 万吨箱瓦纸供给量。因此，2020 年箱瓦纸实际需求/供给量分别为 4212/3799万吨，供给缺口达到 413 万吨，占到当年需求总量的 10%。

成品纸供给偏紧，造纸环节利润中枢将上移。成品纸供给受制于原材料供应下滑，而 20年没有库存可去，需求大幅修复，成品纸出现供给缺口。造纸环节出现供求紧张时，上游涨价将顺利向下传导，并且受到需求大于供给影响，造纸环节的利润中枢将上移。

废纸中小产能关停，潜在增长有限

废纸的需求为成品纸的产量，潜在需求为成品纸的产能。17 年涨价周期中，在补库行情下，成品纸的需求增长，产量增加，国废需求随之增加。18 下半年~19 年纸价回落周期中，成品纸产量下降，国废需求随着下降。18 年以来的国废需求量下降由成品纸产量下降带来，成品纸产量下降表明行业盈利能力变差，维持经营的纸厂减少。也就是说这段时间有产能关停或退出，使得废纸的实际需求出现下降。

18~19 年合计新增包装纸产能 624 万吨，关停包装纸产能 774 万吨，净增产能-150万吨。根据卓创资讯等机构对造纸行业新闻报导的新增产能数据整理，17~19 年每年国内新增的包装纸产能均在 800 万吨以上。使用该数据进行分析具有片面性，一方面国内实际投出来的产能并没有新闻报导的那么多；另一方面仅关注新增产能而不关注关停和淘汰的产能，无法刻画行业内真实的供求关系。受到价格刺激，17~19 年是造纸产能投产的主要年份，在不考虑淘汰产能的情况下，17~19 年每年实际新增产能为360/217/407 万吨。19 年新增的 407 万吨中玖龙的 95 万吨暂未开机，预计在 19 年12 月投产，若玖龙延迟开机，19 年实际新增产能为 312 万吨。18~19 年每年关停的包装纸产能分别为 512/262 万吨，两年合计关停 774 万吨包装纸产能，因此 18~19 年包装纸产能实际下降了 150 万吨。17 年底包装纸总产能为 6284 万吨，预计 19 年底包装纸产能为 6134 万吨。

考虑未统计的中小纸厂，实际淘汰产能数量可能更大。造纸业协会就国内包装纸产能超过5万吨的前250家包装纸厂产能进行统计，17年底这250家企业总产能为6284万吨，18~19 年合计关停 774 万吨。但 18 年底国内规模以上造纸企业总共达到 2657 家，考虑到包装纸在国内所有纸的产量中占比 40%，我们预计国内包装纸企业在 1063 家左右。因此国内有 800 多家包装纸厂并未在统计范围内，这些纸厂规模都在 5 万吨以下，这种无法被观测到的小型纸厂淘汰的产能将更多。

根据国内新闻来看，就政策原因，浙江富阳地区 17 年 11 月~19 年 6 月关停的产能 490万吨（中国环境报），湖南洞庭湖区域 18 年全年关停的产能 73 万吨（《关于 2018 年湖南省落后产能退出情况的公告（第一批）》），均高于造纸业协会统计的浙江/湖南两省18~19 年关停的 163/10 万吨的产能量。进一步表明国内实际淘汰的落后产能较多，但未被观测到，因此在考虑落后产能淘汰后，国内净增的包装纸产能并未大幅增加。

包装纸产能关停减少废纸的需求量。考虑包装纸落后产能淘汰的情况后，行业内实际产能并未增加，反而出现下降，表明包装纸实际的供求压力并不大。废纸的潜在需求由包装纸产能决定，在纸价上涨过程中，废纸可能的全部需求也并不会呈现上升的趋势。

预计 2020 年新增箱瓦纸产能不会超过 2019 年。从造纸行业固定资产投资增速来看，两次高峰发生在 16 年 8~12 月、18 年 2~5 月，根据 1 年左右的投产期来看，预计 17年下半年和 19 年上半年是新增产能的投产高峰期。18 年 6 月开始固定资产投资增速持续下降，19 年开始转为负增长，预计 20 年新增箱瓦纸产能不会超过 19 年。根据已有大厂规划，20 年将新投产的产能有 280 万吨，预计中小纸厂新增产能不会超过 130 万吨，即 20 年新增产能不会超过 410 万吨。

新增产能以大厂为主，受到原材料供应制约，中小产能实际投放能力受限。18/19 年新增产能中大厂新增产能占比分别为 46%/69%，根据我们测算，预计 20 年新增产能中大厂占比 69%。可以观察到新增产能中主要以大厂为主，同时未来产能的实际投放受到原材料供给的制约，预计 20 年仍将有部分产能由于无法取得原材料而被关停。若延续 19年落后产能关停的节奏，预计 20 年关停的包装纸产能为 250 万吨左右，则 20 年实际净增的包装纸产能为 170 万吨左右，年底总产能 6304 万吨，基本持平 17 年纸价高位的产能水平。

2020年成品纸的供求紧张性强于废纸

从成品纸供求的强弱和废纸供求的强弱来比较谁后期可能的涨幅更大。通过分析，我们发现 2020 年成品纸的供求紧张性强于废纸的供求紧张性：

供给端，2020 年成品纸和废纸供应下滑的幅度预计一致。受到进口废纸量下滑的影响，废纸纤维会出现供应的下降，因此受到原材料供给的制约，对应到箱瓦纸供应量会出现同幅度下降。

需求端，2020 年成品纸没有库存可去，并且有补库预期，成品纸需求将较 19 年大幅好转，而废纸需求受到关停产能限制，并没有大幅的提升空间。19 年在去库阶段，箱瓦纸实际需求差，在不考虑补库的情况下，20 年需求将等于 19 年箱瓦纸的产量加上库存减少量，因此需求会较 19 年明显好转，同时在纸价可能上涨的预期下，会有补库需求出现，成品纸需求有望大幅好转。

而废纸的潜在需求为包装纸的总产能，18~19 年新增包装纸产能为 624 万吨，但关停产能达到 774 万吨，净下滑 150 万吨产能，考虑到关停的产能，20 年净增的箱瓦纸产能有限，因此废纸需求大幅提升的可能性较小。

从造纸行业固定资产投资增速来看，两次投产高峰预计已经已在 17 年下半年和 19 年上半年发生，19 年增速开始转为负增长，预计 20 年新增箱瓦纸产能不会超过 19 年。同时，新增产能以大厂为主，受到原材料供应制约，中小产能实际投放能力受限。若延续 19 年落后产能关停的节奏，预计 20 年净增的包装纸产能为 160 万吨左右，年底总产能 6294 万吨，基本持平 17 年纸价高位的产能水平。

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