国泰海通：无风险利率下行是25年中国股市上升的关键动力

作者：方奕/郭胤含

核心观点：经历三年的出清调整，投资者预期变动的主要矛盾，已经从经济周期的波动转变为贴现率的变动，贴现率中无风险利率的降低，带动增量资本入市是2025年中国股市估值上修的关键动力之一。投资者应转变对主要矛盾的认知，提高中国A/H股配置。

摘要

▶中国股市估值逻辑的转变：预期变动的主要矛盾，已经从经济周期的波动，转变为贴现率的下行，中国A/H股市整体估值中枢上修。经过三年出清和调整，投资人对经济形势的认识已然充分，其对估值收缩的边际影响减小。人心中对未来预期的主要矛盾，已从经济周期波动，转变为贴现率变动，尤其是无风险利率的下行。股市的无风险利率并不能简单等同于国债收益率，而是投资人投资股票的机会成本。过去三年内外部过高的机会成本阻碍了投资人的入市意愿。2025年中国股市无风险利率下降的通道已经打开，A/H股整体估值将得以提高。投资人应转变对主要矛盾的认识，战略看多中国。

▶他山之石：当利率下降到一定程度，投资人对固定收益产品兴趣下降，对股票和权益产品兴趣上升。1）来自日本的经验：20世纪90年代末，日本长期国债利率跌破2%，尽管日本并未走出通缩环境，但此后日本债券的规模开始“反常识”地减小，股票和权益的规模进入逐步扩张，但波动较大。2）来自美国的经验：2011年前后美国长期国债利率跌破2%，尽管债券价格仍在走高，但同样也出现了美国债券的规模减小，股票和权益规模上升的斜率更为陡峭。以上金融现象出现的本质在于，当利率下降到一定程度，高收益的无风险资产消失，投资人必须重新思考投资收益获取的来源，就会出现投资人对固定收益产品的兴趣下降，而对股票和权益产品兴趣上升。

▶中国经验：中国股市每一轮大行情几乎均伴随无风险利率下行，带动存款搬家与增量资本入市，并均伴随着一类投资工具的发展壮大。每一轮无风险利率下降的背后均伴随高收益无风险资产的消减，以及推动增量资本入市，其结果往往是股票市场出现整体性估值提升。近十年以来，中国股市的无风险利率系统性的下降经历了两次：1）第一次：2014-2015年行情，信托产品打破刚兑。居民增量入市的契机出现，股票和杠杠融资工具快速发展；2）第二次：2019-2021年行情，资管新规银行理财产品打破刚兑。居民再次增量入市，主动公募基金迎来黄金发展期。3）眼下是第三次：2024年末长债利率破2%。参考他山之石部分，当市场利率已经降至低位，票息收益有限，价差收益困难，无风险收益进一步降低，叠加美元资产转弱，中国股市新一轮增量资本入市条件形成，包括居民部门、固收+/保险、外资与离岸资本，而ETF均将成为新一轮入市承载工具。因此，当下节点推动中长期资本入市，是无风险利率下降后的历史必然选择。

▶迎接“转型牛”：无风险利率下行是25年中国股市上升的关键动力。有别于市场共识的研究才能够创造价值，以上的研究起自于2024年12月9日我们发布的年度策略报告“迎接‘转型牛’”。在我们近期全国各地客户拜访中我们更坚信了该趋势的形成，而中国决策层政策确定性的供给与产业创新的突破也在加速这一变化。无独有偶，无风险利率下降，其对A/H股估值提升将是广谱性的，蓝筹股估值中枢将得以提升；成长股估值空间得以打开。

▶风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。

目录

01

中国股市估值逻辑的转变：从经济周期的波动到贴现率的下行

中国股市估值逻辑的转变：预期变动的主要矛盾，从经济周期的波动，转变为贴现率的下行，中国A/H股市整体估值中枢上修。过去三年，A股市场呈现连续的出清和调整，投资者核心定价的是经济周期的波动，宏观经济的降速、传统经济增长动能的退坡以及传统要素边际报酬的递减，这使得投资者对于未来可预期的盈利空间和时间缩窄，并体现在股票资产的计价中。但当前我们认为投资人对经济形势的认识已然充分，其对估值收缩的边际影响减小：1)从股票估值定价上看，2024年两次市场底部时A股市场PB分布已经低于历轮市场底部位置的定价，破净率已超过过去历史底部位置，股票在本轮市场底部比以往的历史底部都更低估，悲观预期与微观结构出清充分。2)即便是与日本“失去二十年”时期股票市场跌幅对比，当前中国股市尤其是科技类资产对风险的计价已经非常充分。当经济周期波动充分预期，同时市场贴现率边际下降，投资者心中对未来预期的主要矛盾，已从经济周期波动，转变为贴现率的变动，尤其是无风险利率的下行。

过去一段时间市场经历了宏观利率的快速下行，但实际上股票市场所面对的无风险利率下行相对有限，市场亦并未对此定价。无风险利率是指人们持有货币或者类货币资产的意愿，股市的无风险利率并不能简单等同于国债收益率，而是投资人投资股票的机会成本。从DDM模型看，无风险利率是股票定价的关键一项，是股票估值的重要决定因素。但无风险利率并非是宏观利率，过去几年以十年期国债为代表的债券资产预期收益率快速下行，票息收益虽有减少，但在资本利得的抬升下，以理财产品为代表的投资者心中锚定的无风险资产收益并未下降，封闭1-3年期固收理财年化收益率均值震荡上行。我们可以看到在社会利率快速下行的阶段，居民的资产从前期的高存款搬家，一方面搬家到理财产品，一方面进行提前还贷，因此人们心中的无风险利率并未明显下行。

无风险利率下降，正在推动中国A/H股市整体估值中枢上修。当资产回报率下降、债券利率相对高位但开始下移，投资人既有寻找安全资产的需求，同时也可以享受到仍还不错的票息收益与价差收益。但是，当利率下降到比较低的水平（国际经验是2%），投资者所获取的票息收益较低，价差收益小且获取难度变大，这将导致投资人对债券的兴趣会慢慢降低，而对股票和权益的兴趣会逐步提升。当前的10年期国债收益率已经降至1.7%以下，已经处于2020年美国新冠疫情大放水前期以及日本1997-2008年的低利率中枢水平上，往后看若社会利率进一步下行，票息和资本利得整体收益将更加有限，结合存量房贷利率的调降，预期对于国内投资者而言的无风险利率将迎来进一步下降。此外，一旦债券利率出现短期向上的调整，也将导致已发行债券价格的下跌。而这一情况在一季度就已发生，据普益标准数据显示，2月银行理财产品收益率整体延续下行趋势，各类理财产品的年化收益率普遍下降，短期收益跌幅尤为明显，当理财不再能够保收益，这带来了投资人投资股票的机会成本下降，股票市场无风险利率进一步下行，这将推动中国A/H股市整体估值中枢上修。

02

日美低利率环境下的资产配置镜鉴：迎接权益时代

以日美低利率时代为镜鉴，日本是债务-通缩模式的代表，而美国是债务-通胀模式的代表，来自日本和美国的历史经验都告诉我们：当利率下降到一定程度，高收益的无风险资产消失，投资人必须重新思考投资收益获取的来源，就会出现投资人对固定收益产品投资兴趣的下降，对股票和权益产品的兴趣上升。

2.1. 日本低利率环境：国内资产荒，配置红利与主题

债务-通缩模式的代表：日本持续且漫长的低利率环境。20世纪90年代，泡沫经济的破裂和资产负债表的衰退，日本进入到长期低利率环境。日央行在1989年持续加息后，90年代日本通胀和股票、土地资产泡沫破裂，日本居民和企业的资产负债表衰退，经济去杠杆并陷入到持续通缩中，CPI同比增速长期不及2%。伴随着货币政策的持续宽松以及经济增长的持续下台阶，日本进入到全面资产荒的低利率时代，土地价格、股票资产价格持续下行，日本利率中枢呈现快速下移，日本10年期国债利率在1998年下破2.0%。1997年亚洲金融危机又对日本经济造成了冲击，日本央行于1999年开始施行“零利率”政策,国债收益率曲线逐步趋于平坦化，直至安倍三支箭推出，日本逐渐走出通缩，整体看日本宽松货币政策下保持了较为漫长的低利率环境。

2.1.1. 日本居民资产配置：配置风格保守，股票以投机需求为重，小盘股占优

低利率环境下日本居民的资产配置：配置风格保守，减配国内债券，增配股票与现金。拆解日本居民的资产负债表，在全面资产荒的低利率环境之下，日本居民的金融资产呈现出多元化配置分散风险的特征。居民资产配置日趋保守，且从全球横向对比中呈现出对低风险资产的更多偏好，现金与存款配置占比偏高，自1994年以来，日本现金与存款在金融资产中的持有占比中枢从不足50%持续抬升至2022年的55%，于此同时，对债务证券呈现出明显的减配，而对股权及投资基金股份的规模呈现出明显的比例抬升。

从日本公募基金发展看居民资产配置行为：

• 固收类基金发展停滞，除日本货币储备基金外的债券类规模趋于萎缩。日本固收类基金总体规模在1995-2000年左右达到历史顶峰，随着负利率时代的来临，固收类基金已难以贡献回报，除了MRF基金外，其余基金规模均发生了迅速的下降，其中MRF成立于1997年，目前日本的固收类基金几乎全部为MRF，投资标的主要是日本国内短期国债，银行存款、银行承兑汇票，商业票据等，风险极低同时收益较低，日本投资者（尤其是个人投资者）倾向于将闲置资金短期存放在MRF基金中，以随时申购股票或其他金融产品。同时MRF基金无需手续费，赎回方便，因此成为投资者的“现金管理工具”。在股票投资和ETF投资受到更多关注后，投资者需要一种能快速转换为股票投资资金的工具，MRF基金完美契合这一需求。除此之外，中期债券基金主要投资2-4年中期政府债券，2016年清算，货币基金主要投资于短期债券和商业票据等，随着隔夜利率降至0以下，产品同样于2016年清算。

• 权益基金占比和海外资产占比迅速提升。一方面，在1989年日本公募基金占比达到78%，固收类基金占比为22%，此后随着股市泡沫破灭，公募基金的配置权重发生系统性切换，直至1997年，固收类基金占比达到75%，权益类基金占比达到25%。而在此后的持续低利率时期固收基金无论从规模还是占比上均迅速萎缩，股票基金规模和占比逐渐抬升，截至到2023年权益基金占比达到92.1%，而固收基金占比仅为7.9%。而另一方面，日本公募增加海外投资配置，从2000年以来的数据看，日本基金海外投资比重为6.19%，而股票资产的海外投资占比为19.74%，而到2008年，日本基金海外投资比重已经大幅抬升至46.5%，股票投资比重抬升至56.9%。日本民众中也出现了一类群体Mrs Watanabe“渡边太太”，这一称谓特指那些在日本，利用低息日元进行境外高收益投资或外汇投资的家庭主妇群体。由于日本长期维持低利率乃至零利率政策，这些家庭主妇们便巧妙地借入低息日元，转而投资于境外的高收益债券或外汇存款，以此套取利差，获取收益。

我们亦能够观察到：

• 居民配置本土股市资金偏重高风险属性，更强调赚钱效应。在日本持续低利率的环境之下，居民的配置行为上：1）绝大比例资金配置在现金与存款，这体现出了日本老龄化趋势以及资产荒下，个人投资者增加了对安全资产的配置行为，但在资产整体收益率降低的同时，个人投资者也开始寻找高风险偏好资产博取收益，这在股票市场上尤为明显。从可追溯到的最早的日本不同板块的不同投资者交易占比数据上看，日本个人投资者的投资集中于非主板市场，而非主板市场。个人投资者在东京证券交易所主板的交易占比仅22%，而在非主板的JASDAQ和Mothers交易占比超过70%，其中JASDAQ创立于1991年，主要面向中小型企业，而Mothers专注于帮助高成长性的新兴企业进入资本市场。2）从股票市场整体的交易行为上亦能发现，当日本政策利率降至低位，日本股市交易型需求持续抬升，换手率中枢系统性上移，于此同时日本小盘成长股明显跑出超额收益。

• 纵观日本资金入市的长周期，股票市场预期的好转是资金能够加速流入的重要催化。在日本持续低利率的环境下，日本居民配置股票比例中枢不断上移，但从节奏上看，市场预期的好转时市场和散户资金加速入市的催化重要催化，民众资金入市加速主要在：1)1998年:流动性的宽松叠加美国互联网科技的映射；2）2002-2005年：小泉内阁实行结构性改革，不良资产处置，精简政府结构，叠加中国加入WTO，中国快速工业化催生需求，日本股票市场ROE企稳抬升。3）2013年以后：日本安倍三支箭，需求端超宽松货币政策、财政刺激加码与企业出海带来需求企稳，供给端输入性通胀开启工资-通胀螺旋，日本经济经济逐步走出长期低通胀与低迷，日本股票市场ROE启动新一轮的抬升，科技板块表现占优。

2.1.2日本中长期资金配置：全球化配置，股票配置偏重低风险特征，红利资产占优

低利率环境下日本养老金的资产配置：全球化多元化均衡化配置，增配权益资产。GPIF（Government Pension Investment Fund，日本政府养老投资基金）是全球规模最大的养老基金，负责管理日本国民养老金的投资，成立于2001年，从资产配置上看，早期的GPIF配置以国内债券为主，2008年国内债券规模占比为66.88%，国外债券规模占比为12.32%，而国内股票和国外股票占比分别为9.81%和0.17%，在此之后国内债券比例持续缩减，投资方向多元化调整，国外债券、国内和国外股票占比持续提升，并在2020年以来开始保持25%的等权重比例。

低利率环境下日本保险的资产配置：以低风险债券资产为主，股票配置强调稳定性。在日本长期的低利率环境下，保险公司的资产配置面临较大挑战，尤其是在资产负债匹配和收益目标方面。日本保险公司为了平衡收益与风险，主要采取全球化配置，增配海外资产，同时增配日本国债资产拉长久期。日本国债（JGBs）被视为最安全的资产，能够有效匹配长期负债的久期，可以发现日本保险公司降低对短期债券、对公司债券的配置比例，转向久期更长的更加安全的债券以获取更高收益，其对国家债券投资比例在1999年开始持续抬升，此外日本保险公司的境外证券配置成为日本保险公司提升收益的重要途经，2001年起日本对海外证券投资比例抬升，并逐渐成为最大投资标的，而在国内股票投资上，日本保险公司配置相对保守，尽管在日本股市大幅上行阶段，也并未有系统性的增持，自2008年以来股票投资比例一直保持相对平稳。结合日本股票市场表现，在保险资金大规模入市时期，日本高股息风格明显占优。

2.1.3. 中日比较：国内跨境资本管制下，资金入市步伐可能更快

中日市场的差异核心在于跨境资本管制，相比于日本，国内低利率环境之下的在股票资产找收益的意愿将更加强烈。1980年代，日本成为资本输出大国，大量外汇储备促使政府鼓励对外投资，以平衡国际收支。1980年《外汇法》全面修订，对外证券投资的审批程序完全取消，实行自由化，个人和机构投资者可以自由购买海外证券。1985年广场协议后，日元升值导致日本资本加速流出，日本投资者对外证券投资（如购买美国国债和股票）开始显著增加，而在90年代资产价格泡沫破灭后，国内资产荒之下，海外找资产的步伐更加快速。但相对于前期的日本，国内当前对于跨境资本仍有较大管制，中国境内个人每年的外汇兑换额度为等值5万美元，近两年中国QDII投资额度并未有较大扩容，境内机构投资者和个人等购买境外股票和债券的新增规模自2020年后持续下降，这意味着相比日本而言，国内在股票资产找收益的意愿将更加强烈。

2.2. 美国低利率环境：增配股票资产，成长风格占优

债务-通胀模式的代表：美国量化宽松后持续的低利率环境。2008年全球金融危机后和新冠疫情期间，美国实施量化宽松政策并带来低利率环境，1）2008年的全球金融危机对美国经济造成了严重打击，房贷危机引发银行系统崩溃，大量企业倒闭，美联储（Federal Reserve）大幅降低联邦基金利率，几乎降至0%（0%-0.25%），并实施了量化宽松（QE）政策，通过购买国债和抵押支持证券（MBS）向市场注入流动性。2）2020年新冠疫情对全球经济造成重大冲击，美国经济增长陷入停滞，失业率飙升，企业和消费者面临严重压力。美联储再次将利率降至接近0%（0%-0.25%），启动大规模的量化宽松（QE），通过购买国债和MBS向市场注入大量流动性。宽松的货币政策配合下，企业融资成本下降支持了经济的快速复苏。

低利率环境下的资产配置：寿险资金和个人资金减配债券资产，增配权益资产。我们能够发现在过去四十年以来的多数时间里，随着美债利率的下行，居民持有权益与债券资产的规模总体攀升。但当长端利率下行触及2%以后，债券资产规模则出现缩量，期间权益资产规模显著扩容。值得注意的是，在2011-2012年以及2019-2021年期间，10年期美债利率低于2%，同期2年期美债利率接近0%，这种环境下，投资者所获取的票息收益较低，价差收益小且获取难度变大，导致投资人对债券的兴趣会慢慢降低，而对股票和权益的兴趣会逐步提升，家庭开始增配股票和权益，美国共同基金中权益占比增长明显，而寿险资金增配共同基金特征亦明显。

从股市表现和市场风格上看，与日本通缩时期不同的是，美国市场景气投资生效，成长风格占优。低利率-通胀的环境下，宽松的政策配合之下，企业融资成本的下降支持了经济的快速复苏，可以发现美股在2011年前后美债利率破2的历史时期仍然保持着较高且稳定的ROE，这为景气投资提供了基本面基础，而在2020年后的历史时期美股在新冠疫情的冲击之下呈现出ROE的下降快速修复，在充裕的流动性之下，美股走牛，成长风格占优。同时值得强调的是，尽管利率水平下降，但在积极的政策预期之下，美国市场上的红利资产并未展现出超额优势。

03

A股无风险利率下行：增量资金释放配合投资工具承接，市场估值系统性抬升

3.1.2014-2015年：信托打破刚兑下的杠杆牛

2014年信托打破刚兑推动无风险利率下行，为A股反转提供流动性基础。投资驱动型经济下地产、基建投资需求旺盛，能够承担较高的融资成本且偿付具有隐性担保，因此银行通过负债端存款转理财，资产端配置“非标”的方式获得高额利润，市场整体无风险利率抬升致使资金向理财、非标等转移，A股陷入存量博弈。2014年1月中诚信托兑付风波爆发，刚兑打破与信用风险的暴露使得大量低风险偏好资金从高收益的“非标”资产中流出，虽然彼时A股核心矛盾仍未发生实质性扭转，年初生产、消费、投资、出口、社融等经济数据出现了全面回落，实际利率攀升，市场对总需求担忧的加剧，资金率先流入了以城投债为代表的高收益债券而并未直接流入股票市场，但这也为后续A股市场反弹提供了重要的微观流动性基础。

先有传统经济预期的企稳，后有“互联网+”的产业催化，股票和杠杠融资工具快速发展，杠杆牛出现。信托打破刚兑提供了反弹的微观流动性基础，而真正催化资金入市的来自于经济预期的企稳以及后续“互联网+”等产业政策的活跃。1）面对着持续加大的经济下行压力，2014H2稳增长政策就开始加码。2014年6月起多城市陆续放开限购；7月22日国开行从央行获得3年期1万亿元的抵押补充贷款（PSL）拉开了货币宽松的序幕；9月18日，央行对五大行进行5000亿元常备借贷便利（SLF），宽货币信号进一步确认；9月30日，地产“930”新政出台，央行松绑限贷、调低首套房最低首付比例与贷款利率下限，地产政策全面放松；11月21日，央行时隔两年再度降息标志着抑制性金融政策彻底转向，市场核心矛盾的转折致使投资者对于传统经济的预期开始企稳。这一阶段，顺周期传统板块，以及受益转型的低风险特征方向引领市场反转。2）2015年以“互联网+”、“中国制造2025”等为代表的产业政策高度活跃，助力市场风格向成长方向切换，主题行情热炒，资金通过杠杆融资进入股市，两融余额创下历史新高，微观流动性扩张支撑起了杠杆牛行情。

3.2.2019-2021年：理财产品打破刚兑下的主动公募牛

2018年以后理财产品打破刚兑、P2P暴雷推动无风险利率下行，为A股市场提供流动性基础。2017年11月，“资管新规”（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》）发布，2018年4月正式落地。这份文件明确要求理财产品不得承诺保本保收益，金融机构不得进行“刚性兑付”，打破多层嵌套和资金池模式，强化风险揭示。随着资管新规实施，理财产品逐步向净值化转型，收益波动加大，失去了保本保收益的吸引力。同时在这一时段，此前规模超过2.5万亿规模的P2P借贷理财开始出现大规模的暴雷，2020年理财首次破净叠加永煤债暴雷，无风险利率继续下行。

总量经济放缓，需求侧逻辑转向供给侧逻辑，大盘蓝筹占优，公募基金大发展不断为其提供流动性支撑。随着中国经济进入新常态，总量需求转弱，供给侧改革推动带来行业集中度的抬升，尽管全A市场ROE有所下滑，但以沪深300为代表的大盘蓝筹股ROE保持相对稳定，龙头白马股票估值抬升。而偏好配置龙头白马的公募基金开始呈现出明显的收益，从股票型基金的年度收益看，2019年开始公募基金收益回正，且年度平均收益已经接近50%。无风险利率的下降，基金资产收益的抬升，增量资金通过公募基金渠道迅速入市，2020和2021年新增偏股型基金规模均超过了2万亿，微观流动性的不断扩张助推了蓝筹股波澜壮阔的行情。

04

2025中国股市上升的关键动力：无风险利率下行

4.1.经验启示：无风险利率下行，股票市场估值的系统性提升

从历史经验，我们可以得到以下几点启示：

• 从海外经验看，当利率下降到一定程度，投资人对固定收益产品的兴趣下降，对股票和权益产品的兴趣上升。当前国内长期国债利率已经破2%，这将加大投资人权益资产配置的意愿。从日本的经验看，20世纪90年代末，日本长期国债利率跌破2%，尽管日本并未走出通缩环境，但此后日本债券的规模开始“反常识”地减小，股票和权益的规模进入逐步扩张，但波动较大。2）从美国的经验看，2011年前后美国长期国债利率跌破2%，尽管债券价格仍在走高，但同样也出现了美国债券的规模减小，股票和权益规模上升的斜率更为陡峭。以上金融现象出现的本质在于，当利率下降到一定程度，高收益的无风险资产消失，投资人必须重新思考投资收益获取的来源，就会出现投资人对固定收益产品的兴趣下降，而对股票和权益产品的兴趣上升。

• 每一轮无风险利率下降的背后均伴随高收益无风险资产的消减，以及推动增量资本入市，其结果往往是股票市场出现整体性估值提升。近十年以来，中国股市的无风险利率系统性的下降经历了两次：1）第一次：2014-2015年行情，信托产品打破刚兑。居民增量入市的契机出现，股票和杠杠融资工具快速发展；2）第二次：2019-2021年行情，资管新规银行理财产品打破刚兑。居民再次增量入市，主动公募基金迎来黄金发展期。3）眼下是第三次：2024年末长债利率破2%。参考他山之石部分，当利率下降到一定程度，票息收益有限，价差收益困难，无风险收益进一步降低，叠加美元资产转弱，中国股市新一轮增量资本入市条件形成，包括居民部门、固收+/保险、外资与离岸资本，而ETF均将成为新一轮入市承载工具。因此，当下节点推动中长期资本入市，是无风险利率下降后的历史必然选择。

• 无风险利率的下行释放的是潜在增量资金，真正推动资金入市的催化仍依赖于于政策与风险预期的积极变化或产业突破。从资金入市的节奏上看，无论是日美的经验还是国内无风险利率下行的历史经验，无风险利率的下行本质上是持有股票资产机会成本的下降，但资金的入市并非一蹴而就，能够真正推动资金入市仍需要看到积极的政策和基本面催化，如2002年日本小泉内阁改革，2013年日本安倍三支箭，2008年和2020年美国量化宽松等，或看到科技产业的创新和突破，如1998年美国互联网科技的映射；2015年互联网+的创新以及2025年deepseek的出现。而当积极的预期出现，无风险利率下行所带来的增量资金入市将为市场行情提供更加有力的流动性支撑。

• 对于居民部门而言，更直接能够打动内心的是赚钱效应。居民资金的快速入市是大量资金对于预期变动的集中定价，这一方面放大了市场的短期弹性，但另一方面更需要警惕微观交易风险。在这样的定价环境下，信息和逻辑重要，交易同样重要。参考国内2014-2015年和2019-2021年居民部门增量资金的逐步入市，以及2024年924行情和本轮deepseek行情下居民资金的迅速入市，我们发现当高收益资产和产品（如主观公募、ETF）出现，赚钱效应加速了居民资金的入市，并实现了“市场涨-资金加速入市-市场进一步上涨”的循环，而底层资产也将逐渐被非理性定价，最终形成泡沫。当前随着互联网信息传播速度的加快和广谱性的抬升，居民资金对市场的反应更加灵敏，股市收益能够在短期内迅速放大，而当最乐观的投资者进入市场，且没有增量的信息和逻辑出现时，则是时候开始警惕微观交易风险的抬升。

4.2.风格展望：蓝筹股估值中枢提升，成长股估值空间打开

当下无风险利率的下降正在发生，面对决策层对经济形势与资本市场态度的积极转变，以及中国AI产业趋势的出现，市场正从估值收缩转向估值扩张，A/H股将迎来估值中枢的系统性上移。而在市场风格上，我们判断蓝筹股估值中枢将得以提升，成长股估值空间打开。

蓝筹股估值中枢提升：1）无风险利率下降，ROE预期企稳抬升的蓝筹股更加受益。随着市场近三年的调整，悲观预期和微观结构出清，蓝筹股已经具备估值弹性的先决条件，此外随着地产和传统经济部门有所企稳，宏观总需求下降最快的时点已经过去，随着供给端的出清蓝筹股ROE有望提升，从分析师预测数据看，2025年以来上证50和沪深300指数一致预测ROE已经呈现出明显的抬升。而从前文的历史经验出发，无风险利率的下降，ROE高且稳定的资产将更加受益，因此大盘蓝筹股的估值中枢有望抬升。2）无风险利率下降强化高股息资产的配置价值。随着债券收益率的持续下行，当前30年国债收益率已低于保险公司实际成本率。作为资本市场稀缺的长期稳定资金来源，保险资金自身的长期本质属性和风险偏好特性，要求其安全稳定的配置风格，找到具有低风险特征的类债资产更为关键，在股票市场上的红利资产恰对应此需求，叠加央企市值管理，鼓励分红回购等，当前红利资产接近7%的高股息优势和类债属性，配置价值凸显。

成长股估值空间打开：从DDM模型和历史经验出发，无风险利率的下降更加利好具备远期景气类资产，无论是前面提到的日本小盘成长股，美国纳斯达克指数还是国内核心资产蓝筹股在当时的历史环境下均属于此类。而从现实出发，2025年中国DeepSeek的突破，其创新标志着中国AI发展进入重要转折，其意义不仅仅在于拉近中美AI差异。对证券投资而言，更重要的是商业机会（产业分析的预期得以建立）、社会资本（不缺流动性）与人心共识（冒险精神出现）的凝聚，这是2020-2021新能源牛市之后少有出现的，这也标志着2025年科技“转型牛”主线确立的基石。从更微观的角度看，科技成长风格也会受益于：1）在全球实际利率的下行周期中，中国企业新一轮资本开支有望提速，且在过往紧缩周期中收缩更多的民营科技行业有望领衔。2）国内标志性的技术/产业突破后，人工智能、机器人、自动驾驶等新兴产业开始出现大量跨界涌入，产业渗透率加速扩张。3）“投新、投早、投小、投硬科技”的政策基石与中长期资金的入市，亦将对新兴科技带来预期与流动性的改善。

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风险提示

海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。