【宏观汇总】美联储新政策？中国新动能切换的新机会

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（来源：商品智贸）

1、美联储领导层更迭、通胀指标面临重构的背景下，市场在充裕流动性支持下呈现“科技与通胀共舞”的奇特局面。未来方向取决于油价走势与美联储基于新数据框架的“裁断”。

沃什的数据改革在初期可能进一步推升通胀，而因其黏性，未来收紧货币政策时也会行动缓慢。

这种改革可能放大市场的双向波动。初期美联储可能不会对市场剧震进行强硬兜底，而市场也可能进行更剧烈的“压力测试”。

数据改革对通胀的潜在推升效应，以及相应的风险对冲措施如缩表。政策沟通模式改变后，市场面临的“压力测试”。2026年5月15日

沃什的货币政策改革框架

通胀考核指标改革，计划用截尾均值PCE取代现行的核心PCE作为主要政策指引。截尾均值PCE通过剔除价格波动最大和最小的类别来计算，其变化更平缓、具有“黏性”。在通胀有下行趋势时，该指标能为维持宽松货币政策如降息提供更持久的依据。3月核心PCE为3.2%，而12个月截尾均值PCE仅为2.4%。

精简美联储与资产负债表，沃什历来反对量化宽松，认为美联储资产负债表臃肿是推高通胀的主因。他可能推行“降息+缩表”的组合政策，以降息满足政治特朗普的需求，同时以缩表对冲通胀风险，让美联储回归价格与金融稳定本职。

美联储内部鹰派氛围对宽松政策的制约。尽管沃什立场偏鸽，希望为降息创造条件，但美联储内部鹰派力量增强，形成了对冲。

近期议息会议中，有多达3票支持立即加息，显示分歧巨大。包括鲍威尔、鲍曼等在内的官员因通胀问题态度已转向更鹰派。无论是白宫还是美联储，都无法承担“沃什治下通胀失控”的政治风险。因此，美联储更可能先确立新制度，再依据数据行动。若通胀因油价等因素再度上升，黏性数据反而会拖延降息。

当前市场的核心矛盾，科技与通胀“双强”。4月以来，市场出现了一个看似矛盾的现象，科技股与通胀预期同步走强。中东局势缓和但原油供应未实质修复，同时部分AI企业盈利爆发，验证了算力投资的短期可行性，形成了良性循环。尽管美联储长期缩表，但自去年12月转向扩表，叠加AI高预期推升的货币乘数，共同造成了流动性边际宽松的局面。这为对流动性敏感的科技股提供了重要支撑，同时也助推了白银、原油等大宗商品的行情。

未来关键锚点，原油价格与政策裁断。当前博弈的最终“裁判”将是全球央行，尤其是美联储。而落槌前的关键定价锚点是原油价格。美伊和解能带来原油供应实质性修复，油价回落，从而为货币政策宽松和持久牛市铺路。后续油价的实质方向，尤其是供给能否修复将决定通胀前景，进而影响美联储的决策。中美元首会晤为地缘降温提供了潜在助力，但需观察实质进展。当前市场沉浸在科技牛市中，难以充分定价通胀失控可能引发的连锁反应，这可能形成一个巨大的预期差。

2、短期若美伊局势缓和基准预期，油价可能回落15-20%，10年期美债利率或回调至4.3%附近；但市场可能继续聚焦地缘政治与经济数据带来的紧缩预期，调整或延续。

中期在复苏周期持续的假设下，长端利率仍面临上行压力，但市场下跌也可能增强政策维稳动机。无需对风险资产结构性看空，高回报、高波动的态势或将延续。2026年5月15日

10年期美债名义利率在近一个月反弹约25个基点，突破4.5%。其中，真实利率与通胀预期均有所上升，但值得关注的是，长期通胀预期在油价回落的背景下反而攀升，可能反映出市场对美联储控制长期通胀意愿或能力的疑虑。

通胀预期升温，部分源于油价上涨及市场对货币政策可信度的质疑。经济数据走强，美国花旗惊喜指数回升至高位，就业、PPI、零售等数据呈现“增长通胀双高”态势，背后既有美伊冲突带来的供给冲击，也受益于前期降息、财政刺激及AI资本开支带动的经济自发复苏。软着陆降息后一年内10年期利率通常先降后升，累计回升约40个基点，当前走势仍处于历史可比区间。

利率上行引发“广义美元流动性”紧缩，表现为美元与美债利率齐升，全球风险资产、贵金属及有色普遍下跌。类似情形在今年已多次发生如2月初、3月多日，当前市场头寸集中、情绪脆弱，容易因波动率上升引发踩踏。当前美债利率上升是经济复苏、通胀预期与地缘风险共同作用的结果，短期波动可能延续，但中期不必过度悲观。

3、人民币升值对A股上市公司业绩的影响及其引发的深层变化。2026年5月15日

汇率波动成为影响企业利润的关键变量

“汇兑损益”成为2026年财报季的高频词，人民币趋势性升值对许多上市公司利润造成了显著拖累。比亚迪、新易盛、三一重工等龙头企业一季度均因汇兑损失导致利润增长承压。

2025年以来，人民币升值对上市公司整体利润的压制作用增强，出现汇兑损失的公司数量和金额均显著增加，尤其以外需依赖型行业如电子、家电最为严重。

企业因资产负债结构不同而受到差异化影响，汇率对企业的影响取决于其资产负债表方向，不能简单以出口或进口划分。

受影响企业分为五类

出口收款型，收入为外币、成本为人民币，受升值冲击最大。

海外资产型，持有海外资产，升值带来资产重估损失。

外币负债型，持有外币负债，升值可减少负债成本，如航空业可能受益。

自然对冲型，海外收支自相平衡，影响较小。

人民币结算型，提高跨境人民币结算比例，从源头降低风险。

深层矛盾，套保的普遍性与汇兑损失的并存

尽管上市公司参与外汇套期保值的比例和规模近年快速上升，但2026年一季度汇兑损失仍大幅增加。

会计错配，套保工具的公允价值变动可能计入“其他综合收益”，而非直接对冲“财务费用”中的汇兑损失，导致报表上两者不同步。

业务复杂性限制，企业出海业务存在现金流不确定、多币种、小币种对冲工具缺失或成本过高等问题，难以实现完全对冲。

人民币国际化从宏观叙事走向企业实操

为应对汇率风险，人民币结算正成为更多企业的主动选择。君禾泵业、南通船舶海工企业、中兴通讯等公司通过签订人民币结算合同来降低汇率敞口。

上市银行年报数据，中国银行、工商银行表明，跨境人民币结算正从大宗商品向更广泛的外贸、跨境电商、供应链等实际业务场景渗透。境外人民币基础设施的完善和客户使用习惯的积累，为企业推动人民币结算提供了基础。

汇率倒逼中国出海企业走向更高阶的全球化

人民币升值正在迫使中国企业从被动承受汇率波动，转向主动管理全球供应链上的综合风险，关税、汇率、物流、地缘等。

提高人民币结算比例、优化全球资产负债币种匹配，不仅是避险手段，更意味着中国企业从“制造出海”向拥有产业链话语权和规则制定能力的“规则出海”迈进的关键一步。

4、改革开放以来，中国通货膨胀（通胀）的形成机制经历了三次重要的结构性变化，目前正处在由AI资本开支驱动的第三阶段前夕，这可能导致未来经济呈现“低通胀、强资本开支、弱居民需求”的新格局。2026年5月15日

三次结构性变化

第一阶段（1996年前后）：从行政定价到全球定价

中国工业生产者出厂价格指数（PPI）从与全球价格“大开大合”转变为同步波动。

价格双轨制改革、汇率并轨、市场调节价占比提升，特别是加入WTO后深度融入全球产业链，使中国PPI从行政定价体系转向由全球供需共同决定。

第二阶段（2011年前后）：通胀主导因素从食品转向服务与人力成本

居民消费价格指数（CPI）的主导因素从食品价格转变为教育、医疗、文化娱乐等服务类价格。

2011年前，食品价格波动大，主要受“成本传导”（工业品价格通过生产资料影响食品成本）和“农户库存逻辑”（小农经济下，农户惜售行为放大价格波动）共同驱动。2011年后，随着农业规模化、工业化，农户库存影响减弱，成本传导效率也下降。

中国经济跨越“刘易斯拐点”，劳动力从无限供给转向短缺。低端劳动力（如家政、蓝领）工资开始系统性上涨，推动服务类价格上升。投入产出表分析显示，2011年后，经济增长的驱动从房地产、金融等依赖劳动投入的行业，转向信息服务、科研、教育、医疗等知识资本密集型行业。

第三阶段（2021年以来，正在接近）：AI资本开支推动资本深化替代劳动

企业资本开支增速与员工薪酬增速出现显著分化，资本越来越替代劳动。

上市公司数据显示，2021-2024年，全A非金融上市公司资本开支增速维持较高水平（18%-24%），而员工薪酬增速从近20%回落至15%左右；到2026年一季度，部分季度资本开支增速仍在10%左右，而薪酬增速已降至4%-5%。

这标志着增长动力从劳动力扩张转向技术和资本驱动，尤其是AI开始进入研发、设计等白领场景。

未来通胀形势的展望

可能进入“低通胀、强资本开支、弱居民需求”的阶段。资本替代劳动会抑制工资普遍上涨，从而压制由居民需求拉动的全面通胀。

未来通胀可能呈现“总量偏弱、结构偏强”。普通消费品价格因供给能力强而低迷；但能源、算力、电力、半导体设备、高端服务业等受资本开支、供应链和地缘政治影响的关键资源价格，则可能持续波动或上升。

PPI虽然短期受能源价格冲击可能快速抬升，但长期中枢受AI提升工业效率和制造业供给能力的影响，被压制概率大。预计将从过去五年均值0.9%小幅上升至1.5%左右，难以跳升。

CPI受食品贡献率下滑、服务类（如通信）贡献率提升仍需时间的影响，可能从过去五年均值0.7%缓慢磨底。

PPI与CPI两者之间的差值（轧差）会走阔，但幅度有限。

5、2025年中国居民资产负债表开始修复，但推动力量金融资产和受益群体高收入家庭具有明显的结构性特征。房地产的拖累减弱，但普通家庭难以从股市上涨中普遍获益，且消费信贷意愿低迷，这可能导致总消费复苏的动能和广度受到影响。报告在最后也提示了风险，即资产负债表计算可能存在误差，且海外经验不能完全代表国内情况。2026年5月15日

2025年以来中国居民的净资产同比增速已由负转正，结束了2022年至2024年连续小幅负增长的局面。这意味着居民部门整体的资产负债表开始修复。 本轮净资产修复的四个主要特征

房地产影响弱化。由于房地产价格已持续回落，其资产基数降低，因此房价调整对居民净资产总量的边际拖累作用在下降。

金融资产成为主要推动力。净资产转正的主要驱动力来自于金融资产（特别是权益资产）的估值修复，而非房地产升值。这得益于新经济产业（如中游制造、信息业）的发力及稳定市场的政策。

资产结构变化明显。在各主要资产类别中，保险资产的规模自2021年底以来增幅最大（达64%），显示出居民资产配置的偏好变化。

负债端消费贷款偏弱。在净资产修复的同时，一个值得关注的现象是居民的非住房消费贷款年化净增长规模出现了自2007年以来的首次转负，反映居民借贷消费的意愿仍然疲弱。

对不同收入群体的结构性影响--基于海外经验

由于中国缺乏官方的收入分层资产数据，报告借鉴了美国、欧洲和日本的调查数据，推导出资产分布的共性特征，以映射中国可能的情况：

财富效应不均衡。对于收入分位数在60%以下的家庭（即中低收入群体），其持有的资产总量占比较低，因此资产价格上涨带来的“财富效应”对其影响有限。

金融资产高度集中于头部。股票和基金资产呈现出极强的头部集中效应。以美国为例，收入前10%的家庭持有了近80%的股票和基金。这意味着股市上涨带来的财富增长主要惠及高收入群体。

保险资产也非平均分配：退休账户、人寿保险等保障性资产同样更多由高收入家庭持有。

消费贷反映中高收入群体预期：与非住房消费贷款关联最紧密的是中高收入群体（而非偿债能力最强的最高收入群体），因此这类贷款的疲软可能更反映了中高收入群体对未来的预期和信心不足。

6、4月金融数据呈现出“信贷弱、债券替、存款搬家”的特征，反映了实体融资需求整体偏弱、融资结构从贷款向债券转移、以及居民资产配置从存款向金融市场倾斜的趋势。这些变化共同影响了货币环境，流动性宽、利率下和资产价格表现，股债市场结构分化。未来政策推动下的投资需求变化是关键的观察变量。2026年5月14日

总体社融表现低于预期。4月社会融资规模增量为6245亿元，同比少增5354亿元，显著低于市场预期约1.2万亿元。社融存量增速为7.8%，较上月下降0.1个百分点。分项上看，实体贷款和未贴现银行承兑汇票同比少增，而企业债券融资同比多增。

实体信贷表现疲弱，结构性分化明显。当月实体信贷减少4006亿元，同比多减4890亿元。企业短期贷款和居民短期贷款同比变化不大，但企业中长期贷款和居民中长期贷款同比表现均偏弱。

表外融资未贴现银承汇票大幅收缩。未贴现银行承兑汇票减少5284亿元，同比多减2490亿元。在票据利率较低的背景下，企业开票意愿不低，但银行可能为满足信贷考核指标，加大了票据贴现力度，导致更多票据从表外转入表内。这体现在4月银行票据融资表内大幅增加1.2万亿元，同比多增4088亿元。

直接融资，企业债券改善，政府债券平稳。企业债券，融资增加4520亿元，同比多增2180亿元。主要受益于流动性宽松下的低发债成本，对信贷形成替代以及机构配置需求上升。从行业看，新兴产业、消费、基建等领域债券融资均有改善，房地产和建筑业虽同比改善但仍为负增长。政府债券融资增加9041亿元，同比少增688亿元。预计5-6月发行可能提速，但因基数升高，同比难有显著变化。

货币供应量，M1略低预期，M2小幅回升。M1狭义货币，同比增长5.0%，较上月下降0.1个百分点，在低基数下表现略低于预期。企业部门活期存款同比多减较多。4月财政存款增幅较大估算下拉M1增速约0.2个百分点，以及跨境资金流入的助推效应较去年4月减弱。M2广义货币，同比增长8.6%，较上月提升0.1个百分点。主要因金融债如同业存单、政金债净融资同比偏弱，对M2的拖累减小。存款结构上，居民定期存款同比大幅多减5336亿元，而非银存款同比多增8990亿元。结合理财规模增长、股市开户和基金份额数据来看，可能有部分居民存款流向股票和债券市场。

2026年一季度数据显示，M1增速的环比改善主要由制造业、采矿业和信息软件服务业的现金流改善所支撑。基建和房地产领域的现金流仍然偏弱，对M1形成拖累。

4月广义流动性收敛和信贷偏弱，约束了市场对名义增长和建筑业融资需求的预期。信贷弱势促使银行扩表更依赖债券和同业资产，这共同导致了4月以来市场流动性偏宽、利率曲线下移。

需观察4月政治局会议部署“六张网”建设和推动重大项目开工后，固定资产投资和实体融资需求是否会逐步发生变化。

7、当前金价已充分反映了“美债不可持续”的共识。真正的风险在于共识可能被“定价过度”，而任何边际上的改善，如AI带来高于预期的生产率增长，延缓或扭转(r-g)转正的趋势都可能成为黄金价格的利空因素。在信仰债务必然不可持续”的叙事最坚固的时候，也是最脆弱的时刻，因为共识被边际修正时可能引发不对称的价格冲击。2026年5月15日

美国国会预算办公室（CBO）2026年2月的报告，指出美国联邦赤字和债务水平正走向历史高位。关键点包括：

联邦赤字占GDP比重在未来十年（2026-2036年）将持续超过5.6%，这是自1930年以来从未有过的长期高水平。

推动总赤字扩大的主要力量是净利息支出，而非初级赤字不含利息的赤字。预计到2036年，每年仅利息支出就将超过2万亿美元，接近国防预算的两倍，形成“债务为利息融资，利息制造新债务”的循环。

公众持有的联邦债务/GDP比率将从2026年的101%升至2036年的120%，远超二战后106%的历史峰值，并在远期2056年可能达到175%。

债务动态方程被忽略的分母与关键变量 (r - g)

讨论债务可持续性不能只看债务绝对值（分子），必须考虑经济增长（分母）。其引入了债务动态方程：Δ(D/Y) ≈ (r − g) × (D/Y) + d。其中，r是名义利率，g是名义GDP增速，d是初级赤字率。

核心在于(r - g)这个差值：若为负，债务/GDP比率趋向收敛；若为正，则趋向发散。

当前由于存量债务中存在大量低息旧债，政府的实际有效利率（约2.6%）低于名义GDP增速（约4.7%），(r - g)为负，债务率尚处可控区间。

未来随着低息债务到期滚续，有效利率将逐步抬升。CBO预计到2030年代初，(r - g)将翻正，债务路径将加速发散，即从“可控滑向不可控”。

AI作为可能改变游戏规则的X因素

AI可能通过提升全要素生产率（TFP） 来推高经济增长g，从而改变债务方程的走向。

从索洛增长模型看，在劳动力和资本增长受限的背景下，TFP是提升长期增长率g的关键。

历史表明TFP增长具有周期性，例如1995-2005年互联网时期TFP增速曾加速至年均1.1%。

关于AI对TFP影响的学术与机构预测存在差异，从非常保守如CBO的+0.1个百分点到相对乐观如Aghion等估计的+0.68个百分点，高盛更乐观。经过现实校准后的研究如Anthropic估计AI对美国劳动生产率的年化贡献可能在0.6-0.8个百分点。

如果这个量级的提升得以实现，可将美国实际GDP增速从1.8%推升至2.4-2.6%，可能使r-g在关键窗口期保持为负，从而避免债务率失控。