恒生科技指数跌跌不休？专访中信建投于伯韬：估值受多重因素压制，3～6个月内有望收复年内跌幅

本文来源：时代周报 作者：谢怡雯 兰烁

5月15日，恒生科技指数收盘报4941.14点，下跌2.66%。权重前十的成分股中，仅腾讯控股微涨0.33%，其余均出现不同程度下跌。

恒生科技权重股正迎来业绩验证窗口。5月13日，腾讯控股、阿里巴巴、京东集团等率先发布财报，今年一季度营收均实现同比增长。百度、小米、快手、美团等多只成分股也将在5月中下旬披露一季度财报。

在5月13日的业绩会上，腾讯董事会主席马化腾、阿里巴巴CEO吴泳铭均提及公司在AI方面的发展以及AI对业绩的正向贡献。业绩会结束当晚，阿里巴巴美股大涨8.18%。

2026年以来，AI产业加速发展，国产AI大模型更新迭代频繁，然而A股和H股科技成长板块的股价走势却出现鲜明反差。一边是A股创业板指和科创综指屡创新高，另一边则是容纳了阿里、腾讯、美团、京东等互联网巨头的恒生科技指数“跌跌不休”，年内跌幅已超10%。

近日，时代周报记者对话中信建投海外研究首席分析师于伯韬，其分享了对于恒生科技当前的估值逻辑和未来投资策略的观点。

于伯韬认为，今年以来，港股整体受到内需疲弱叠加外部冲击的双重影响。其中恒生科技显著跑输恒生指数，与AI产业趋势脱节，主要原因有两点。一是年初以来国内AI进展大多与阿里、腾讯等恒生科技权重股无关；二是恒生科技成分股结构更偏消费而非科技，持续受内需不足、激烈竞争压制。此外，互联网行业还额外承受了来自监管和AI颠覆恐慌的双重影响。

中信建投海外研究首席分析师于伯韬；来源：受访者提供

恒生科技年内跌超10%，机构预测近期将有2只新股纳入

今年以来，AI产业快速发展，从港股来看，聚集了国内互联网巨头的恒生科技指数走势却明显弱于大盘。

具体来看，今年1月，在市场对AI的乐观预期中，恒生科技指数当月上涨3.67%。然而2月~3月，在行业面临竞争加剧、盈利预期下滑、叠加国际地缘政治风险等多重负面影响下，恒生科技两个月内跌幅扩大到18.68%。3月30日，恒生科技指数盘中触及年内低点4619.67点，接近2025年4月贸易摩擦时期指数低点。

4月至今，随着国际地缘政治风险缓和，权重股业绩预期向好等因素，恒生科技指数有所修复，不过截至5月15日，年内跌幅超10%，大幅跑输恒生指数。

与恒生科技形成鲜明对比的是，A股科技成长板块今年以来表现优异，创业板指和科创综指近期屡创新高。5月14日，创业板指盘中触及4090.42点，超过2015年6月高点并刷新历史新高；科创综指盘中触及2169.50点，刷新科创板自2019年开板以来的最高点。从产业来看，年内A股涨幅靠前的行业主要包括半导体、电力、通信、电子等科技成长板块。

从恒生科技指数当前的成分股结构来看，互联网平台、软件、消费电子、汽车产业的占比更高，权重超过5%的个股分别是美团、中芯国际、阿里巴巴、比亚迪股份、小米集团、网易、腾讯控股、京东集团。

2025年年内，恒生科技指数进行了多次成分股调整，纳入了腾讯音乐、地平线机器人、比亚迪股份、零跑汽车，而东方甄选、众安在线、阅文集团、ASMPT被剔除。

今年恒生科技成分股第一次调整预计将在6月进行。据多家机构预测，智谱和Minimax将被纳入，而金蝶国际和金山软件预计将被剔除。

今年1月8日和1月9日，智谱、Minimax两家AI大模型公司先后登陆港交所。截至5月15日，这两家AI大模型公司股价表现亮眼，包含上市首日在内的区间涨幅分别达到795%、381%。

多重因素共同压制恒生科技估值表现

在于伯韬看来，恒生科技指数所处的互联网板块面临两条核心压制逻辑。

一是AI投入与盈利兑现的阶段性错配，大厂资本开支大幅扩张，但商业转化尚不确定；二是以外卖大战为代表的白热化竞争持续压制龙头盈利释放和估值修复。此外，监管层也在近期多次对互联网平台出台规范措施，多重因素共同压制了恒生科技的估值表现。

于伯韬向时代周报记者表示，今年以来恒生科技行情严重低于预期，其认为3月底至4月初可能是年内恒生科技指数的最低位置。经过充分调整，恒生科技指数估值吸引力已显著凸显，处于全球主要科技宽基指数中估值分位数最低水平之一，为中长期投资者提供了较高安全边际。

恒生科技指数何时止跌回升？于伯韬认为，从短期维度来看，3~6个月内恒生科技大概率将收复今年以来跌幅，这个判断基于三层逻辑。一是中东地缘政治缓和修复，带动市场情绪修复；二是AI产业催化叠加商业化落地验证，推动恒生科技AI价值重估；三是竞争格局缓和以及市场对AI的恐慌缓解。

在他看来，目前腾讯、阿里等国内互联网巨头尚处AI技术周期的起步阶段，其所处的互联网行业本身拥有高弹性，公司也拥有优秀的组织架构与人才优势。这些因素共同构成了恒生科技长期向上的核心逻辑。

“从中长期看，随着海外经济进一步迈入衰退，外需压力下国内需求侧政策有望进一步发力，恒生科技作为顺周期的核心资产之一，有望享受政策催化下的系统性重估。”于伯韬表示。