华泰 | 从Rocket Lab看运载火箭企业发展

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（来源：华泰睿思）

近年来全球航天产业快速发展，产业链中的公司关注度明显提升，部分核心公司享受到了明显的需求增长和估值溢价，部分优质公司也进入了上市阶段，由此也带来了一些关于航天公司的估值和定价讨论。本篇报告我们通过深度分析全球头部航天企业Rocket Lab公司，并与SpaceX及其他航天公司进行比较，试图寻找航天企业的理想商业模式和估值参考依据。

Rocket Lab公司：小火箭起家，内生+外延打造全栈自研模式

Rocket Lab（RKLB US）早期公司以小型的电子号火箭提供便捷、灵活的微小卫星发射服务立足市场，后续通过多次外延并购获得了航天器总体、核心载荷的研制生产能力，在硬件制造端实现了全栈自研，并计划利用最新开发的Flatellite卫星平台实现自有星座运营，打通航天全产业链。目前Rocket Lab是继SpaceX之后全球唯一实现常态化高频发射的民营火箭公司，也是仅有的两家能同时提供发射服务与卫星制造的垂直整合太空企业之一。

市场对企业技术和业务布局敏感性高，驱动航天企业估值变化

复盘Rocket Lab股价情况可以发现公司股价的趋势性变动与技术突破有较强相关性，股价的多次趋势性变动跟中子号火箭的进展有关；从SpaceX公司的估值情况看，公司估值的多次跃迁也与猎鹰9号首飞、首次回收、星链进展等有较强相关性。航天产业作为前沿技术产业，市场对企业的技术变化和业务布局具有较强的敏感性，在市场未充分竞争之前，头部企业的技术突破和业务布局容易享受到更高的估值溢价，同时技术壁垒较高也导致火箭公司的估值水平普遍高于卫星公司。

卫星运营决定企业市场上限，带给企业稳定造血能力

卫星运营业务是航天产业链的核心枢纽与价值变现核心。卫星运营业务连接上游制造与下游应用，既是商业航天持续现金流的来源，也是国家太空安全、技术创新与产业生态的关键载体，决定了航天资产的变现效率与产业天花板。SpaceX和Rocket Lab都是火箭公司起家，后续建设卫星研制生产能力，并最终选择自建星座提供卫星服务。从估值角度看，布局星座建设并负责卫星运营也是企业获得融资、拔高估值的常态。

全栈自研或是航天产业的理想模式

卫星运营决定了航天企业的最终天花板，但如果企业仅有卫星运营业务，把卫星制造和发射服务委外，则会被高额的折旧摊销持续侵蚀利润。全栈自研或是商业航天企业最理想的模式，其中卫星运营业务为公司提供持续的市场和现金流，卫星和火箭制造业务则能够有效节省公司的成本，并降低固定资产投入，避免大额折旧和摊销金额持续侵蚀公司净利润。

区别于市场的观点

当前市场对航天企业普遍PE/PS水平过高的问题存在担忧，通过对比全球主流航天相关公司的估值水平和驱动因素，我们认为航天产业作为前沿技术产业，相关公司的估值水平与短期业绩相关性较弱，与技术发展阶段和业务布局相关性较强，因为技术状态和业务布局是市场展望企业远期市场空间的主要参考。因此应当更多通过企业所处的技术状态和预期技术发展对企业进行估值判断。

风险提示：可回收火箭发射存在失败风险，航天产业政策变化，本研报涉及的未上市或未覆盖个股内容，均系对其客观信息的整理，并不代表团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。

正文

近年来全球航天产业快速发展，产业链中的公司关注度明显提升，部分核心公司享受到了明显的需求增长和估值溢价，部分优质公司也进入了上市阶段，由此也带来了一些关于航天公司的估值和定价讨论。本篇报告我们通过深度分析全球头部航天企业Rocket Lab公司，并与SpaceX及其他航天公司进行比较，试图寻找航天企业的理想商业模式和估值参考依据。

Rocket Lab是一家总部位于美国加州长滩的私营太空公司，2006年由Peter Beck（现为公司CEO）创立，于2021年8月25日在纳斯达克上市（代码RKLB US），公司核心定位是提供从发射服务到航天器制造、在轨服务的一站式太空解决方案商，以快速、低成本的小型运载火箭和垂直整合能力立足商业航天领域。公司以小型火箭业务起家，后续通过多项并购打造了卫星及核心零部件的业务能力，公司自2020年以来已收购9家公司，每一项都精确填补了公司全栈自研版图中的关键一环。此外被并购公司均为航天制造领域的老牌玩家，涉及到的业务和产品包括软件服务、反应轮、星敏等，其中部分业务与公司的发射服务密切相关。

Rocket Lab凭借差异化市场定位、技术创新和全栈自研能力三个方面打造了其核心竞争力，目前是全球头部航天企业。其中差异化的市场定位主要体现在火箭端，电子号火箭作为全球较稀缺的高成功率小火箭牢牢扎根于微小卫星发射市场，与猎鹰9号等中大型火箭形成错位竞争；技术创新方面，电子号火箭在箭体材料、发动机结构设计、发动机制造、回收方案等方面使用了多项新兴技术，而中子号火箭在继承了电子号火箭多项创新的基础上再次实现了技术突破，多项技术创新有效降低了火箭的制造成本，增强了火箭的发射成功率；全栈自研方面，Rocket Lab通过内生+外延并购的模式补齐产业链缺口，从火箭发动机、箭体结构到卫星平台、星载零部件、核心载荷均实现了自研自产，由此大幅降低了制造成本，缩短了产品交付周期，进而帮助公司获得了美国国防部等核心客户的大额订单。

航天公司的估值水平与技术阶段有较强的相关性，Rocket Lab股价的趋势性变动多与公司的中子号火箭进展以及大额订单落地有较强相关性。回顾SpaceX的历史估值变化，其估值从2002年创立时的2700万美元飙升至2026年Pre-IPO阶段的1.75—2万亿美元，估值逻辑经历了火箭技术验证→发射服务商业化→星链通信商业闭环→太空算力生态的层层升级。因此我们认为技术突破和业务布局带来的远期市场空间是商业航天公司估值的主要参考。

区别于市场的观点：当前市场对航天企业普遍PE/PS水平过高的问题存在担忧，通过对比全球主流航天相关公司的估值水平和驱动因素，我们认为航天产业作为前沿技术产业，相关公司的估值水平与短期业绩相关性较弱，与技术发展阶段和业务布局相关性较强，因为技术状态和业务布局是市场展望企业远期市场空间的主要参考。因此应当更多通过企业所处的技术状态和预期技术发展对企业进行估值判断。

Rocket Lab：全球领先的航天企业

从发射服务到一站式太空解决方案

Rocket Lab是一家总部位于美国加州长滩的私营太空公司，2006年由Peter Beck（现为公司CEO）创立，于2021年8月25日在纳斯达克上市（代码RKLB US），公司核心定位是提供从发射服务到航天器制造、在轨服务的一站式太空解决方案商，以快速、低成本的小型运载火箭和垂直整合能力立足商业航天领域。目前公司客户涵盖了美国战争部（DoW）、美国国家航空航天局（NASA）、美国国防高级研究计划局（DARPA）、美国国家侦察局（NRO）等军政客户，还包含了佳能、Capella Space、OHB Group等多个知名商业客户。截至2026年4月末，公司已通过85次火箭发射将252颗卫星送入太空轨道，为超过1800次发射提供了配套产品和技术支持。

从发射服务起步，技术拓展+外延并购打造垂直整合模式。Rocket Lab成立之初主要定位于运载火箭的研发生产。上市后公司进行了多次收并购，标的涵盖卫星姿态控制、能源系统、飞控等，将业务范围拓展至卫星平台和载荷制造、卫星运营服务，从单一火箭发射商转型成为全栈自研的全产业链太空系统公司。总体看，公司通过前5次收购实现了卫星平台能力，25年8月Geost的收购则补齐侦察感知载荷，一跃成为美国太空军核心供应商，形成了发射+制造+载荷一站式能力，可独立竞标国防项目。2026年2月公司收购Optical Support,Inc（OSI），完全掌握光学载荷供应链，同时收购Precision Componets Ltd，加强精密机加工能力，让生产的自主可控性更强。2026年4月，公司完成了德国的Mynaric AG公司的收购，进一步掌握了激光通信能力，为后续星间组网提供了支撑。

收入和毛利润快速增长，高投入导致净利润短期难以回正

公司收入和毛利润保持较快增长。近年来Rocket Lab收入保持较快增长，2025年实现收入6.02亿美元，yoy+38%，2021-2025年收入复合增速达到57%；26Q1实现收入2亿美元，yoy+63.46%。增长驱动包含了公司发射服务的成长性，以及外延并购带来的收入增厚，总体上公司收入高增长体现出了航天市场的高景气和并购策略的有效性。近年来公司毛利润增速更快，2025年毛利润达到2.07亿美元，yoy+78.38%，25年毛利率达到34.43%，yoy+7.80pct；26Q1毛利润为0.76亿美元，yoy+117.02%，毛利率为38.18%，达到历史最好水平。公司业务盈利能力水平持续改善，既得益于公司核心产品电子号火箭的制造成本不断下降，发射费用持续提升，也跟公司并购带来的一些高毛利率业务有直接关系。

净利润持续亏损。净利润方面，2025年公司净利润为-1.98亿美元，较上年亏损有所扩大，但亏损幅度已有所缓和，公司自2021-2025年公司累计净利润亏损达到8.24亿美元。持续亏损并非公司经营效率低下，而是由战略投入、业务扩张与航天产业特性共同导致的阶段性现象。25年公司保持在中子号可回收火箭、LC-3发射场建设和回收船等核心能力建设上的高强度投入，研发费用维持高位，导致净利润继续亏损。2026年Q1公司实现收入2亿美元，yoy+63.46%，净利润亏损0.45亿美元。根据公司26年5月8日业绩会资料，公司预计26年第二季度经调整后的EBITDA在-2000万美元至-2600万美元之间，同时考虑到公司中子号火箭的首飞时间推迟至26年四季度，可以展望公司26年净利润或将继续亏损。

公司收入结构已由发射服务主导转向太空系统主导，太空系统业务成为核心增长引擎。近年来公司完成了一系列并购活动，使得太空系统业务板块收入规模超过发射服务业务，标志着公司从“发射服务商”向“综合航天系统承包商”的转型效果显著。截至2025年，公司太空系统收入达到4.03亿美元，同比增长29.57%，增长主要因公司承接的美国国家安全项目扩张及卫星制造能力提升，占收入比重约为67%；25年公司发射服务收入为1.99亿美元，同比增长58.76%，增长主要因公司25年电子号火箭发射数量创新高。26Q1公司太空系统业务实现收入为1.37亿美元，yoy+57.15%，发射服务业务实现收入0.64亿美元，yoy+78.87%。

综合毛利率逐步提升，发射服务是主要动力。2025年公司综合毛利率达到34.4%，较24年同比提升近8pct，26Q1公司毛利率为38.18%，创历史新高。毛利率提升主要因发射服务市场供给有限，公司平均发射价格提升，同时发射次数增多，规模效应使得公司火箭制造成本进一步下降。同时，公司全栈自研的业务模式也让公司在大多环节能够有效控制成本。近年来公司费用率呈现逐年下降趋势，研发投入维持较高强度，2025年研发费用率为45.0%，维持高位；销售及管理费用率降至27.5%，同比下降约2.7个百分点。

公司在手订单大幅增长，一定程度对未来收入增长提供了保障。2025年第四季度公司在手订单达到18.5亿美元，yoy+73%，26Q1公司在手订单上升至22亿美元，yoy+108%，公司预计约36%的订单将在未来12个月转化为收入，提供短期的增长保障。订单结构方面，太空系统业务的订单占比58%，发射服务订单占比42%。25年末订单增长主要来自Space Development Agency的8.16亿美元大型合同，用于为“Tracking Layer Tranche 3”项目设计并制造18颗卫星；26Q1新增订单主要来自于20次HASTE发射和5次中子号火箭发射任务。

业务分析：发射服务筑牢根基，卫星制造拓展疆土

发射服务：能力持续拓展，利润率持续提升

发射服务是Rocket Lab的根基业务，目前电子号火箭是公司的作为主要运载火箭。自成立以来公司专注于设计、制造并发射轨道及亚轨道火箭，为政府及商业公司提供可靠发射服务。电子号（Electron）火箭是公司设计的一款小型运载火箭，其定位于高发射频率的商业模式，以满足客户对于小型航天器发射服务不断增长且多变的需求。自2017年首次发射以来，电子号火箭已成为全球领先的小型火箭，截至2026年5月10日，已成功完成了80+次发射任务，为政府和商业客户将200颗以上的卫星送入轨道。电子号火箭能够将300kg的载荷送入低轨轨道，覆盖从38°到120°的广泛轨道倾角，所有的发射均从公司自有的两个发射场进行。

电子号火箭可靠性高，发射灵活便捷，2025年发射次数全球第二。近年来航天活动愈发频繁，全球火箭发射次数持续创新高，2025年全球共进行了329航天发射，较2024年提升25%。截至2025年12月31日，电子号火箭已完成了75次发射任务，整体任务成功率为95%，在全球火箭型号中处于较高水平。2025年电子号共发射21次，创历史新高，全部任务100%成功，作为单型号火箭其发射次数仅次于SpaceX的猎鹰9号（长征系列火箭包含了多款型号）。凭借着较高的任务成功率，电子号已成为中小型航天发射服务市场较可靠的选择之一。

电子号火箭具有多项技术创新，其中电泵循环发动机为全球首创。电子号火箭设计之初便定位于小卫星发射赛道，在设计端充分体现了降本增效和灵活制造的思路。电子号火箭使用了10台公司自研的卢瑟福发动机，推进剂为航天领域成熟的液氧/煤油方案，但在燃料供应方面，卢瑟福发动机摒弃了传统的燃气发生器循环，改用无刷直流电机+高性能锂聚合物电池驱动泵轮，将燃料泵入燃烧室。电动涡轮泵的制造复杂度显著低于燃气发生器循环的涡轮机械，同时火箭携带的所有推进剂均用于产生推力，因此能保持较高的燃烧效率。此外卢瑟福发动机的核心部件如燃烧室、喷管、泵体、阀门等均采用3D打印制造，零件数量从千级降至百级，在降低复杂度的同时也有效降低了生产成本和生产周期。

电子号火箭上面级性能优异，模块化设计可根据不同任务灵活调整。电子号火箭可根据任务类型选择搭载多种上面级，让电子号从基础的近地轨道入轨载具，进化为可执行深空探测、在轨服务的多功能太空平台，也是公司从传统“发射商”向“全链路太空服务商”转型的关键载体。其中Kick Stage是电子号的标准可选上面级，核心定位是精准轨道交付，通过多次点火，将不同卫星依次送入精准轨道，彻底避免星间碰撞风险，有效解决了小卫星“入轨精度不足、多星部署冲突”的行业痛点。Photon是 Kick Stage 的深度进化版，彻底打破“用完即抛”的传统上面级定位，成为兼具上面级功能的独立卫星平台，是Rocket Lab太空系统业务的核心产品。目前公司已使用多个型号的上面级将航天器送入近地、地月等轨道的发射任务。

电子号火箭平均发射价格持续提升，平均制造成本稳步下降。近年来电子号火箭平均发射价格持续提升，2023-2025年单发平均售价为719、784和948万美元，而火箭的平均制造成本持续下降，2023-2025年单发的平均造价为700、570、480万美元。发射价格的持续提升一方面是公司承接发射任务的复杂度有所提升，一方面也反映出全球发射服务市场供给存在缺口，客户或愿意为高可靠发射服务支付额外费用；而制造成本的持续下降一方面是火箭产量提升带来规模效应，另一方面则得益于公司全栈自研模式下，整体成本管控效果显著，此外公司的火箭可回收技术实现了一级助推器和整流罩复用，有望带来边际成本的进一步下降。

电子号助推器已实现复用，边际成本有望进一步降低。不同于SpaceX猎鹰9号的垂直反推着陆，由于Electron起飞重量仅13吨，无法为垂直降落预留足够推进剂，公司选择了“海洋溅落+船舶打捞”的回收方案，通过碳纤维复合材料和专用防水涂层，来保证Electron一级助推器可以经海洋回收后结构完整。2023至2024年间，公司经过多次试验最终实现了卢瑟福发动机的商业复用发射，以及完整一级助推器的海上回收与翻新。2025年后，公司已能够实现常态化一级回收，截至25年末公司已累计成功回收超30枚火箭一级，复用技术基本成熟。

HASTE是Electron的亚轨道变体，深度绑定美国国防项目。HASTE（Hypersonic Accelerator Suborbital Test Electron）是Rocket Lab基于电子号（Electron）火箭深度改造的亚轨道高超音速测试专用平台，公司将Kick Stage进行改造，使其有效载荷能力高达700公斤，主打高频次、低成本、高可靠的高超音速飞行试验，是其面向美国国防与国家安全市场的核心产品。美国政府用它以远低于传统方案的成本测试高超音速系统，包括对滑翔弹头、弹道弹头等先进武器测试。2025年，HASTE共完成3次飞行测试，并入选了MACH-TB 2.0项目，该项目是美国军队先进的高超音速测试项目之一。2026年3月，公司获得美国战争部1.9亿美元订单，主要内容为在4年内执行20次HASTE发射（MACH-TB 2.0项目），该合同是公司成立以来最大金额的单笔发射合同。

中子号（Neutron）火箭是公司正在研发的中型可重复使用两级运载火箭，定位填补电子号与重型火箭之间的市场空白，主打巨型星座部署、深空任务与载人航天，计划2026年底首飞。中子号火箭具备13吨级LEO运力，主要面向商业星座、国防、深空探测与载人市场。中子号火箭的推出标志着Rocket Lab计划从小卫星发射向中型载荷、全谱系发射的关键转型。

中子号火箭在技术上具备诸多创新点，能够实现整流罩的完全复用。中子号火箭采用名为“Hungry Hippo”的铰接式整流罩，发射后不抛弃，像下颌一样张开，释放火箭二级和载荷后重新闭合，随一级火箭一起返回地面，无需海上打捞，能够进一步降低成本。发射后一级火箭自主飞回，降落在名为“Return on Investment”的海上回收平台上。中子号火箭使用了公司自研的阿基米德液氧/甲烷分级复燃发动机，截至25年末，发动机已突破100%推力节流测试。此外中子号全箭主体采用碳纤维复合材料，是全球首款中型全碳复合材料运载火箭，全碳纤维箭体能够帮助中子号有效减重，并且强度更高、耐温性好、抗腐蚀、复用寿命更长。

中子号持续优化生产工艺，预计2026年四季度首飞。2026年1月地面测试中，中子号一级储箱因第三方手工铺叠工艺产生的制造缺陷发生结构性破裂。管理层随即果断决策，全面摒弃手工铺叠，转向斥巨资引入自动铺丝机进行全自动化生产。这一决策虽短期推迟了首飞时间并增加了资本支出，但从根本上消除了工艺变量，并为未来大规模量产铺平了道路。根据公司官网公告，2025年3月27日，公司凭借中子号进入了美国太空军的国家安全空间发射（NSSL）第三阶段第一航道项目中最高优先级的国家安全任务，该任务以固定价格、无限交割/无限数量（IDIQ）交付运载火箭，订购期为五年，预计持续至2029年6月，最高采购金额达到56亿美元。

太空系统业务：收并购完善太空业务版图，提供完备太空解决方案

Rocket Lab的太空系统业务旨在为太空产业提供各类核心组件和服务。公司太空系统业务的构建源于一系列并购，自2020年以来已收购9家公司，每一项都精确填补了公司全栈自研版图中的关键一环。此外被并购公司均为航天制造领域的老牌玩家，涉及到的业务和产品包括软件服务、反应轮、星敏等，其中部分业务与公司的发射服务密切相关，例如PSC的航天器分离系统能够有效提升公司火箭在一箭多星任务中的可靠性，Precision Components Ltd则能使公司在生产方面具备更强的可控性；部分公司则深耕卫星制造领域，例如SolAero Technologies Corp的太阳能电池广泛应用于卫星能源系统，Geost, LLC是军方侦察遥感卫星的光电/红外传感器的核心供应商。26年5月7日，公司宣布计划收购美国太空机器人公司Motiv Space Systems，交易预计在二季度完成，Motiv是NASA火星车机械臂的供应商，此项收购旨在强化太空机器人、空间机构与驱动组件的制造能力，减少供应链瓶颈，继续推进公司的全栈自研战略。

公司外延并购而获得的子公司技术实力强，业务和市场较成熟。公司并购而来的子公司原本在细分赛道中就拥有较强的技术实力，相对完善的产品体系和较为扎实的客户基础。因此并购后除了完成公司的战略和业务布局外，也直接增厚了公司的收入体量，改善了公司的盈利能力。

1）Sinclair Interplanetary主要开发包括用于支持快速部署小型卫星项目的反作用轮和星敏感器的航天器硬件，其产品已在超过200颗卫星中应用，包括BlackSky遥感星座、Kepler通信星座及LightSail 2等研发项目。

2）Advanced Solutions, Inc（ASI）专注于航天飞行软件、任务仿真及导航控制系统，其核心产品MAX飞行软件已应用于45余艘航天器并累计实现135年在轨运行验证，公司客户覆盖NASA、美国空军及其他国防机构、主流航天总承包商以及商业航天企业。

3）Planetary Systems Corporation（PSC）和Planetary Solutions Corporation是领先的卫星分离系统与分发设备和卫星分配器供应商，其产品兼具高度通用性与较强的复杂任务适配能力，已广泛应用于Rocket Lab、SpaceX、ULA、Northrop Grumman等美国主流发射系统，以及NASA航天飞机与空间站任务，并覆盖Arianespace、ISRO和JAXA等国际航天机构。

4）SolAeroTech是全球领先的航天级太阳能电池及电源系统供应商之一，其产品广泛应用于NASA詹姆斯·韦伯太空望远镜（JWST）、帕克太阳探测器（Parker Solar Probe）、“洞察号”（InSight）火星任务、“机智号”（Ingenuity）火星直升机及国际空间站（ISS）“天鹅座”（Cygnus）货运补给任务。在商业航天领域，公司为OneWeb宽带卫星星座提供电力，并为NASA“门户”（Gateway）项目中的“电力与推进模块”（Power and Propulsion Element, PPE）提供太阳能发电模块。

5）Geost专注于光电/红外（EO/IR）载荷技术，应用于导弹预警与跟踪、战术情报、监视侦察、地球观测及太空态势感知等关键领域，是支撑美国国家安全与空间作战能力的核心技术供应商，所有客户均为美国军方或情报机构。

6）Optical Support,Inc（OSI）是高精度光学和光机械仪器的设计、工程和制造领域的领军企业。其产品广泛应用于国家安全与商业卫星的关键载荷系统，包括太空态势感知、导弹预警、跟踪与防御等任务。公司曾参与NASA詹姆斯·韦伯太空望远镜（JWST）、拉斯维加斯Sphere项目及美国政府国防与情报任务，同时也是Geost的重要供应商。

7）Precision ComponentsLtd（PCL）是一家航天级精密制造与机械加工供应商，主要为运载火箭与航天器提供高精度结构件及定制化零部件生产能力，其核心客户包含Rocket Lab。

8）MynaricAG专注于激光通信终端的研发与制造，其核心产品Condor Mk3用于卫星间高速数据传输，已作为分包商为Rocket Lab向美国太空发展局（SDA）提供通信载荷。公司同时参与多个SDA相关项目，并与Rocket Lab共享商业星座运营商、主承包商以及国防和民用政府部门的客户。

根据公司官网，公司太空系统业务主要分为航天器设计&制造、有效载荷、光学载荷、星敏与反应轮、软件无线电、太空软件、分离系统、太阳能解决方案、复材结构和电推进系统几部分。

公司目前拥有5种自研卫星平台，基本覆盖各类宇航任务。自Rocket Lab将Kick Stage发展为光子（Photon）卫星平台以来，公司持续完善卫星平台的种类和谱系，先后推出了先锋（Pioneer）、闪电（Lightning）和探索者（Explorer）和Flatellite卫星平台，扩展了卫星平台所覆盖的轨道类型、任务类型和载荷重量。例如闪电平台主要为近地大型卫星平台，其高功率、长寿命和高冗余的特点非常契合国防部的近地通信和遥感卫星需求；探索者平台转为深空探测设计，所搭载的宇航电子和推进系统能够支持金星、火星、月球探测任务；先锋者平台具备较强的机动性和返回能力，在太空制造领域具备较好的前景。根据公司官网，目前公司有40余颗待交付航天器订单，涵盖商业、民用和国家安全客户的各类任务。卫星平台能力扩充了公司的市场空间，并有效强化了公司在太空解决方案领域的接单能力，落实了公司太空解决方案提供商的定位。

竞争力分析：三大维度构建综合竞争优势

公司25年单型号火箭发射数量排名全球第二，是全球领先的航天企业。我们认为公司通过差异化市场定位、技术创新和全栈自研能力三个方面打造了其核心竞争力。

差异化市场定位：深耕微小卫星发射利基市场

电子号火箭当前目标客户为300kg以下小卫星，市场基础较强。BryceTech发布的《Smallsats by the Numbers 2025》报告统计了全球1200kg重量以下的卫星的平均重量和重量分布，在排除掉Starlink和OneWeb星座后，2020-2024年小卫星平均重量均处于300kg以下，200kg以下的卫星占小卫星数量超过60%，因此公司电子号火箭的目标客户数量较多，市场基础较强。

近年来火箭中大型趋势明显，可靠小型火箭相对稀缺。全球航天产业活动愈发活跃，在卫星互联网、遥感星座等航天项目的带动下，每年卫星发射数量持续提升，对于火箭的需求也日益增加。从欧美现役主力火箭型号看，发射频次靠前的猎鹰9号、联盟2号、阿丽亚娜6号等火箭起飞重量都在100吨以上，近地轨道运送能力8吨起，均属于中大型火箭。Rocket Lab的电子号是少数发射次数和成功率双高的小型火箭。截至26年4月，电子号火箭累计发射次数超过80次，任务成功率95%，凭借全栈自研模式以及自有发射场带来的灵活性和便利性，与其他中大型火箭形成错位竞争，牢牢占据微小卫星发射市场的核心地位。

技术创新：火箭采用多项新技术，站稳高频次发射服务市场

发射服务是Rocket Lab的根基业务，采用多项创新技术的电子号火箭是公司在微小卫星发射服务市场具备核心竞争力的关键。电子号火箭在箭体材料、发动机结构设计、发动机制造、回收方案等方面使用了多项新兴技术，而中子号火箭在继承了电子号火箭多项创新的基础上再次实现了技术突破。

在发动机结构设计方面，传统火箭发动机的推进剂一般由燃气发生器循环或分级燃烧循环泵入燃烧室，这些循环依赖于推进剂进入燃烧室反应后驱动涡轮泵，涡轮泵再将推进剂以更高的速度的泵入主燃烧室。虽然这些系统有效，但也增加了发动机的复杂性和重量。相比之下，电子号使用的卢瑟福发动机采用电动泵供给循环，用高性能锂电池驱动电机替代传统复杂燃气发生器。电动泵供给循环具有以下优势：

发动机制造方面，卢瑟福发动机在制造过程中广泛采用3D打印技术。Rocket Lab在使用增材制造技术，特别是直接金属激光凝固（Direct Metal Laser Solidification，DMLS）技术用于制造关键发动机部件，如燃烧室、喷油器、泵和主推进剂阀门。3D打印工艺允许复杂设计和优化几何形状，通过3D打印技术，Rocket Lab能够比传统制造方法更高效、更经济地生产复杂零部件，不仅缩短了制造时间，还促进了快速迭代和设计改进。

箭体材料方面，电子号火箭的箭体大量使用碳纤维材质。电子号火箭的制造中大量使用了采用自研碳纤维材料与AFP自动铺设工艺，其整流罩、贮箱等部位均为碳纤维材质，显著降低了火箭自重的同时保证了箭体强度。近年来，有越来越多的厂商选择碳纤维材料制造火箭发动机壳体、箭体整流罩、仪器舱、级间段等环节，中科宇航的力箭一号也大量使用了碳纤维材料。

中子号从设计到制造同样具备多项技术创新，其中整流罩和火箭一级一体化是全球首创。作为Rocket Lab第一款中型火箭，中子号采用了全球首创的箭体与整流罩一体化设计，公司将其命名为饥饿河马 (Hungry Hippo)。具体为整流罩作为火箭一级的一部分，通过铰链与一级连接而非传统的分离式设计，火箭射后整流罩像河马嘴一样张开释放二级和载荷，随后重新闭合，与一级整体返回地球，彻底消除整流罩分离与回收环节，节省整流罩单独回收的额外成本，同时由于整流罩无需海面打捞，不会受到海水腐蚀，降低了故障点与翻新成本，使其复用次数有所提升。此外中子号火箭也继续保持了电子号火箭高比例碳纤维箭体的设计，其阿基米德发动机也同样高比例使用了3D方式进行制造。

全栈自研：全产业链掌控的成本与效率革命

Rocket Lab在航天产业追求全栈自研模式，同时内生+外延并购的模式补齐产业链缺口，从火箭发动机、箭体结构到卫星平台、星载零部件、核心载荷均实现了自研自产。

全栈自研模式能够大幅降低成本。成本问题是商业航天绕不开的难题之一，作为资本密集型领域，传统模式下，航天企业需从外部采购大量零部件、服务，中间环节的溢价、物流、沟通成本较高。垂直整合从根源上消除了这些成本损耗：首先核心部件的自研自产能够压缩外部采购环节，显著降低采购成本；其次垂直整合后的全链条规模化制造能够很好的体现规模效应，从而摊薄固定成本。

全栈自研模式帮助公司缩短制造周期，快速响应市场需求。周期长是航天产业的另一个特点，传统火箭从立项到首飞往往需要数年时间，在火箭和卫星小批量多批次，无明确需求排期的状态下，供应链配套商在提供产品的灵活度上或许有所欠缺，而垂直整合带来的核心部件自主可控能够减少外部依赖，无需与其他供应商协调排期、解决适配问题，大幅压缩交付周期。火箭端全栈自研也是公司实现高频发射能力的关键之一。

公司全栈自研能力帮助其拿下NASA大额订单。2025年12月19日，Rocket Lab拿下NASA 8.06亿美元的基础合同，为其为跟踪层第三批（TRKT3）计划设计并制造18颗卫星。公司在众多卫星制造商中脱颖而出的关键之一就是其垂直整合模式带来的全产业链能力覆盖和快速响应能力，公司的卫星基于其自有的Lightning制造平台，所有核心部件例如太阳能电池板、反作用轮、星追踪器到推进系统、宇航电子设备、有效载荷和发射，均由公司内部设计和生产。全栈自研模式能够让公司快速响应客户需求，同时保持对成本和进度的控制，实现速度、成本和质量的最佳平衡。

航天发射场数量有限，属于稀缺资源。根据Space nexus统计，目前全球共有约23个处于活跃状态的航天发射场，大部分发射场都属于政府或军队，例如2025年全球火箭发射次数最多的发射场是美国的卡纳维拉尔角太空军基地（Cape Canaveral Space Force Station），该发射场属于美国军方，部分火箭公司仅在发射场拥有自己的专用发射工位，例如SpaceX租用了卡纳维拉尔角的SLC-40发射工位专门用于猎鹰9号的发射。选择在国家或军队的发射场发射，其发射活动的具体实施需要服从国家或军方的安排，常会因优先级问题出现排队等待的情况，灵活性较弱。

Rocket Lab位于新西兰的发射综合体1号（Launch Complex 1，LC-1）是全球首座私营航天发射场，能够支持电子号火箭每年120次的发射。2025年LC-1承接的发射次数为18次，数位列全球第7，是全球发射次数前10的发射场中唯一的私营发射场。此外公司还在美国拥有LC-2私营发射场，在建的LC-3发射场预计2026年投入运营。航天发射场作为航天产业中的稀缺资源，使公司能够实现卫星+火箭+发射的一体化服务，无需协调第三方发射资源，全栈自研的优势再次显现。

公司计划利用最新开发的Flatellite卫星平台实现自有星座运营，打通航天全产业链。根据公司官网，公司创始人&CEO Peter Beck表示：“Flatellite卫星平台不仅是为满足客户不断变化需求而开发的新产品，也是完成Rocket Lab最终愿景的一项大胆且战略性的举措，我们的目标是成为真正端到端的航天公司，运营自己的星座并从太空提供服务。通过拥有中子和电子的太空飞行，并能够大量建造自己的航天器，我们在部署星座时具有明显优势，并且能够做到低成本&高效益。” Flatellite卫星平台集成了Rocket Lab的自研组件和子系统，包括推进系统、飞行软件、宇航电子设备、反作用轮、星敏、太阳能电池板、无线电、复合材料结构、燃料箱等，核心环节全自主可控。全栈自研模式能够支撑公司快速、大量生产Flatellite卫星，同时保证卫星的性能和可靠性。

卫星运营业务是商业航天产业链的价值中枢与战略基石。对于商业航天而言，卫星运营是航天产业链的核心枢纽与价值变现的核心环节，同时连接上游制造与下游具体应用，既是商业航天持续现金流的来源，也是国家太空安全、技术创新与产业生态的关键载体，决定了航天资产的变现效率与产业天花板。公司若自建星座并提供相关服务，则会打开更大的市场空间，或有利于公司的业绩和现金流改善。

思考与总结：商业航天的终局模式与估值

估值分析：技术突破和市场潜力打开估值空间

截至2026年5月12日，Rocket Lab市值约为679亿美元，复盘公司股价表现，其中在2025年公司股价累计上涨较多。分析原因我们发现，公司股价的趋势性变动多与公司的中子号火箭进展以及大额订单落地有较强相关性。

2024年8月起公司市值进入上涨阶段：

1）24Q2财报表现超市场预期；

2）获得NASA火星 ESCAPADE 任务合同；

3）中子号火箭的阿基米德发动机试车成功，获得多个发射合同；

25年2月股价下跌：

1）中子号火箭首飞推迟；

2）错失NSSL（国家安全发射）Lane 1关键窗口期，市场对公司在中型火箭市场份额的预期有所下调；

3）美股成长股普跌；

25年4月起再次进入上涨区间：

1）获得SDA 5.5亿美元合同；

2）阿基米德发动机Archimedes 发动机全时长热试车成功；

3）“太空轨道算力/数据中心”叙事发酵；

25年11月公司股价大幅回调：

1）11/6财报电话会官宣：Neutron首飞从2025年底推迟至2026年中，推迟至少6个月，核心原因为发动机热试车反复故障+海上回收平台改装延期；

2）Q3财报利好出尽，增长瓶颈隐现；

25年12月至26年1月中旬公司股价大幅上涨：

1）获得SDA 8.16 亿美元TRKT3合同；

2）SpaceX上市预期抬升，全球商业航天板块集体溢价；

26年1月中下旬至3月底公司股价下跌：

1）太空算力叙事退潮，AI资金回流半导体/软件，商业航天板块普跌；

2）中子号火箭首飞从26年中再度延期至26年四季度，主要原因为贮箱结构测试失败（第三方工艺缺陷），进一步导致公司在中型火箭市场的份额预期有所下降。

26年5月上旬公司股价大幅上涨：

1）公司发布26年一季报，收入和毛利润增长明显，毛利率创历史新高；

2）在手订单达到22亿美元，增长明显；

3）宣布收购收购太空机器人公司Motiv Space Systems，强化太空机器人与卫星制造能力；

4）中子号火箭获得5次发射订单。

回顾SpaceX的历史估值变化，其估值从2002年创立时的2700万美元飙升至2026年Pre-IPO阶段的1.75—2万亿美元，估值逻辑经历了火箭技术验证→发射服务商业化→星链通信商业闭环→太空算力生态的层层升级。

具体来看，猎鹰9号的首飞成功奠定了SpaceX在中型火箭发射市场的领先地位，导致其估值实现了5倍增长（2亿美元→10亿美元）；后续随着猎鹰9号在发射服务市场的良好表现，以及发射服务实现盈利，公司的商业模式得到认证，估值水平再次跃迁（10亿美元→120亿美元），后续星链计划公布、卫星部署和低轨宽带通信服务让公司的估值水平持续上涨，在21年星链用户突破100万时，公司估值水平来到了1000亿美元；后续估值的继续上涨基本都伴随着公司在火箭技术（重型猎鹰，星舰首飞或成功回收）上的突破、星链用户规模持续增长带来的盈利能力提升，以及太空算力等新兴业务的进展。因此我们认为技术突破和业务布局带来的远期市场空间是商业航天公司估值的主要参考。

我们认为Rocket Lab当前（2026年5月）主要处于SpaceX的技术突破期（2009-2015），并正向星链启动期（2015-2020）过渡。目前Rocket Lab公司技术和业务的核心特征为：小型火箭技术成熟+中型可回收火箭即将首飞+商业化验证完成+有造星能力但未发布自有星座，对应到SpaceX的技术和业务阶段，与猎鹰9号首飞后+可回收技术充分验证前+星链计划提出前的阶段相对吻合（星链计划于2014年提出，猎鹰9号于2015年首次回收）。后续中子号火箭首飞+验证回收，打开其13吨LEO运力市场，启动自有星座建设后，Rocket Lab公司有望实现向SpaceX的星链启动期的过渡。

全栈自研：或为最理想的商业模式

卫星运营业务是商业航天产业链的价值中枢与战略基石，但假如卫星公司只有卫星运营业务，其盈利能力往往较差。对于商业航天而言，卫星运营是航天产业链的核心枢纽与价值变现核心，连接上游制造与下游应用，是商业航天产业根源现金流的来源。但是，如果一家卫星公司只有卫星运营业务，其盈利能力往往差强人意。纯卫星运营公司的商业逻辑为：在卫星轨位和频率的稀缺性背景下（先占先得，不可再生），卖带宽、卖数据、卖在轨服务，从而获得持续的订阅现金流。

我们统计了全球主要的纯卫星运营公司情况，对比其业务数据和财务数据后可以发现：

1）纯卫星运营企业普遍呈现高毛利率、低净利率的特征。通过对比上述公司的毛利率和净利率情况，可以发现毛利率在30%-75%区间，在整个航天产业中属于较高水平，显著高于火箭公司毛利率水平，但净利率水平普遍较低。

2）对商业公司而言，卫星通信赛道的空间显著高于卫星遥感赛道。Viasat、Iridium、Globalstar和Telesat等以通信为主要服务的公司其收入和市值显著高于Spire Global和Satellogic两家以遥感为主要服务的公司。

3）政府/军方客户是除SpaceX等拥有巨型通信卫星星座公司外其他公司的业绩压舱石。通过对比通信卫星公司的营收数据，可以发现政府营收占比越高的公司，受 Starlink等商业竞争冲击越小，营收与现金流稳定性越强，能有效对冲卫星资产高折旧、高利息带来的利润侵蚀，是卫星运营公司穿越行业周期的核心保障。

大额固定资产前置投入+高折旧是纯卫星运营公司高毛利率低净利率的主要原因。纯卫星运营公司毛利率高的原因在于，卫星一旦完成在轨组网，边际服务成本较低，企业依托全球稀缺且不可再生的轨位与频率资源提供带宽、数据服务，主营业务成本仅包含基础运维费用，因此毛利率处于行业高位。而净利率低主要因为委外制造卫星价格昂贵，星座建设往往需要外部融资，有可能产生大量财务费用；同时卫星在轨寿命有限，每年折旧费用高企，同时由于技术迭代较快，企业：为保持技术竞争力需持续发射新卫星、升级地面系统，经营性现金流需要长期再投入。

以铱星公司为例（Iridium），第一代铱星于1997年组网完毕，1998年11月1日正式开始运营，因高昂的建设成本以及获客速度缓慢，公司2000年3月17日破产；2001年新的铱星公司成立，一些民间私人投资者联合起来用3500万美元收购了原铱星公司的所有资产和债务，让所有铱星卫星继续在轨运营；2003年的伊拉克战争中，美军大量使用铱星进行战术通信，证明了星座的价值，争取到了美军客户，时至今日美军都采用包年费用的方式使用铱星服务，期间铱星公司的民用客户也缓慢增长。2007年铱星公司发布了新的铱星星座卫星的招标（Iridium Next），2008年在美国纳斯达克上市，2019年1月11日Iridium Next建设完毕开始投入运营。

结合铱星公司的发射情况和财务数据我们能够明显发现，在铱星公司2014年至2017年盈利能力相对较好，主要因第一代铱星系统基本折旧完毕，公司运营成本较低；2017年至2019年新一代铱星公司密集组网，大幅增加了公司的固定资产规模并带来了高折旧，导致公司运营成本大幅增加，净利率一度转负，随后净利率又随着折旧金额的逐年下降而呈现增长态势。

委外制造卫星价格昂贵，委托发射费用高企。2007年铱星公司发布了新的铱星星座卫星的招标（Iridium Next），星座共包含81颗卫星（66颗组网+9颗在轨备份+5颗地面冗余），2010年6月泰雷兹公司中标新铱星星座卫星制造，卫星全部由SpaceX公司的猎鹰9号运载火箭发射；具体报价为泰雷兹承建81颗卫星，固定价格合同为22亿美元；发射由SpaceX公司独家承揽，8次发射（含一次补发）的合同价值约为4.48亿美元，即卫星制造+发射服务的总费用约为26.5亿元，分摊到每颗卫星上约为3272万美元。

巨额固定资产折旧摊销侵蚀利润。泰雷兹公司为铱星制造的卫星使用的是集团的ELiTeBus-1000卫星平台，设计在轨使用寿命为15年，相较于一代铱星5-8年的使用寿命有所延长，若按照15年使用寿命，则单颗卫星每年折旧金额约为220万美元，81颗卫星合计年折旧金额大约为1.8亿美元。折旧不计入营业成本，所以毛利率不受影响，直接扣减税前利润，压低净利率。

Viasat公司同样因昂贵的卫星和发射费用，以及在轨折旧摊销导致“太空赚钱太空花”的循环。Viasat公司目前运营着全球规模最大、覆盖最完整的多轨道、多频段卫星通信网络（GEO+HEO+规划LEO），核心由自有Viasat系列GEO高通量卫星+收购 Inmarsat的GEO/HEO星座两大部分构成。截至2026年4月，在轨卫星总数超过19颗，总通信容量超1.5Tbps。公司的GEO卫星性能强大，但全对外委托也导致了卫星制造和发射成本昂贵。根据公司年报披露，Viasat系列GEO卫星单颗造价均突破亿元，最新的ViaSat-3 F3整体系统建设成本超过10亿美元。

通过观察其财务数据可以发现，Viasat公司在2014-2017财年之间基本处于盈亏平衡状态，但ViaSat-2发射入轨后便导致2018-2019年公司归母净利润亏损较多。ViaSat-3 F1卫星发生故障后，公司在2024财年第二季度计提了9.05亿美元资产减值，直接导致当期净亏损大幅扩大。

委托发射价格高昂，进一步推升星座建设成本。根据铱星公司年报，铱星二代的所有卫星均由SpaceX公司的猎鹰9号完成，以一箭十星的方式分批完成，签订的8次发射的总费用约为4.9亿美金，单次发射费用约为6125万美元。Viasat卫星需要发射至地球同步轨道，因此发射费用更加昂贵，其中ViaSat-1发射费用8000万美元，ViaSat-2卫星发射费用为1.2亿美元。

火箭复用带来的降本效应目前没有传导至外部客户，仅惠及自家卫星发射。虽然可回收火箭能够凭借一级助推器和整流罩的复用实现火箭制造边际成本的大幅下降，但由于火箭研发生产壁垒较高，全球供应商有限，“星多箭少”的市场情况预计持续存在，导致多家火箭公司的对外发射报价持续增长。电子号火箭在2023-2025年单发平均售价为719、784和948万美元，价格持续上涨，SpaceX的猎鹰9号火箭可回收技术成熟度持续提升，但对外报价逐年上涨，根据SpaceX官网，猎鹰9号火箭2022年报价为6700万美元，2025年报价为7000万美元，2026年最新报价为7400万美元，虽然助推器复用次数持续提升不断降低边际成本，但在市场竞争格局和供需矛盾下，售价和成本的背离越来越大。

因此我们认为全栈自研模式是商业航天企业最理想的模式，其中卫星运营业务为公司提供市场和现金流，让公司拥有稳定的造血能力，卫星和火箭制造业务则能够有效节省公司的成本，并降低固定资产投入，避免大额折旧和摊销金额持续侵蚀公司净利润。

火箭代表商业航天最高技术壁垒，火箭公司具备打通全产业链能力

SpaceX在2015年首次官宣Starlink计划，拟建设上万颗低轨宽带卫星，同时启动卫星工厂项目；2016年向FCC提交Starlink频段申请。Starlink的提出与实施建立在猎鹰9号运载火箭可重复使用从探索迈向成功的基础之上，而2026年1月，公司向 FCC提交轨道数据中心系统太空算力星座申请也是建立在全复用火箭“星舰”即将成熟之时。

Blue Origin在2026年1月正式发布TeraWave太空企业骨干通信星座计划，专为企业级客户提供服务，通过由5280颗近地轨道卫星和128颗中地轨道卫星组成的多轨道星座，结合射频链路与光学链路，可提供最高达6Tbps的超高速率。 该计划的提出是在公司New Glenn运载火箭可复用成功之后。

Rocket Lab也在走从火箭制造到卫星制造再到卫星运营的发展路线。目前公司已经具备了火箭与卫星的全栈研发与制造能力，我们预计，Rocket Lab提出自己星座计划的时间节点或将在“中子号”可复用火箭成功之后。

卫星制造企业众多，目前尚未见到从卫星制造拓展到火箭制造的案例。除了波音、洛马等国防巨头外，北美卫星制造公司主要包括Maxar、Redwire、Planet Labs、AST SpaceMobile、K2 Space、Apex、Turion Space等，这些企业至今尚未有拓展火箭领域的计划。

我们认为，低成本火箭技术是商业航天全产业链中的最高壁垒，火箭公司具备全产业链垂直整合能力，应享有估值溢价。

风险提示

1）可回收火箭发射存在失败风险：目前可回收火箭的首飞是我国商业航天产业的主要催化之一，可回收火箭发射结果对市场发展和投资情绪有较大影响，由于火箭技术难度较大，产业链条较长，不可控因素较多，因此可能存在发射失败的风险。

2）航天产业政策变化：我国航天产业发展受政策影响较大，若政策发生变化，可能会导致产业发展出现波动。

3）本研报涉及的未上市或未覆盖个股内容，均系对其客观信息的整理，并不代表团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。

研报《从Rocket Lab看运载火箭企业发展》2026年5月14日

鲍学博 分析师 S0570525080004

王兴 分析师 S0570523070003 | BUC499

朱雨时 分析师 S0570521120001

马强 分析师 S0570525110002

田莫充 分析师 S0570523050004