东星医疗最大并购案：溢价三倍豪掷7.7亿，一口气把商誉堆到近10亿

5月12日，东星医疗（301290.SZ）宣布，拟以7.695亿元现金，收购武汉医佳宝生物材料有限公司（下称“医佳宝”）90%股权。

就在前不久，东星医疗交出上市以来首份亏损年报。2025年，公司归母净利润亏损3794万元，全年营业收入仅3.87亿元人民币，这笔收购对价已接近公司两年营收总和。

对于一家业绩亏损、现金流并不宽裕的企业而言，这场跨界骨科耗材的大额并购，既是跳出吻合器单一赛道瓶颈的突围战，也是依靠外延并购扭转业绩颓势的关键一搏。

但硬币的另一面是，公司此前多次并购并未兑现持续增长，反而引爆商誉减值；而骨科耗材已进入集采常态化阶段，跨界整合难度与业绩兑现不确定性，均为这场高溢价交易埋下隐忧。

备考数据显示，假设2025年将标的资产纳入合并报表范围，截至年末，上市公司商誉账面价值高达9.82亿元，占净资产、资产总额的比例分别为43.82%、29.02%。

内增失速、上市首亏下的“急救式”扩张

本次交易是东星医疗有史以来规模最大的资产收购，彼时公司已深陷经营困境，交易条款全部围绕快速并表、即刻增厚业绩设计，急救色彩浓厚。

医佳宝成立于2014年，注册地位于武汉市洪山区，主营骨科植入耗材、外科创护材料及生物医用材料的研发、生产与销售，产品覆盖脊柱、创伤、关节、运动医学等骨科细分领域，同时布局外科缝线、创面修复材料、透明质酸钠等品类。

本次交易为全现金收购。东星医疗收购包仕军所持医佳宝85%股权、湖北天辉科技开发有限公司所持5%股权，合计拿下90%股权，交易定价7.695亿元，对应医佳宝100%股权估8.55亿元。

根据嘉学资产评估出具的报告，以2025年12月31日为评估基准日，医佳宝净资产为2.02亿元，收益法评估增值6.54亿元，增值率高达324%，属于高溢价产业并购。

从财务质地来看，医佳宝的账面颇为漂亮。2025年实现营收2.79亿元，同比增长28.58%；净利润7334万元，同比增长20.15%；综合毛利率65.27%，较2024年的62.82%进一步提升。对比东星医疗自身2025年的毛利率48.59%，标的公司足足高出了约17个百分点。

为对冲高溢价风险，交易对方作出业绩承诺：医佳宝2026年扣非净利润不低于7920万元，2027年不低于8550万元，两年累计不低于1.647亿元；若未达标，承诺方将以现金补偿，补偿上限为交易对价减去标的净资产金额。

以2026年承诺净利润测算，本次收购对应90%股权的静态市盈率约10.8倍；按医佳宝100%股权估值计算，对应2026年承诺利润市盈率约11倍，在骨科耗材并购中尚处合理区间。

本次收购资金采用“募资变更+自筹资金”组合模式。东星医疗将已终止的“孜航医疗器械零部件智能制造及扩产项目”累计结余2.69亿元（含未使用募资及理财收益），全部用于本次股权收购，该金额占公司IPO募集资金净额的26.79%，占本次收购总额的34.96%。

原募投项目因市场需求不及预期，已于2025年6月终止，累计仅投入3541.3万元人民币，大量募资长期闲置。剩余约5亿元资金来自公司自有资金及银行自筹，而以有息负债筹措资金将推高公司负债规模与资产负债率，增加财务费用与偿债风险。

本次交易对价分三期支付，首期支付比例高达75%，标的股权交割后10个工作日内需支付5.77亿元人民币，体现出公司推进交易的迫切性。

这场交易的背景，是东星医疗深陷的业绩困境。

2022年至2025年，公司营收逐年下滑，加权平均净资产收益率从8.4%一路降至-1.37%，内生增长失速。2025年公司上市后首次亏损，实现营收3.87亿元人民币，同比下降11.02%；归母净亏损3794.03万元。

亏损主要受两大因素叠加影响。一方面，高值耗材集采落地、行业竞争加剧，吻合器零部件业务毛利率大幅下滑，直接拖累主业盈利；另一方面，子公司孜航精密、昶恒精密经营不及预期，上海公司合计计提商誉减值9971.9万元、无形资产减值562.92万元，成为当期亏损的核心诱因。

对于东星医疗而言，这场交易更像是一场“急救式”扩张，用高溢价收购盈利资产，快速填补主业亏损。备考数据显示，并购完成后，东星医疗资产总额、营业收入、营业利润、净利润将分别增长39.25%、71.91%、308.87%、169.7%，基本每股收益从-0.38元转正至0.23元。

集采、商誉与整合，并购增长的终极考验

从业务布局来看，医佳宝与东星医疗存在一定互补逻辑。

东星医疗的核心阵地是华东区域三甲医院，以吻合器为主；医佳宝的客户以华中地区公立医院、民营医院为主，骨科产品系列完善。两者的渠道区域几乎不重叠，而产品覆盖的外科科室高度相似，理论上可实现一次进院，多品联销的协同效应。

此外，东星医疗2025年已与上海交大合作布局重组胶原蛋白研发，而医佳宝在胶原蛋白类生物材料领域已有成熟产品，双方存在上下游衔接的可能。

但风险同样不可回避。

首先是骨科集采常态化的业绩压力。目前骨科耗材已实现集采全覆盖，脊柱、关节、创伤、运动医学四大核心品类均纳入国家或省际联盟集采，价格平均降幅几乎砍半。

公告明确提示，医佳宝骨科植入材料已被纳入集采范围，销量提升难以完全对冲价格下行压力，其2026-2027年业绩承诺的兑现，高度依赖销量增长抵消降价影响。

骨科耗材行业存在较显著的季节性规律。一季度受春节影响手术量偏少；三季度暑期因素带动青少年脊柱畸形相关手术集中开展；四季度则因天气变化导致意外伤害增加及经销商备货，收入占比通常明显偏高。医佳宝2025年四季度营收占全年比重达33%，这意味着业绩承诺的兑现与否，很大程度上取决于年末这一波的实际表现。

而医佳宝存货规模偏高，2024-2025年末存货账面价值分别2.06亿元、1.94亿元，占当期资产总额的57.33%、53.92%，主要为原材料、产成品及半成品。三类医疗器械需提前铺货至经销商或医院，形成较高库存沉淀，若市场需求波动、产品迭代或集采降价，将触发存货跌价损失。

其次是巨额商誉的减值隐患。备考数据显示，假设上市公司在2025年起将标的资产纳入合并报表范围，截至2025年末，商誉账面价值高达9.82亿元，占净资产、资产总额的比例分别为43.82%、29.02%。

东星医疗2025年首亏，恰恰源于对孜航精密等并购标的计提商誉减值近亿元。在高额商誉悬顶的背景下，医佳宝若业绩不及预期，商誉减值风险将再度压境，且规模可能更大。

第三是整合能力的隐忧。东星医疗上市前通过收购三丰原创、威克医疗、孜航精密，构建“吻合器整机+零部件+医疗设备”产业链，累计形成超5亿元商誉，并成功登陆创业板。然而上市后，这套模式开始遭遇逆风，主业毛利率持续下滑，前期并购未能形成稳定内生增长，反而成为财务包袱。

还有一笔债务账要算。并购完成后，公司资产负债率将从2025年末的11.28%飙升至33.77%，负债总额从2.74亿元增至11.42亿元，财务费用大幅增加。在业绩承诺完全兑现前，公司将持续面临偿债压力与盈利空间压缩的双重考验，这对长期负债率较低的东星医疗而言，是全新的经营挑战。

在集采常态化、商誉高悬、整合能力存疑的背景下，这笔账能不能算赢，考验的是接下来两年的经营执行力。2027年业绩承诺到期之际，市场将拿到这场跨界并购的最终账单。（文丨公司观察，作者丨曹倩，编辑丨曹晟源）