国投瑞银大类资产配置周报

来源：市场资讯

（来源：国投瑞银基金全景）

宏观经济

宏观数据上，一季度宏观经济整体呈现外暖内平的稳健开局，生产端表现亮眼且制造业PMI重回扩张区间，通胀数据PPI实现连续下降后的首次转正，显示部分稳增长政策正落地见效；不过受节后脉冲效应消退及高基数扰动影响，3月消费、投资及出口增速均较1-2月有所回落，且实体信贷需求依然偏弱。往后看，经济复苏基础仍需进一步夯实，重点关注两会后多项稳增长举措的实质性落地，以及二季度特别国债与专项债发行对内需的拉动效果。

一季度实际GDP同比增长5.0%，增速较去年四季度显著回升，实现稳健开局。这主要由于生产端表现强劲以及年初稳增长政策的靠前发力发挥了主要的支撑作用，有效对冲了内需边际放缓的压力，展现出较强的经济韧性。在价格方面，GDP平减指数较前三季度小幅收窄，但仍为负值，反映整体价格压力尚未完全缓解。

3月通胀数据表现分化，CPI同比回落至1.0%，核心CPI回落至1.1%，春节效应消退是主要原因。PPI同比增速0.5%、环比升至1.0%，主因海外输入性因素及国内供需格局改善带动，物价弹性尚需积极政策发力。

2026年4月制造业PMI回升至50.3%，重返荣枯线以上，主要是受前期稳增长政策发力显效及传统生产旺季需求回暖拉动。

3月工业利润累计同比增速上升为15.5%，2025年工业利润同比增速为0.6%。年初稳增长政策集中落地显效、内外需回暖推动工业产销改善，叠加以高技术及装备制造业为代表的新动能仍保持较快增长，共同促成利润的强劲反弹。

3月工业增加值同比增速回落至5.7%，主要受节后复工脉冲效应消退的影响，但整体生产端依然稳健亮眼。行业表现延续分化，高技术制造业继续发挥引领支撑作用，但钢铁、建材及部分传统行业增长依然偏慢。

2026年3月社会消费品零售总额同比增长1.7%，较1-2月回落1.1个百分点。3月消费增速的放缓，主要是由于春节假期消费旺季结束以及节后需求季节性降温所致。各品类社零表现由前期的普涨修复转为结构性分化，基本生活类商品消费保持平稳，而部分升级类与可选类商品消费在节后则面临一定的放缓压力。

2026年3月固定资产投资完成额累计同比增长1.7%，较1-2月的1.8%微幅回落，但整体维持平稳态势。结构上，各主要投资分项呈现显著分化，制造业投资加速发力，基建投资增速有所放缓。具体来看，3月制造业和基础设施建设投资增速分别为4.1%和8.9%；其中制造业投资较前值大幅提升1.0个百分点，支撑作用凸显。结合市场环境来看，地产需求端的边际改善能否实质性传导至生产投资端，依然需要进一步观望。

2026年3月中国出口同比增速回落至2.5%，主要受去年同期高基数以及节后脉冲效应消退的扰动影响，但整体外需仍具一定韧性。出口结构分化延续，机电恒强局面持续，其中汽车高增、电子回暖、设备韧性，劳密和地产后周期持续较弱。

3月进口增速进一步大幅攀升至27.8%，内需边际企稳迹象及部分初级产品与大宗商品备货需求发挥了主要支撑作用。

2026年3月新增社融5.23万亿元，存量同比增速回落至7.9%，创近年来新低。结构上，后续仍需期待专项债等政府债发行节奏的加快来发挥主要支撑作用。

3月M1同比回落至5.1%，M2同比回落至8.5%，增速回落主要受信贷投放节奏平滑及防资金空转要求的影响。M2与M1增速的“剪刀差”再度走阔至3.4个百分点，显示企业资金活化程度边际走弱。

展望未来，两会政府工作报告定调的更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策正步入密集落地期，以期提振实体融资需求，力争实现经济增速的更好结果。

总体来看，一季度经济实现稳健开局。生产端表现强劲，制造业重返荣枯线，PPI迎来转正，为经济提供支撑；但受节后脉冲消退及高基数影响，3月消费、投资及出口增速均边际回落，叠加信贷需求偏弱，整体需求不足问题依然突出，内生动能尚不稳固。当前经济改善仍需政策支撑，后续重点关注特别国债等财政政策落地对内需的拉动效果，以及货币政策发力对实体融资的提振作用。

宏观政策上，5月1日，新修订海商法及配套时间效力司法解释施行，完善航运贸易和海事审判规则衔接；同日，商事调解条例、全国农业普查条例施行，分别完善多元化纠纷解决机制和农业农村基础数据制度；同日，两高办理贪污贿赂刑事案件司法解释、知识产权惩罚性赔偿司法解释施行，强化反腐败法治供给和创新保护；同日，经营主体登记文书和提交材料规范全面施行，提升经营主体登记便利化、标准化水平。

5月6日，国家发展改革委会同财政部下达第二批915亿元超长期特别国债支持设备更新资金；同日，财政部发行200亿元28天期记账式贴现国债；同日，中国人民银行开展3000亿元3个月期买断式逆回购操作。

5月7日，中国人民银行继续开展270亿元7天期逆回购操作，财政货币政策组合延续对流动性和设备更新投资的支持。

海外方面，地缘博弈反复拉锯叠加多边贸易与制裁政策持续演化，复杂的外部环境促使美联储降息时点预期被大幅延后，全球流动性紧缩的逆风再度强化。

其一，中东地缘局势延续复杂拉锯期，产能博弈与供给调节密集交织。5月1日，阿联酋退出OPEC和OPEC+正式生效，市场高度关注其产量政策独立性及对中东能源供给协调机制的影响。与此同时，针对原油市场的联合调节仍在延续。5月3日，沙特等七个OPEC+国家决定6月小幅增产18.8万桶/日，延续对原油供给和价格预期的政策调节。这种产量独立与联合干预并行的局面，令地缘断供风险溢价持续面临考验，相关博弈的长期化演化持续扰动全球能源供给前景。

其二，全球多边制裁与经贸关系密集调整，加剧供应链重构预期。

一方面，针对特定经济体的贸易壁垒与制裁力度进一步升级。5月1日，美国威胁将欧盟汽车和卡车关税提高至25% ；5月4日，USTR对结构性产能过剩问题启动301调查公开听证；随后于5月5日至6日，欧盟第20轮对俄制裁进入企业合规执行阶段并新增银行交易禁令，这些举措显著增加了区域能源与经贸环境的不确定性。

另一方面，大国间局部经贸博弈与反制交锋持续上演。5月2日，中国商务部发布阻断禁令，反制美国对5家中国企业实施涉伊朗石油制裁；同时，5月7日G7贸易部长发布公报，明确强调加强全球价值链韧性、公平竞争和小包裹监管政策协作。联储抗通胀进程受阻，后续降息路径的变数显著增大。

整体而言，大国贸易摩擦与多边制裁加码交织，持续推升全球输入性通胀风险。在此背景下，受美国核心通胀粘性超预期影响，美国银行5月8日发布最新预测将美联储首次降息时点大幅推迟至2027年下半年，凸显政策预期步入关键换挡期。

往后看，降息节点的大幅后置令全球流动性紧缩预期再度升温。在中东地缘局势与美联储政策路径彻底明朗之前，全球流动性预期将反复博弈，高息环境下的资本再平衡压力将持续主导海外宏观基本面。

数据来源：国家统计局（20260410）海关总署（20260414）中国人民银行（20260413）

市场流动性

国内货币政策有空间，积极财政有望发力，为稳增长保驾护航。

货币政策方面，上周资金面由前期的超预期宽松边际收敛，央行公开市场净回笼3656亿元。受央行防范资金空转及持续回笼操作影响，银行间流动性逐步向合意位置靠拢，同时中国人民银行开展3000亿元3个月期买断式逆回购操作，延续对流动性的精准支持。

往后看，央行将继续实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松。步入二季度，货币政策重心将转向“前瞻性灵活性针对性”，央行或借力政府融资高峰引导资金利率向合意位置靠拢，在配合超长期特别国债发行的同时防范资金空转。

财政政策方面，用好用足存量政策成为当下稳增长重心。26年财政支出力度不减，今年赤字率拟按4%左右安排，拟发超长期特别国债1.3万亿元及特别国债3000亿元。伴随一季度财政支出进度创下新高及广义赤字靠前发力，基建等固定资产投资实现开局向好。

往后看，二季度暂无增量政策出台，稳增长取决于存量政策落地节奏。伴随超长期特别国债正式启动发行，政府债净融资将提速，财政资金将加速投向“两重”项目及消费品以旧换新等实体领域，持续夯实内需修复基础。

海外方面，全球贸易政策及地缘局势仍面临较大不确定性。上周受美国通胀粘性超预期影响，叠加美国银行最新预测将美联储首次降息时点大幅推迟至2027年下半年，美联储年内大概率维持高息观望，全球流动性紧缩预期再度升温。贸易与区域安全端，美国单边主义加速显性化，不仅威胁将欧盟汽车和卡车关税提高至25%，还就结构性产能过剩问题启动301调查公开听证；

同时，欧盟第20轮对俄制裁进入企业合规执行阶段并新增银行交易禁令，多边防务与制裁政策的密集调整加剧了产业链重构的预期。

此外，美伊围绕区域冲突与海上封锁的博弈进入复杂拉锯状态，油价冲高回落凸显市场预期的剧烈摇摆，多方博弈下局势演化尚不明朗，区域风险外溢及通胀反弹压力持续存在。

数据来源：wind，时间截至5月8日

股债溢价率

股债溢价率小幅下行。

股市方面，上周市场迎来反弹。上周市场运行主要受宏观政策环境、科技产业叙事等因素主导。节后首周A股表现亮眼，市场交投情绪升温，全A日均成交额重回3万亿元以上。

宏观层面，国内4月政治局会议延续“稳中求进”基调，并明确提出“稳定和增强资本市场信心”，叠加前期稳增长举措正落地见效，基本面延续改善。产业层面看，受全球AI巨头财报超预期、及国内产业进程频现，科技板块成为推动市场向上的主要动力。

往后看，考虑到3/23以来市场上涨已持续超一个月，前期市场已积累了较大涨幅，且AI硬件等热门板块交易拥挤度较高，短期行情在急涨后可能有阶段性反复。

中期维度看，历史上看牛市转熊市需要看到在整体股市情绪过热、宏观环境明显走弱等信号，目前尚未看到过热信号出现。在海内外积极因素推动下，市场向上趋势有望延续。

债市方面，上周收益率小幅上行。市场流动性维持稳健充裕，尽管央行公开市场持续操作有效对冲了资金面波动预期，但随着债市收益率下探至阶段性低位，止盈盘集中涌出，做多情绪面临边际降温。

目前10年期国债利率在前期触及低位后，上周震荡微升收于1.76%附近，预计在宽货币预期与长端供给逐步增加等多空博弈交织，且经济基本面尚未出现趋势性逆转的背景下，债市将呈现弱震荡格局，长端利率上行空间相对有限。

股债溢价率

数据来源：wind，时间截至5月8日

权益

股市方面，上周市场迎来反弹。上周市场运行主要受宏观政策环境、科技产业叙事等因素主导。节后首周A股表现亮眼，市场交投情绪升温，全A日均成交额重回3万亿元以上。

宏观层面，国内4月政治局会议延续“稳中求进”基调，并明确提出“稳定和增强资本市场信心”，叠加前期稳增长举措正落地见效，基本面延续改善。

产业层面看，受全球AI巨头财报超预期、及国内产业进程频现，科技板块成为推动市场向上的主要动力。科创与中小盘板块展现出极强的向上弹性，而防御属性的大盘红利板块则出现阶段性调整。

上周上证指数上涨1.65%，上证50上涨0.61%，沪深300上涨1.34%，中证500大幅上涨4.13%，中证1000大幅上涨4.29%，创业板指上涨3.24%，科创50大幅上涨4.42%，红利指数下跌2.42%，万得微盘股指数上涨2.33%。

往后看，考虑到3/23以来市场上涨已持续超一个月，前期市场已积累了较大涨幅，且AI硬件等热门板块交易拥挤度较高，短期行情在急涨后可能有阶段性反复。

中期维度看，历史上看牛市转熊市需要看到在整体股市情绪过热、宏观环境明显走弱等信号，目前尚未看到过热信号出现。在海内外积极因素推动下，市场向上趋势有望延续。

国内来看，近期政策基调延续积极、基本面稳步修复中；海外来看，尽管目前美伊局势仍在反复拉锯，但地缘局势变化对A股市场的影响正在减弱。5月中旬中美领导人会晤在即，或就相关核心领域深化共识，有望推动市场风险偏好回升。

结构上，注重均衡配置，中期科技主线不变，但不必急于一时。短期看目前通信等成长行业拥挤度可能阶段性较高，同时消费等传统价值板块热度降至低位，后续行情或向低位板块扩散。阶段性重视低估的白酒地产、以及资源品。

白酒地产方面，当前估值和交易热度处在历史低位，且扩内需政策支持下板块基本面已出现改善。4月政治局会议要求“努力稳定房地产市场，扎实推进城市更新”，近期地方层面积极响应，稳地产政策发力下，地产、消费基本面已出现改善迹象，低估的地产白酒或有阶段性修复机会。

资源品方面，AI、新能源产业正带动上游资源品新兴需求爆发，叠加国内反内卷政策落地推动供需格局改善，资源品板块有望持续受益。港股随国内基本面回暖持续反弹，资产稀缺性优势叠加南向资金持续流入可能继续支撑市场。

数据来源：wind，时间截至5月8日

债券

债市方面，上周收益率小幅上行。市场流动性维持稳健充裕，央行公开市场持续操作有效对冲了资金面波动预期，但债市在收益率下探至阶段性低位后止盈盘集中涌出，做多情绪面临边际降温。

目前10年期国债利率在前期触及低位后，上周震荡微升收于1.76%附近。具体来看，十年期国债收益率5月8日收于1.76%，较4月30日上行1.75BP；十年国开债收益率5月8日收于1.83%，较4月30日下行0.48BP。期限利差下行0.76BP，信用利差持平。

展望后市，债市预计呈现弱震荡格局，核心矛盾仍在于短期宽货币预期与基本面利多减弱及长端供给增加之间的博弈。

一方面，央行持续回笼前期过于宽松的资金，叠加长久期债券供给逐步增加，机构承接能力有所减弱，配合4月出口数据超预期好转及通胀温和回升预期，收益率难以再去挑战前期低点；

另一方面，短期市场资金依然充裕，央行配合发债的宽松态度未变，叠加社融预期一般，或对长端品种形成阶段性扰动。预计在经济基本面尚未出现趋势性逆转的背景下，长端利率上行空间相对有限。

美国方面，两年期美债利率截至5月8日收盘3.90%，较5月1日上行2BP；十年期美债利率收于4.38%，较5月1日下行1BP。降息路径预期重塑与财政部发债策略的博弈加剧，美国银行5月8日发布最新预测虽将美联储首次降息时点大幅推迟至2027年下半年，但美国财政部明确维持中长期债券发行规模不变，“紧缩升温”与“供给维稳”的双向分歧令市场定价陷入两难抉择。

近期，中东地缘局势迅速演变与油价剧震引发的能源通胀反弹，对降息预期形成强力压制。但往后看，伴随财政部季度再融资维稳信号确立，在非农薪资数据降温的微观现实催化下，为平抑市场波动，长债超额供给的冲击担忧大概率得到有效缓解。

当前市场对地缘演变、降息退坡与长端供给维稳的博弈加剧。受通胀粘性及长短端政策分歧交织影响，美元指数偏强震荡，美债收益率长短端走势呈现分化。

长债利率走势

数据来源：wind，时间截至5月8日

期限和信用利差走势

数据来源：wind，时间截至5月8日

大宗商品

大宗方面，上周黄金逆势反弹，原油大幅回落。截止至5月8日当周，COMEX黄金价格上涨2.12%至4723.7美元/盎司；NYMEX原油价格为94.68美元/桶，环比大幅下跌7.63%。

原油方面，上周国际原油价格整体呈高位大幅回落走势。近期地缘政治因素与通胀粘性交织持续主导能源市场，受美伊停火谈判取得进展及中东局势阶段性缓和影响，前期积聚的原油断供风险溢价快速回撤。尽管OPEC+倾向维持高油价及全球库存处于低位，但在地缘冲突尾部风险边际收敛的背景下，供给端担忧的降温对盘面形成绝对主导，拖累油价无视通胀扰动自高位大幅下行。

往后看，地缘冲突溢价与全球供需基本面仍将主导油价，短期内霍尔木兹海峡物理封锁的担忧边际缓和，地缘风险溢价的挤出或令油价维持震荡盘整格局。中长期看，伴随地缘局势逐步趋缓与多方利益制衡，油价进一步单边大幅上冲的可能性不大，整体影响相对可控。

黄金方面，上周宏观预期的剧烈博弈持续主导盘面。受美国核心通胀粘性超预期影响，美国银行5月8日发布最新预测将美联储首次降息时点大幅推迟至2027年下半年，令全球流动性紧缩预期再度升温。尽管高息环境的长期化与紧缩预期的强化对无息资产估值构成显著约束，但在通胀居高不下、地缘政治不确定性余温及多国央行持续购金的底层逻辑支撑下，避险与抗通胀配置需求依然强劲，支撑上周黄金价格逆势走高。

往后看，短期降息预期的大幅后置与强美元博弈，或令黄金面临一定的高位震荡与反复压力。但中长期看，支撑金价上涨的逻辑暂未变，大国博弈引发的地缘政治不确定性以及法币信用体系重塑下的央行购金趋势，有望继续支持金价。

原油和贵金属价格

数据来源：wind，时间截至5月8日

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