助贷毛利高过卖车4倍，淘车车靠什么支撑估值？

编者按：优信之后，时隔近8年，市场会如何看待国内的二手车电商平台？

二手车交易平台开始争相奔赴资本市场。

继日前大搜车赴美上市获证监会备案通过后。5月6日，国内又一家二手车电商平台——淘车车母公司Yusheng Holdings Limited（以下简称“淘车车”）也正式向港交所递交主板上市申请，花旗担任本次IPO的独家保荐人。

招股书显示，淘车车成立于2018年，凭借移动应用程式及覆盖全国的销售中心网络，公司构建了一个线上到线下一体化的自营体系，汇聚了来自个人卖家及机构卖家的广泛车源。除二手车销售外，还提供增值服务，推出端到端解决方案，以优化及简化整个二手车交易体验，2025年淘车车平台累计交易突破了19万辆。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年商品交易总额计，淘车车在中国二手车交易平台中排名第一，市场份额达3.8%。

经营业绩方面，2023年至2025年，尽管淘车车具有规模和自营优势，营收呈逐年增长态势，毛利率整体也保持稳定，但公司仍尚未实现盈利，三年累计亏损近22亿元（单位：人民币，下同）。与此同时，淘车车还面临着汽车生态系统变化、行业竞争、海外经营风险、财务负债、商标侵权、用户诉讼等多个方面的风险和挑战。

截至5月9日，在黑猫投诉平台，以“淘车”、“淘车车”为关键词搜索，相关投诉超过900条，涉及问题车辆不处理、贷款车以租代购、贷款利息高、虚假宣传、服务质量等方面。淘车车在招股书中提到，尽管每项申索的金额较小，但大量此类事项可能会增加退款、维修或商誉成本，降低用户对品牌的信任，引发更多跟风诉讼。

一般来说，企业商业模式决定了市场对其的估值。到底是以创新模式和技术驱动增长，还是依靠金融助贷获取高利润，也是资本市场衡量二手车交易平台估值和收入结构的重要标准。此前，“国内二手车电商第一股”的优信，在上市后一年，就将其金融助贷业务进行了剥离转让，将金融业务与主营业务进行分离，以实现更清晰的业务模式对标。

从此次招股书来看，除了买车收入外，金融助贷在淘车车的整体营收中也扮演着重要角色。招股书显示，淘车车的助贷业务分别面向零售客户和个人购车人士，并以此收取相应的转介费。2025年，淘车车从其股东方易鑫获得的金融转介服务费就超过了10亿元。与此同时，截至2025年12月31日，淘车车的担保净风险敞口也达到了19亿元。

优信之后，时隔近8年，市场会如何看待国内的二手车电商平台，或许能从淘车车以及大搜车的IPO之路中，窥见一斑。

01

三年累计亏损22亿，助贷毛利远高卖车

淘车车的业绩表现，可以说是二手车行业现状的真实写照。

招股书显示，2023—2025年，淘车车收入保持稳步增长态势，分别实现44.29亿元、54.71亿元和66.62亿元，其中2024年同比增长23.5%，2025年同比增长21.8%。营收的增长，主要受益于车辆销量的增长以及由此带来的金融助贷线索数量的增加，但同时又受制于新车市场价格战，让二手车的单车收入明显下跌。

收入来源上，淘车车主要包括二手车零售、车辆批发以及平台服务这三大业务，其中二手车零售业务是核心支柱，近三年的营收占比都超过了60%。2025年，淘车车的二手车零售业务、车辆批发业务、平台服务的营收分别达到了43.55亿元、11.94亿元、11.13亿元，占总营收比例为65.4%、17.9%、16.7%。

值得注意的是，金融助贷收入在淘车车的营收中也扮演着重要角色，主要涉及两大业务板块。根据公司的招股书，一个是在二手车零售业务中，其中的增值服务收入主要包括淘车车向第三方汽车融资服务提供商转介寻求分期付款选项的零售客户而收取的转介服务费，2025年该项服务费约为2.21亿元。另一个主要来自向第三方汽车融资服务提供商成功转介寻求分期付款方案的个人购车人士而收取的转介费。

虽然我们不明白公司具体如何界定“零售客户”以及“个人购车人士”，但是招股书中明确说了，淘车车的主要作用就是作为渠道，链接客户和提供分期付款的资金方，并从中赚取服务费，说白了都是助贷业务。

国家金融监督管理总局在2025年4月发布的《关于加强商业银行互联网助贷业务管理提升金融服务质效的通知》中，首次对“助贷业务”进行了官方界定。简单来说，助贷机构的核心角色是服务中介，而非放贷主体。它们不直接发放贷款，而是利用技术、流量或场景优势，帮助持牌金融机构更高效地找到合适的借款人并管理风险。

我们仔细阅读淘车车的招股书不难发现，助贷业务在现在公司的收入上还是贡献了不小的份额。

招股书数据显示，淘车车2025年的服务业务收入为13.33亿元，占总营收的20%，包括给零售客户的转介服务费（2.21亿）、给个人购车人士的转介费以及其他服务费（如营销服务、运营管理工具等），其中以转介费为主的助贷服务占据大头。

更为重要的是，轻量级的助贷业务与重资产的二手车销售相比，天然具有更高的毛利率。淘车车在招股书中也并没有回避这一点。

招股书显示，2023年、2024年及2025年：

• 零售业务的毛利率分别为6.6%、6.8%及7.1%
• 车辆批发业务毛利率分别为-4.0%、2.7%及4.1%
• 毛利率分别为39.8%、30.7%及28.8%。

淘车车的毛利率结构清晰地揭示了其商业模式的内在矛盾。尽管其轻资产的平台服务（助贷）拥有远超零售和批发业务的毛利率，但该业务的收入占比有限，其毛利率在三年内从39.8%持续下滑至28.8%。这一下降趋势表明，即便是最赚钱的业务，也正面临获客成本上升和市场竞争加剧的巨大压力。相反，占据收入主体的零售与批发业务毛利微薄，难以支撑公司的整体盈利。

这种“利润引擎失速、主营业务不赚钱”的结构性问题，是淘车车实现盈利的最大障碍。招股书显示，淘车车还是处于持续亏损的经营现状，2023—2025年亏损分别为6.96亿元、5.74亿元、9.17亿元，三年累亏近22亿元，其中2025年亏损额的大幅上升，主要系当年确认以股份为基础的付款开支。

招股书还透露，淘车车计划通过扩大销售网络、提高毛利率、优化运营效率这三项战略去实现盈利。

02

行业竞争激烈，财务、金融、商标风险压顶

现阶段，尽管淘车车的市场份额处于行业领先位置，但在竞争激烈的二手车交易平台中仍面临挑战。淘车车招股书显示，按2025年商品交易总额计，中国二手车交易平台市场仍高度分散，前五大平台合计市场份额仅为14.5%。虽然淘车车以3.8%的份额位居榜首，但其仅高于第二名0.1个百分点，领先优势微弱。

对淘车车来说，一方面面临整个汽车生态系统对二手车行业的挑战，比如城市化进程加快、自动驾驶软件等新技术及电动汽车的日益普及等，会影响消费者对二手车的购买需求；另一方面需要应对来自诸多公司的激烈竞争，这些竞争对手包括传统二手车经销商、互联网及在线汽车网站、线下会员制购车服务的提供商、拥有电子商务业务或在线平台的新车及二手车经销商或交易平台，以及汽车制造商和私人协商的交易。

在淘车车现在以及未来的发展中，拓展国际业务是推动平台化和全球化的重要战略之一，其通过采用B2B模式向当地汽车交易商供应车辆。招股书显示，2025年来自中国内地和其他地区的收入，分别为62.71亿元、3.92亿元，占比为94.1%、5.9%。

但淘车车同时也提到，扩张至海外市场可能涉及重大风险和不确定因素，包括不同的司法权区、当地消费者的偏好以及本地竞争和资金投入等方面，同时还面临与全球及区域宏观经济状况变动、地缘政治紧张局势、地区冲突及其他不可抗力事件相关的风险，尤其是当前中东局势和霍尔木兹海峡海上交通受阻的现象。

与此同时，随着规模的扩大，淘车车还面临着较大的财务压力和金融风险。

招股书显示，淘车车2023—2025年流动负债净额分别达41.62亿元、46.73亿元、52.05亿元，公司可能面临流动资金风险，并对营运灵活性与业务扩张能力构成制约。截至2025年末，公司总资产约27.1亿元，负债总额则高达70.33亿元，资产负债率高达259.5%，同期公司年末现金及现金等价物仅2.35亿元。

换句话说，即便淘车车现在把名下所有资产（27.1亿元）全部变卖，也还不清欠下的债（70.33亿元），中间还有43亿元的巨大窟窿。如此巨大的负债缺口和现金流压力，解释了为什么淘车车急于冲刺IPO。

同时，存货压力也影响公司经营效率。招股书披露，二手车存货通常占公司总资产的很大一部分，截至2025年底，淘车车的存货达到8.82亿元，存货周转天数为52天。二手车存货占总资产比重较高，存货贬值、周转放缓、价格波动等都将直接影响毛利水平；若销量不及预期，将出现存货积压、折旧加速、利润率被压缩的风险。

这意味着，大量资金被压在库存车辆上。二手车是贬值极快的资产，如果市场波动导致车卖不出去（周转放缓），这些库存不仅无法变现还债，还会因为跌价进一步侵蚀本就微薄的净资产。

在递交此次招股书之前，淘车车还为其助贷业务提供担保服务。淘车车在招股书提及，其客户转介服务向第三方汽车融资服务提供商(“贷款人”)就其向选择分期付款安排的二手车个人买家(“借款人”)授出的贷款提供若干担保，按此规定，如果借款人出现拖欠贷款责任，淘车车将向贷款人作出补偿。截至2025年12月31日，淘车车的担保净风险敞口为19亿元。自2026年4月起，淘车车已停止提供新担保。

03

估值超10亿，业务增长与股东深度绑定

资本层面，淘车车自成立以来备受资本青睐，累计完成五轮融资，合计募资超过40亿元。最新一轮融资发生在2026年2月底，此次融资后，淘车车的估值攀升至10.02亿美元。

股权结构显示，IPO前，公司CEO姜东合计持股约11.53%，拥有23.61%的投票权；易鑫集团作为淘车车的母公司，持股比例约为44.23%，且拟在上市前将所持股份60%的投票权委托予姜东，此举将使姜东正式成为淘车车的控股股东，掌握平台核心决策权。

此外，腾讯通过意像架构持股13.68%、通过Bitauto Holdings持股3.81%，合计持股比例达17.49%，成为重要战略股东；阳明基金持股9.39%，有19.21%的投票权；京东旗下Ambilight Ruby持有2.74%股权，有5.6%的投票权；易鑫CEO张序安个人亦持股2.20%，以及曾令祺持股2.82%。

招股书中，淘车车还特别提到通过战略股东和合作伙伴，公司在流量获取、汽车融资产品以及车源获取网络方面得到了有力支持，形成了独特的竞争优势。其中易鑫为淘车车提供汽车融资服务，2023年至2025年，淘车车从易鑫收取的转介服务费分别为6.47亿元、9.12亿元、10.16亿元。借助易车这个汽车垂直媒体平台，淘车车能够低成本的触达广大的购车人群，并获取更多的用户行为数据。而腾讯除了为淘车车提供大量资金支持外，还提供云服务及AI解决方案。

但是问题随之而来，易鑫不仅是淘车车的大股东，还是其最大的单一客户（2025年贡献了15.3%的收入，约10.16亿元）。如果是IPO上市作为一家公众公司，不得不让投资者产生这样的质疑：如果剥离了易鑫的订单，淘车车的盈利能力将大幅缩水。

淘车车在招股书中称，此次募资将用于扩大自营网络的覆盖范围、全面升级营销系统及品牌推广能力、战略性收购及投资、以及营运资金及一般企业用途。