流动性“正常化”进行中

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

1、本周债市复盘：资金面预期调整，多空博弈加剧

本周，债市在大幅回调之后震荡修复。整体来看，本周政金债表现优于国债、10Y以内品种表现优于超长债。

（一）资金面：由“极致宽松”向“适度宽松”演变

月初央行大规模净回笼，资金面情绪有所扰动。不过整体来看，本周资金面依然平稳宽松。从几个主要的资金面观测指标来看：1）DR001至5月9日收于1.2179%的低位，依然逼近1.20%的利率走廊下限。2）1Y存单利率收于1.44%，较政策利率的利差仅4BP，处于25年以来最低水平。3）1Y、3Y国债利率分别低于DR001、DR007利率。

（二）政府债发行：超长债发行结果偏弱，对市场影响的力度在削弱

50Y期的“26特3”首发边际倍数偏低，中标利率高于“25特3”前一日中债估值约9.50BP。30Y期的“26特2”续发中标利率虽然与市场交易水平差距不大，但2.67倍的全场倍数为2025年以来30Y特别国债中的最低水平，1.11倍的边际倍数为次低水平。

（三）宏观关注：美伊谈判取得新进展，风险偏好进一步改善

国际油价大幅跳水，国内权益市场方面，上证指数于5月7日收于4180.09点、已逼近3月2日4182.59点的前高位置，风险偏好迎来明显改善。此外，4月出口增速迎来强劲反弹，印证中国外贸在复杂地缘背景下的韧性。

（四）机构行为：基金买盘力量减弱，中小行为主要承接方

纯债基申购力度或边际减弱，“固收+”基金或继续偏强。基金的负债端充裕程度很大程度上影响着买盘力度，本周基金在现券市场上的表现偏谨慎，除了对5-7Y政金债为净买入以外，对其余期限的政金债均为净卖出，对3Y以内信用债的净买入力度也明显减弱。中长期纯债基久期中位数与4月末基本持平。在配置盘中，中小行成为本周长债超长债的主要承接力量。

2、当前债市的两大矛盾

“资金宽松”预期vs流动性的客观回笼。当前市场依然存在“资金宽松”预期，资金利率也依然维持在偏低水平。但与此同时，央行“收长放短”，引导流动性回笼的动能也在切实累计。5月中旬起资金扰动或将逐渐增多，央行回笼冗余流动性的政策效果或逐渐显现。

非银“欠配”vs银行面临承接压力。从目前的超长期特别国债发行结果来看，银行面临承接压力。未来两个季度的超长债集中发行阶段，市场或仍面临供给冲击。不过从非银机构来看，“欠配”压力依然客观存在。本周7Y、10Y国开债-国债品种利差进一步压缩，目前已分别处于近一年24%、26%分位数水平。

3、债市后续展望与品种关注

流动性“正常化”进行中，债市定价回归。我们预计月内资金面将持续收敛，隔夜资金利率DR001或逐渐回升至1.30%的偏中性水平。在非银资金整体欠配的行情下，短端表现或相对平稳，不会因资金面扰动而快速挤出。但超长债利率或相应进行上调。

品种关注：1）3Y-5Y左右政金债；2）15Y左右国债；3）7-10Y国开债；4）5Y期左右二永债。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治 风险。

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本周债市复盘：资金面预期调整，多空博弈加剧

本周，债市在大幅回调之后震荡修复。节后首日，债市在权益市场压制、央行大规模净回笼、50Y期特别国债发行偏弱等因素带动下大幅回调，超长债跌幅尤为明显。随后两个交易日，债市震荡修复。整体来看，本周政金债表现优于国债、10Y以内品种表现优于超长债。

以下我们从资金面、政府债发行、宏观关注点、机构行为等几个维度具体展开：

1.1. 资金面：由“极致宽松”向“适度宽松”演变

月初央行大规模净回笼，资金面情绪有所扰动。本周，央行公开市场净回笼8651亿元。其中，7天逆回购投放540亿元、到期4191亿元；买断式逆回购投放3000亿元、到期8000亿元。5月7日，央行公告显示4月公开市场国债买卖净投放400亿元，较3月缩量100亿元。从资金面情绪来看，5月6日CNEX资金面情绪指数升至50以上的偏紧张区间，但5月7日起又回落至偏宽松区间。

不过整体来看，本周资金面依然平稳宽松。从几个主要的资金面观测指标来看：

1）隔夜资金利率较利率走廊下限：节后两个交易日DR001最高收于1.2720%，高于4月平均水平，但随后再度回落，至5月9日收于1.2179%的低位。政策利率向下20BP以内为去年下半年以来DR001的主要运行区间，1.2%同时也是临时隔夜正回购操作利率，当前隔夜资金利率已逼近这一下限。

2）存单利率较政策利率利差：5月9日，1Y存单利率收于1.44%，较政策利率的利差仅4BP，处于25年以来最低水平；较DR001的利差为22BP，处于25年以来40%分位数水平。若存单利率过低，可能导致央行流动性投放工具效果削弱。

3）短债利率较资金成本：截至5月9日，1Y、3Y国债利率分别低于DR001、DR007利率。若更多债券收益率与资金成本倒挂，可能引发短端票息头寸挤出。

1.2. 政府债发行：超长债发行结果偏弱，对市场影响的力度在削弱

本周50Y期特别国债“26特3”迎来首发、30Y期特别国债“26特2”迎来第一次续发，从发行结果来看招投标情绪均偏弱：

1）对于50Y期的“26特3”首发而言，全场倍数高于去年首发（今年为3.11倍、去年为2.27倍），但边际倍数偏低（今年为2.22倍、去年为2.40倍），显示能够接受更低利率的机构更少。从中标利率来看，去年50年期国债首发即“遇冷”，2.1%的中标利率高于“24特3”前一日中债估值8.25BP。今年2.52%的中标利率更是高于“25特3”前一日中债估值约9.50BP。

2）对于30Y期的“26特2”续发而言，中标利率虽然与市场交易水平差距不大（仅略高于前一日中债估值0.32BP），但2.67倍的全场倍数为2025年以来30Y特别国债中的最低水平，1.11倍的边际倍数为次低水平，同样显示能够接受更低利率的机构更少，投标活跃度不高。

从发行后的市场反应来看，5月6日50Y特别国债发行结果出炉之后，10Y国债活跃券利率向上突破1.76%点位至1.764%，30Y国债新券利率从2.244%最高上行至2.2525%。5月8日30Y特别国债续发结果出炉后，市场反应相对平淡，30Y国债新券利率仅从2.243%上行至2.246%。

1.3. 宏观关注：美伊谈判取得新进展，风险偏好进一步改善

5月6日据新华社报道，美国和伊朗通过巴基斯坦进行的谈判似已显现希望，“低调的谈判有望转化为切实的成果”。

随后，国际油价大幅跳水，布伦特原油、WTI原油价格当日跌幅分别为8%、7%；国内权益市场方面，上证指数于5月7日收于4180.09点、已逼近3月2日4182.59点的前高位置，风险偏好迎来明显改善。

此外，4月出口增速迎来强劲反弹。以美元计价，中国4月出口同比增14.1%，彭博调查预期8.4%，前值为增2.5%。超预期的出口增速虽有基数效应的贡献（一是今年3月出口超季节性疲弱，令外需在4月释放；二是去年4月同期出口增速下行），但剔除技术性因素，出口本身仍十分强劲，印证中国外贸在复杂地缘背景下的韧性。

1.4. 机构行为：基金买盘力量减弱，中小行为主要承接方

纯债基申购力度或边际减弱，“固收+”基金或继续偏强。一方面，5月理财规模增幅通常季节性大幅回落。从过去四年的历史经验来看，理财规模在4月的环比涨幅在5.1%-9.8%之间，5月则会大幅回落至0.6%-0.7%，从而导致理财可配置债基的增量资金减少。另一方面，在当前点位和久期水平下，新增理财资金申购纯债基的意愿或减弱；尤其是在权益市场表现向好的环境下，新增理财资金配置偏好或继续向“固收+”基金倾斜。

基金的负债端充裕程度很大程度上影响着买盘力度，本周基金在现券市场上的表现偏谨慎。本周基金除了对5-7Y政金债为净买入以外，对其余期限的政金债均为净卖出，对3Y以内信用债的净买入力度也明显减弱。中长期纯债基久期中位数与4月末基本持平。

在配置盘中，中小行成为本周长债超长债的主要承接力量。大型银行对各期限国债基本均为净卖出（除了3-5Y），保险小幅承接超长期国债，中小行则明显加大对5-10Y、10Y以上国债的净买入力度。

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当前债市的两大矛盾

（一）“资金宽松”预期vs流动性的客观回笼

当前市场依然存在“资金宽松”预期，资金利率也依然维持在偏低水平。4月开始资金面持续处于超季节性宽松状态，其根源在于广义流动性层面结构性变化导致的狭义流动性充裕状态，同时央行也没有明显的收紧意图，使得资金宽松状态具有一定的“韧性”：1）一季度银行存贷差持续拉大，可能导致了流动性的被动“淤积”。2）近年来银行全年贷款增量或更集中于一季度，但资金实际流入实体节奏可能偏慢，导致派生的存款并未快速流出银行体系。3）一季度政府债发行节奏较去年相对回落，对流动性的消耗可能不及去年。

但与此同时，央行“收长放短”，引导流动性回笼的动能也在切实累计。4月以来央行持续回笼MLF、买断式回购等中长期限资金，通过7天逆回购等短期限工具的投放来精准调控市场流动性。这一“收长放短”的操作提高了央行引导资金利率回归中枢的能力，同时也保证了跨月等时点资金面维持平稳。

5月中旬起资金扰动或将逐渐增多，央行回笼冗余流动性的政策效果或逐渐显现。5/13起至月末将发行8只国债（超长期特别国债、一般国债、注资特别国债），同时6M买断式逆回购、MLF也将陆续回笼，且5月税期靠后，税期走款或与跨月形成共振。

（二）非银“欠配”vs银行面临承接压力

从目前的超长期特别国债发行结果来看，银行面临承接压力。如我们前文所述，目前的超长期特别国债发行结果偏弱，说明银行可能存在客观承接压力。对于国股行而言或部分受制于△EVE等风险指标、对于中小行而言或受制于久期风险暴露等因素。未来两个季度的超长债集中发行阶段，市场或仍面临供给冲击。

不过从非银机构来看，“欠配”压力依然客观存在。本周7Y、10Y国开债-国债品种利差进一步压缩，目前已分别处于近一年24%、26%分位数水平。

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债市后续展望与品种关注

3.1. 流动性“正常化”进行中，债市定价回归

如我们前文所述，央行回笼冗余流动性的政策效果或逐渐显现。我们预计月内资金面将持续收敛，隔夜资金利率DR001或逐渐回升至1.30%的偏中性水平。

在非银资金整体欠配的行情下，短端表现或相对平稳，不会因资金面扰动而快速挤出。但超长债利率或相应进行上调。曲线的平坦化需要长债超长债有新增配置力量强势入场。目前来看，二季度保险保费收入和配债力度通常处于季节性低位、银行在一级市场承接政府债发行已有压力，因此在当前流动性逐渐回笼的阶段，配置力量或不会太强，更多是等待利率进一步上行时按照“越上越配”的原则逐步承接。那么，超长债利率或跟随资金利率有同步上调空间。

3.2. 债市可以重点关注哪些品种？

1）3Y-5Y左右政金债：今年5-9月，摊余债基依然有不小的单月打开规模，封闭运作期以3Y期左右为主，以5年期左右及以上的为辅且主要集中在5月。作为摊余债基主要持仓的券种，对应期限的政金债或迎来配置力量。此外，从骑乘收益来看，4-5Y左右的国开债较3Y及以内的期限更具优势。

2）15Y左右国债：同样从骑乘收益角度来看，当前对15Y国债持有1年的骑乘收益约0.93%，明显高于其他期限。

3）7-10Y国开债：银行配债力度偏弱使得长端国债利率下行乏力，尤其是1.75%关键点位或形成一定阻力。相比之下，非银机构资金的相对充裕或将更加利好国开债表现，国开-国债品种利差或有进一步压缩空间。

4）5Y期左右二永债：随着“固收+”基金申购力度加强，5Y期左右二永债利差或仍有压缩空间。但是，一旦出现资金面边际收敛等信号，二永债波动或更加剧烈，配置的同时也要关注流动性和久期风险。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《固收周度点评20260510：流动性“正常化”进行中》

对外发布时间：2026年5月10日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S11105250700 10；藏多 S1110525070005