AI 颠覆论阴影下，Unity 已稳步出坑

大家好，我是海豚君！

Unity 一季度业绩发布，由于 3 月底已经发过预告，因此这次关注焦点还是指引，尤其在剥离 IronSource 之后，指引更能看出 Vector 广告系统的增长趋势。

具体来看：

1. 指引小幅优于预期，Vector 趋势良好

管理层预计 Q2 收入增长 15%-17%。其中进一步剔除 IronSource 和 Supersonic 部分的核心战略业务收入，预计增长 29%～32%。其中战略 Grow 业务按指引上沿计算，Q2 环比增长 10%，这里面 Vector 应该是大头，预计 Vector 应该有 10% 以上的增速（符合海豚君预期）。

预计 Q2 之后会进一步受益 D28 算法加大客户渗透、Runtime engine 的数据整合以及 In-App Commerce 平台的上线，带来增长助力。在竞争边际加剧下，管理层如何展望更长期的 Vector 趋势非常关键，建议关注电话会中是否披露更详细的指标。

Create 业务增速基数走高而有所放缓， 1 月 Unity Pro/Enterprise 订阅小幅涨价了 5%，不过 3 月马上开启了一波云存储免费升级，有望在涨价的同时，保持客户的使用粘性。

2. 当期的小惊喜：利润率环比明显改善

近几年 Unity 深陷泥泞，一个不容忽视的问题就是内部经营效率太低。尤其是和竞对同行 Applovin 一对比，几倍多的员工规模最终实现的创收没对家高。

虽说主要锅在于前任班子几笔收购留下的烂摊子，但从 2023 年新班子上任至今也有三年了，业务整合速度这么慢也能看出新班子同样有经营低效的问题。因此当 Q1 经调整的 EBITDA 利润率（剔除了 SBC、折旧摊销以及 Ironsource 剥离重组的影响）提高到 27%，同比环比均有明显优化，还是让海豚君对财报的情绪有一些提振。

3. AI 颠覆论阴影下，如何看后续修复？

AI 颠覆论讲了快一个季度，随着软件股的估值中枢下移和不断用超预期的强劲业绩进一步消化，目前颠覆论调的短期杀伤力也告以段落了。Unity 目前 117 亿美金，落在海豚君之前算的第一安全区间 99～118 亿（长桥App可回溯 2026 年 3 月 27 日《Unity Q1 业绩预告点评》）。

整体就是大约对应今年的业绩，估值相当于经调整 EV/EBITDA 的 21x，这个性价比在业绩可预期视线内，相对 Applovin 要稍微低一些。并且从 GAAP 和现金流角度，Unity 估值的绝对硬度上也要弱于 Applovin（SBC、折旧成本占比不低）。

但上述估值在涉及引擎业务的时候，我们用了相对保守的 3-4x P/S，来反映 AI 侵蚀颠覆论下的投资情绪。因此后续进一步向上的修复空尽，就来自于这里面的预期差。

除此之外，就是期待 Vector 发挥更高的效果，以优于海豚君预期的，环比 10% 逐季增长的趋势变现。短期的机构调研来看，Vector 的趋势是向好的，但效果提升的速度仍不够快，才能足够打动客户从竞对转移到自家平台。

4. 业绩指标一览

以下为详细图表

一、Unity 业务基本介绍

Unity 在 2023 年一季度并入了 IronSource 经营情况，并且对细分业务的划分范围也进行了调整。新的披露结构下，分部业务从原来的三个（Create、Operate、战略）浓缩成两个（Create、Grow）。

新的 Create 解决方案包含了原先 Create 下的产品（游戏主引擎）外，还加入了原先确认在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：针对游戏公司的全链条解决方案，帮助解决游戏开发、发行、获客运营的一揽子方案）、原 Strategy 的收入，但 2023 年起逐步关闭 Profession service、Weta 等产品服务；

而 Grow 解决方案包含了原 Operate 中的广告业务，以及合并 IronSource 的营销（主要为 Aura，Luna 于 1Q24 关闭）和游戏发行服务（Supersonic）。收入贡献分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，和负责撮合竞价的广告平台收入、游戏发行收入等。

二、详细图表

Unity 一季度实现总营收 5.08 亿美元，同比增长 17%，小幅超出公司指引和市场预期。

细分业务来看：Create 业务增长 4%，Grow 业务增长 24%，后者明显加速。

关于管理层对短期业绩的指引：

二季度收入、调整后利润略优于预期——预计收入指引在 5.05 亿～5.15 亿之间，同比增长 15%-17%；预计经调整 EBITDA 在 1.3～1.35 亿美元，同样高于预期。考虑到新管理层指引风格都偏向谨慎，因此实际表现应该更好一些。

一季度 Non-GAAP EBITDA 利润率环比增加近 3pct，主要来自业务聚焦后的经营提效。现金流因为本季度业务调整的一些相关支出补偿，环比走弱到 6600 万美元。

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