别只盯降息！新任美联储主席剑指缩表，这类资产将承压

沃什主张对现有的美联储货币政策框架进行改革，主要包括：缩减资产负债表规模、改变沟通机制、优化通胀指标等。那些过去受益于“美元超发”的资产或将承压。

作者/廖宗魁

距离美联储主席的交接时间已经越来越近了。4月21日，美国参议院银行委员会举行了关于美联储主席提名的听证会，提名人凯文·沃什（Kevin Warsh）阐述了其货币政策的立场，并称要对美联储的政策框架进行多方面的改革。

市场可能更关注的是，新一任美联储主席上任之后是偏“鸽派”还是偏“鹰派”，未来美联储的降息路径如何？不过，相对于这些短期的政策选择，市场可能忽视了沃什期望对美联储政策框架改革的长期影响。

沃什明确反对美联储的常态化量化宽松政策，主张有序压缩美联储资产负债表规模，而且他期望引入新的通胀分析框架，对美联储定期公布官员对基准利率的预测点阵图颇有微词。中金公司认为，沃什的政策主张不仅是对货币投放机制的调整，也是逆全球化浪潮下“美国优先”战略在货币领域的延伸。这一转变意味着，美元流动性持续泛滥的叙事将面临修正，单纯依赖流动性驱动、受益于“美元超发”的资产或将承压。

缩表势在必行

美联储的资产负债表扩张是2008年国际金融危机以来美联储较为倚重的核心政策工具之一。国际金融危机后，美联储的基准利率很快降至零，但这依然足以稳定金融市场和经济，于是资产负债表拓张就成为在零利率环境下，进一步拓宽美联储货币政策边界的重要工具。

可以看到，过去十多年，美联储资产负债表经历了三轮大幅的扩张：第一次是2008年至2009年，主要是为了突破零利率的硬约束；第二次则发生在2010年至2012年的欧债危机时期；第三次则发生在2020年的疫情时期。

美联储头两次扩表并未在后续引发通胀问题，对当时金融条件的放松和美国经济的恢复起到了积极的作用。但2020年的扩表引发了较大的后遗症，此后引发了全球的高通胀。

除了此前的高通胀，沃什还把美国社会的分化也归咎于美联储资产负债表的扩张。沃什在听证会上表示：“我认为，对于‘拥有金融资产者’与‘未拥有金融资产者’之间出现的这种分化，美联储难辞其咎。毕竟，美联储的资产负债表已从2006年的8000亿美元水平，膨胀到了如今高出一个数量级的规模。”

当前美国社会财富不平等持续加剧，结构性裂痕正在加速扩大，“K型经济”特征愈发明显。数据显示，2025年第三季度，占美国人口1%的国内最富有人群所拥有的净资产占比升至近32%，创历史新高，而收入排在后面的一半人口仅拥有全国财富的2.5%。

近日，美联储理事米兰和其他三位经济学家共同发表了《缩减美联储资产负债表用户指南》的工作论文，似乎已经在为后续的实际缩表提供理论准备。该论文指出，挑战了常规的美联储难以大幅缩表的观点，认为准备金需求在很大程度上由监管环境决定，可通过调整监管框架、抑制预防性动机及其他准备金需求来源等方式做到在不造成市场意外压力的同时缩表，用蒙特卡洛模拟估计的潜在缩表空间可达1.2万亿美元至2.1万亿美元。

鉴于沃什长期以来对美联储扩表持负面态度，这份指南又让市场看到了新的潜在缩表空间，中信证券认为，“沃什时代”的美联储确实有渐进式探索重启缩表的可能性，或许会从较简单、争议较少且技术上可行的选项着手研究。这将增加私人部门需承接的美债规模，会放大市场波动性且导致尾部风险稍上升。

从长期的角度看，中金公司认为，缩表的政策框架改革是去全球化浪潮下“美国优先”战略的延伸。在全球化时期，美联储承担着全球央行的职能——其货币供给不仅服务于美国国内，也同时向全球输送流动性。美元的投放为全球化提供了润滑剂，美元也成为一种全球公共品。而在逆全球化时代，美国总统特朗普的政策重心转向资本回流、服务本土，映射在货币层面，便是货币主权的重新回归。在此背景下，美联储对资产负债表态度从“扩张优先”转向“管控优先”，实则是要握紧“货币总闸门”，维护美元的信誉，避免其因滥发而走向长期堕落。

就资产价格而言，中金公司提醒投资者，一个值得关注的叙事转变是：美元流动性泛滥的预期或面临修正。这对那些依赖流动性驱动、受益于美元“货币超发”的资产而言，或将形成利空。

通胀指标和沟通的改革

在此次听证会上，沃什称，希望对美联储进行多方面的彻底改革，变革包括“政策实施体制的变革”，以及建立一套全新的“通胀框架”，并建立新的沟通方式。这些潜在的改革可能会改变市场对美联储惯有的思维逻辑，从而影响全球资产的定价。

在沟通方面，沃什认为美联储官员在利率问题上存在“过度沟通”的现象，具体体现为每季度发布的经济预测。在该预测中，官员们被要求以匿名方式预测他们认为适宜的利率水平，即利率点阵图。

美联储是在2012年1月的FOMC会议上，首次在《经济预测概要》（SEP）中正式公布利率点阵图（Dot Plot）。此后形成了每年公布4次的惯例，与季度经济预测同步，固定在3月、6月、9月、12月的美联储议息会议后发表。

这一沟通措施是2008年国际金融危机后，美联储为提升政策透明度、向市场传递前瞻性指引（Forward Guidance），由时任美联储主席伯南克推动引入并一直沿用至今。这一沟通机制引入的最主要动机是，短端利率在当下无法进一步降低的情况下，美联储通过前瞻性指引来压低未来的利率水平预期，从而形成更加宽松的货币政策。

沃什曾对这一沟通机制发出过批评，他认为一旦决策者公布经济预测，便可能沦为自身言辞的囚徒。点阵图让委员预先承诺利率路径，把“个人预期”变成市场眼中的“政策承诺”。经济一变、数据反转时，美联储不敢轻易偏离点阵图中位数，怕引发市场剧烈震荡，这就导致政策的灵活性被自己锁死。

点阵图看似科学、量化，但本质是19人美联储官员匿名的主观猜测，市场把点阵图中位数当成“美联储必做路线图”来进行交易和资产定价。沃什曾批评，点阵图削弱了实际政策利率的效果——明明利率已具限制性，但市场因点阵图预期降息而提前宽松、冒险加杠杆，导致政策传导失效。

在通胀方面，沃什在听证会上表示，需要推行改革，引入新的通胀分析框架，包括采用更具代表性的通胀指标、聚焦通胀的潜在趋势等。他主张美联储应将重心放在核心通胀上，并援引了剔除异常值的“截尾均值”等指标。

沃什这一观点显然是侧面地表达了对过去几年美联储治理通胀的不满。2021年—2022年，美国出现了高通胀，而当时美联储应对措施较为滞后，曾引发了各界对美联储的强烈批评和质疑。　

本文刊于2026年5月2日出版的《证券市场周刊》