山西汾酒的“后劲”

喝白酒是否有后劲，通常被用来描述一款酒的品质。没有后劲的高度数白酒，应当是很多用户喜闻乐见的。

然而，在白酒行业下行、筑底、回升三部曲过程中，一家酒企的后劲则代表着其能否在艰难周期筑牢底座，为后续的行业性反弹做好充足准备，是正向的理解。

个人依然坚持认为，白酒行业一定会好起来，因为这是周期性行业的规律，也是人类千百年来饮酒的传统延续，并不是说断裂就断裂的。

然而，行业大洗牌也势必会继续进行，优质的好酒，具有品牌力和能够引发用户情绪共鸣的企业，将在这轮洗牌中最终“活下来”，也将收获后续行业转向增长的最多红利，而另一些无法适者生存的白酒企业，则可能逐步被市场淘汰。 分化的力量正在积蓄，投资者切勿盲目看衰整个行业。

当前我们要做的，是找到那些有后劲标记的企业，持续关注。

行业筑底回升信号明显

还是先从行业一季报整体情况，看一下周期到底进行到哪里了。

综合上市白酒企业一季报整体看，一个非常明确的趋势是相比去年四季度，行业整体已经开始企稳。

据招商证券研报统计，2026年第一季度，上市白酒企业的营收、归母净利润、现金回款分别为1326.3、520.2、1244.5亿元，分别同比下降0.7%、下降1.8%，以及下降18.6%，除了现金流回款依然处于较大的下行动态，营收的净利润正在显著企稳。

作为对比，2025年第四季度，上市白酒期货业单季度营收、归母净利润、现金回款分别为719.3、188.3、866.1亿元，分别同比下降29.6%、下降46.1%以及下降29.1%。

也可以这样想，经过了2025年行业整体的下行，去年四季度行业业绩可能已经筑底，但渠道回款意愿仍然比较低，这是行业终端压力和信心相对生产厂家相对滞后的体现，春江水暖还未充分传递到渠道和终端零售。

此外，作为行业风向标，茅台在今年一季度取得了547亿元的收入，同比增加6.3%，实现归母净利润272.4亿元，同比增长1.5%，率先恢复增长，很可能将引领整个行业的反弹。

最新财报找后劲

除了贵州茅台，继续如果按照主要产品价格带区分高端、次高端和区域名酒三个档次，可以明显感觉到不同档次白酒企业的业绩分化也已经明确。

次高端白酒（如山西汾酒、舍得酒业）在最近两个季度累计获得了三个档次中最优的收入成绩和最好的现金回款，力压高端酒（如贵州茅台、泸州老窖）和一众区域名酒（如古井贡酒、今世缘）。尤其是现金回款这项上，今年一季度+去年四季度，次高端白酒企业已经同比正增长5.1%，显著高于高端白酒的同比-27.2%以及区域名酒的同比-23.2%。只不过归母净利润的增速稍逊于高端白酒。

看得出企业数量最多的区域名酒的整体压力依然最大，而渠道对次高端白酒的信心明显更足。那么，次高端白酒能否成为本轮周期性调整的最大赢家呢？

但深入分析看，次高端白酒企业内部并不是铁板一块，而是出现了较明显的分化。其中山西汾酒的表现堪称“表率”——在过去数个季度中，既没有出现大起大落的营收和净利润增速表现，而且回款质量、合同负债等表现也可圈可点。

2025年，山西汾酒的收入和归母净利润分别达到387.2、122.5亿元，分别同比增长7.5%、0.0%，为白酒板块唯一全年收入正增长的公司。今年一季度，虽然其营收和净利润分别同比下降9.7%、19.0%，但销售收现同比增长16.2%，合同负债同比增长35.8%，在整个板块中的表现非常突出——展现出活水、远水都在流入的势头。

看起来，除了贵州茅台依然稳健，山西汾酒的后劲也比较足。

山西汾酒哪做对了？

当前的白酒行业共识比较明确，就是转向务实审慎，提升动销、稳健增长、助力渠道。

这和几年前行业那种广铺渠道、狼性展业的态势已经完全不同，要找汾酒的后劲，也得从这种思路转变方向来看。

2026年一季度，山西汾酒的营收与净利出现了9.68%和19.03%的下滑，这是公司历史少见的双降季度报告。

然而正如上文提及的，在这双降的背后，是公司销售收现、合同负债的较大幅度向好，放在行业中也是名列前茅。这可能说明公司已经着手主动给渠道降压，并将增长的方向转移到存量市场的精耕细作，而不再拘泥于大幅扩张。

从公司白酒的销售区域看，2025年山西省内、省外营收分别为133.91、252.02 亿元，分别同比下降0.81%、同比增长12.64%，省外营收占比已经提升到了65%左右，这充分体现其产品在全国的市场号召力，也体现公司全国销售网络的细密和全面。

另一方面，控费依然是山西汾酒的强项。公司今年一季度的销售费用率和管理费用率（含研发）分别为8.9%、2.4%，分别同比下降0.4个百分点、增加0.4个百分点。从绝对值来看，其控费水平在整个板块内处于第一梯队，在次高端和区域名酒上市酒企中处于明显领先的地位。

综合来看，旗下产品在全国拥有较高市场知名度和较细密的渠道布局，以稳健发展为主要战略，结合控费方面的突出成绩，让汾酒的业绩在这两年行业下行大势中相对比较稳健，也是其跨越周期，厚积薄发的后劲所在。

结语

参考2012~2016年的白酒板块的调整周期，行业整体好转的迹象首先会发生在渠道库存、动销速度、批价趋势等“表外”指标，而后才会传导向白酒企业的报表业绩。如果按照这个思路，结合部分券商最近研报的结论，本轮（去年四季度）白酒行业底部特征渐明，后续就是看各家企业季度报告能否有“好消息”纷至沓来。

但是去年尤其是第4季度的行业营收、利润同比降幅相比2012~2016年中的季度调整烈度都要大，市场需求的彻底企稳还需再观察一段时间。白酒行业整体的规模是否已经见“历史顶”，也是一个值得讨论的话题。

不过，就算行业规模以后长期稳定在一个区间，并且并不如历史最高点位，内部的分化依旧是可预见的。后续众多白酒上市企业的竞争激烈程度还将延续，以山西汾酒的案例看，能笑到最远、笑到最后的企业，不一定就是拥有最高端白酒爆款产品的企业，而是在稳健、均衡、内敛、品牌等方面都做得最好的企业。

健谈Alpha｜2026年度第36场直播

（总第101场）

点击“预约”，观看直播不错过！

免责声明（上下滑动查看全部）

任何在本文出现的信息（包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。另，本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。投资有风险，过往业绩不预示未来表现。财经早餐力求文章所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等。本文仅代表作者本人观点。