存单利率会否反弹？市场博弈同业存款自律升级

来源：第一财经

今年以来，银行负债端维持充裕，同业存单利率持续低位运行，AAA评级1年期存单利率已来到1.55%以下。随着同业活期存款利率自律管理升级预期升温，不少机构判断，由于资金寻找现金替代物推升存单需求，同业存单利率仍有下行空间。

不过，考虑到当前利率水平已处低位，市场对存单利率未来走势仍有分歧。已有机构提示，短期内市场可能开始炒作买断式逆回购缩量、季末流动性波动等。与此同时，若信贷增速恢复，存款流失带来的资负缺口对存单供给仍存在一定冲击风险。

存单利率低位波动加大

3月16日，同业存单市场出现一定幅度上行。截至发稿，国股行1年期同业存单成交利率最高上浮超过1BP，不过整体水平仍在1.55%以下，最低仍在1.52%低位附近。一级市场方面，国股行1年期存单发行利率同样处于历史低位，利率区间在1.52%～1.54%。

上周五，持续低位运行的同业存单利率进一步下行，AAA评级的1年期同业存单利率多数已降至1.55%以内，降幅多在1BP以上。当日，1年期国股行同业存单二级交易利率下行至1.53%附近，突破历史纪录的1.54%，创历史新低。

上周有消息称，市场利率定价自律机制有意对同业存款自律管理“打补丁”，其中一个方向是将高于7天逆回购OMO政策利率(目前为1.4%)的同业活期存款规模占比作出量化约束。

事实上，随着一般性存款利率调降空间收窄，加上过去一年非银存款增长较快，银行结构性压降负债成本的焦点已经聚焦在同业存款身上。

有银行业内人士和券商分析师对第一财经记者表示，考虑到年内降准降息预期仍在，同业存款利率定价透明度和市场化程度偏低，进一步规范既有可能也有必要。

那么，若自律管理升级，对存单市场影响几何？机构人士普遍认为，同业存款利率调降对同业存单供需两端均有影响，但考虑到当前银行不缺负债且信贷投放景气度不高，新一轮调整对存单市场的影响相对有限，且整体利多大于利空。

在浙商证券固收分析师覃汉看来，同业活期存款自律升级，降低了非银机构持有现金的收益，客观上增强了同业存单、短债、ABS等现金替代物的市场需求。

“根据监管规定，货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过120天，系统重要型货币基金则不得超过90天，银行活期理财产品亦然。”覃汉在报告中判断，当大额活期存款利率从1.5%～1.6%系统性下调到1.4%，活期类资管产品持有现金的收益下降，比价效应下增强了同业存单、短债等的市场需求和回购利率的下行动力。

而从供给端来看，在兴业证券固收分析师左大勇看来，即使同业监管收紧政策后续落地，带来的存款流失规模也大概率不及前两轮，且当前银行资负缺口压力本就不大，叠加央行持续净投放中长期资金呵护银行负债端，预计后续银行存单发行放量的诉求可控，且部分同业存款可能转向存单投资，1年期存单短期提价压力预计不大。

回顾2024年，在禁止“手工补息”、两度下调存款利率、规范同业存款利率等一系列监管举措升级影响下，部分银行因存款流失等压力对同业存单依赖度明显提高，多家银行一度在年末调增备案额度。不过，2025年下半年以来，除10月同业存单新发行量超过到期量外，去年6月以来多数月份同业存单净融资额均为负值，显示银行资负缺口压力不大。

国盛证券固收分析师杨业伟判断，在同业存款利率下行10BP左右的情况下，如果存单、短债等利率能够对应下行，那么股份行1年期存单利率有望降至1.5%以下，1年期AAA中票也有望降至1.55%附近。

同业存单利率锚点在哪里

不过，在中邮证券固收分析师梁伟超看来，同业存单利率的新低并非同业自律对定价影响所导致的，更多是交易博弈的结果。

“因为从实务角度来看，本次新规的冲击并不算大，其季末考核的模式和不同自律档位的设置，以及考核加权的口径，并不会造成同业活期和同业存单需求间的大规模转换，其对于当前定价的影响应该相对有限。”梁伟超认为，同业存单利率出现较快下行背后，同业监管收紧的预期已经酝酿较长时间，其间同业存单利率也并未因为跨年和春节等因素而上行，反而一直处于下行趋势中，考虑到部分现金产品的久期偏低，又没有等到可能的供给修复和存单利率调整，故空仓或短久期的机会成本已经偏高，在新规落地后只能优先增配同业存单，接受当前偏低的利率水平。

事实上，随着春节后流动性有收紧趋势，已有机构人士提示同业存单利率或有反弹风险。另从统计局周一披露的经济数据来看，今年前两个月经济表现超出市场预期，也引发市场关于信贷投放增速提升进而银行流动性趋紧的担忧。

光大证券固收分析师张旭从几个角度做出提示。他认为，首先，从估值的角度看，目前存单利率相对于政策利率已偏贵。目前6个月和1年期AAA级存单与7天期逆回购之间的利差分别为11BP和13.3BP，皆为过去1年以来的最低值，分别处于自2024年初以来的5%和3%分位数水平。“即便我们将政策利率降息预期考虑在内，假设7天期OMO利率将下降至1.3%，上述利差也仅仅是2024年初以来的34%和28%分位数。”他说。

其次，从叙事的角度看，短期内市场有可能开始炒作买断式逆回购缩量、季末流动性波动等题材。再次，从交易的角度看，当利率已较大幅度下行后、市场明显乐观时，投资者宜选择谨慎，而非继续追涨，在今年这种震荡市中更是如此。

那么，接下来同业存单利率的锚点在哪里？主要关注点在哪里？

“当前1年期国股行同业存单收益率在1.53%，后续下行幅度取决于R007的实际下行幅度。”覃汉认为，正常时期1年期存单不会跌破R007，R007构成了1年期存单收益率的下限。

他进一步表示：“历史上，只有2025年一季度(资金面偏紧、R007大幅上行)和月末季末时点(流动性摩擦造成R007大幅上行)，R007才高于1年期存单收益。也就是说，1年期存单和R007的利差为负，基本是由资金紧张时刻R007超预期上行导致的，即资金面宽松预期不会使得1年存单下破R007。”

“当前我国市场化利率传导的链条是由央行政策利率到市场基准利率，再到各种金融市场利率。”张旭认为，存单利率具有货币市场基准利率的属性，因此以央行政策利率即7天期逆回购利率为锚是最为适宜的，而买断式逆回购和MLF的边际中标利率只可作为辅助性的佐证。

梁伟超也提示，后续同业存单利率的决定性因素是发行诉求，买断式回购的缩量需要关注。对于同业存款利率调整可能带来的定价影响，他认为，其实质影响可能在于存单的“顶部”更低，波动区间可能会明显收窄，后续合理定价区间在1.55%～1.6%。“不排除同业存单利率存在低于1.55%的窗口，但这种情景与政策利率的利差会出现极致压缩，也失去了去投资博弈的意义。”

央行日前公告显示，为保持银行体系流动性充裕，16日以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展5000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月(182天)。考虑到本月同期限买断式逆回购到期量为6000亿元，此次操作净回笼资金1000亿元。此前，央行在开展3个月期买断式逆回购时，已缩量续做2000亿元，综合来看本月买断式逆回购累计净回笼3000亿元，为2025年6月以来首次。