潮水已褪，福寿园的地产游戏现形！

本质显现，逻辑反转。

作者 | 木盒

编辑 | 小白

2013-2018年国内墓地炒作升温，一线城市墓地单价普遍超10万元/㎡，远超同地段房价，叠加福寿园（1448.HK）高毛利与稀缺性，吸引各路资金纷纷布局，被称为“殡葬界茅台”。

2023年仍有券商高喊墓地资产现值为301亿港币，认为2023年1月16日总市值156亿远远低估了。

（某券商研报）

但事后证明这个观点被打脸了，福寿园2024年业绩大幅下滑，2025年亏损了2.61亿。

（财务数据：wind）

公司市值也从最高187亿跌到59亿，股价回落至10年前的低点。

（截止2026年2月4日股价走势图）

如果详细分析公司的商业模式，就会发现，殡仪服务，本质上是地产业务。

商业模式本质上是地产

如果看福寿园的营业收入构成，从类别名字来看，似乎是一家服务公司，其中墓园服务占了80%的收入，其次是殡仪安排服务。

（营业收入构成）

墓园服务和殡仪安排服务具体内容为：

（1）墓园服务聚焦“购墓-安葬-祭扫-售后”的全周期实体墓位与园区相关服务，核心是为逝者提供安息空间并保障长期维护； （2）殡仪安排服务聚焦“临终-殡殓-告别-火化-落葬”的治丧全流程，核心是让逝者体面告别、家属省心高效办丧。

（殡仪服务内容，西南证券研报）

如果更详细地拆分墓园服务收入来看，主要是墓穴销售服务占主导，其他墓园服务（墓园设计、装饰、陵园维护等）收入比例很少。

（2023年和2024年墓园服务收入构成，2024年年报）

墓穴销售服务的收入也占了营业总收入的绝大比例，2024年墓穴销售收入为15.35亿，占当期收入的比例为74%。

（数据来源：市值风云整理）

所以说福寿园的商业模式本质上是地产，如果对比福寿园与万科等地产公司的股价走势图，拟合度是非常之高。

截止最新财报（2025年半年报），福寿园正在运营的墓园和殡仪设施位于全国十七个省的主要城市、直辖市和自治区的战略要地，其中上海地区收入2024年之前基本占了一半，2025年上半年下降到了40%。

（2025年半年报）

公司获取墓园用地的方式主要有四种：

（1）早期通过土地出让的方式拿地，和房地产企业一样，成本也很低，比如福寿园早年上海拿地成本只有190元/㎡，但此方式因审批趋严，该途径占比逐步降低； （2）同行并购，2014-2022年累计23次相关并购，金额20.6亿元，收购同行墓园或项目股权，快速获取存量墓地资源； （3）合作共建，与地方政府、同业合作新建墓园，整合双方资源实现区域布局； （4）通过注资等方式获取墓园项目股权。

（网络公开信息）

投资逻辑发生变化

以往福寿园股价受热捧的原因，被认为有刚性投资逻辑。

需求端有三个因素：

（1）火化率随国家政策推动持续上升，需注意的是，福寿园的收入是建立在火化基础上；

（数据来源：西南证券）

（2）“老有所养，逝有所安”文化影响，丧葬支出占比较高，2020年有一个数据，中国平均丧葬费用约为3.7万元，占年收入比例为5.4%，位列世界第二；

（3）老龄化的背景，预计未来死亡人口持续增加。

供给端有两个因素：

（1）供给稀缺：在耕地和环保，政府严控公墓用地，所以公司也只能靠不断并购获得土地资源。

（2）从公司个股的角度，A股无纯殡葬标的，港股福寿园成为唯一稀缺标的，又是行业龙头，模式已经复制到其他地方，拥有的墓园数量远远甩开竞争对手，契合资金配置需求和炒作需求。

根据西南证券研报披露数据，2021年福寿园的市占率为0.83%，而竞争对手福成股份和中国万桐园的市占率分别只有0.05%和0.02%。

（资料来源：西南证券研报）

从上面分析的逻辑框架，的确很像茅台的投资逻辑，有喝酒的文化、有稀缺性以及带来的金融属性（炒作），连毛利率都很像——福寿园2021年的毛利率居然高达92.4%！

然而，福寿园只是看似茅台但本质上是地产的模式，最终显露。

就跟房地产“房住不炒”一样，传统“囤地抬价”模式难持续，自2024年10月起，全国殡葬行业加强公益属性监管，民政部等部门多次规范高价墓，2025年新殡葬管理条例落地，限制民办殡葬机构扩张。

比如上海地区率先实施墓穴价格与面积双控：单穴价格从约38.88万元下调至26.88万元，面积限制在0.66平方米以下。

2025年上半年福寿园上海地区墓园收入直接从去年的5.26亿下跌到2.41亿，同比骤降54.2%，其他地区收入也大多下滑显著，直接拖累整体业绩。

除政策原因之外，叠加当前国内经济环境承压，有效需求增长动力不足，客户对高价墓穴的购买意愿减弱（没有之前的消费升级逻辑），可能还有一个原因，房地产不景气有些空置房子也可以放灵牌作为替代品。

这些因素的共同影响，体现在2025年上半年的数据上为：

（1）经营性墓地数量销售数量减少451座，同比减少6.7%；

（2）平均销售单价减少5.7万元/座，同比减少47.5%。

2024年的墓地价格还有12万元/座，2025年上半年变成了6.4万元。

（数据来源：市值风云整理）

这是公司业绩出现亏损的主要原因，另外再加上税务成本的增加、以及以前并购的一些墓园项目不及预期，对相关的商誉和其他资产（比如不动产及设备、无形资产、墓园资产）做了减值，这一举措也对过往的异地复制扩张模式形成了冲击与逻辑矫正。

总结与展望

福寿园商业模式本质上是地产模式，此前作为“殡葬界茅台”被炒作，但这两年受到的逻辑反转是价格管制、消费升级转为谨慎、异地复制模式行不通。

公司也意识到商业模式的缺陷，积极想从传统殡葬服务提供商转型为殡葬及生命科技服务提供商，即从赚土地资源与涨价的钱转向数据与服务，赚数字内容、AI交互、生前契约的钱，但风云君认为成效并不大。

但整体上来看，福寿园有些积极因素还在，比如文化刚性和老龄化需求等，最关键的是，公司并没有特别高的杠杆，2025年中公司账上有16.49亿现金，借款很少，负债率不高，这是和地产企业最大的不同。

此外，曾经低价拿的墓地价值还在，后续或许仍存在一些积极的改善因素。

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