LSEG跟“宗” | 银价急起直追黄金 12月降息后投资市场会如何部署？

来源：市场资讯

（来源：Refinitiv路孚特）

李冈峰

欧洲天然资源基金

Commodity Discovery

特约分析师

这是一个主要从美国每周的CFTC数据公布基金(Managed Positions)在当地期货市场的各种部署，继而反映现时市场对贵金属的情绪和对短/中期的一个价格判断。美国每周五收市后公布的CFTC数据，记录日为刚过去的周二(如果过去一周原本工作日是假日的话数据出炉会延期)。

概要

因为美国政府停摆，CFTC公布期货市场多空持仓数据仅更新至10月28日。

正如本栏于11月12日的文章《金价或已见底整固 白银潜力升级》所言，现在已证实当时金价不但已经见底，这两周银价走势很猛，金银比从以往80倍上方回落至上周五的72倍(自2021年8月以来最低水平)。今年金银比累跌20.7%。

都说市场情绪是个“大忽悠”，首先美联储早说今年会降息3次(笔者认为鲍威尔一开始应该说新的利率周期开始，而不应说会降多少次，使得自己很被动)、加上美国政府停摆后经济只会变差而非更好，那样美联储官员之后发表偏鹰的立场，市场就信以为真(市场相信12月会降息的几率，曾一度跌至低于50%)，现在几率又回到近90%。

目前市场认为明年1月再降息的几率只有26.4%(假如12月已降息)；目前4月降息的几率在50%以上。因此，大家要开始思考的问题，就是12月美联储降息后，至明年4月(或可能)再降息的时候这段空窗期期间，投资者该如何部署？

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数据来源：CFTC/LSEG Workspace

*为了方便比较，COMEX黄金的金属当量除以10、COMEX白银的金属当量除以100。

**目前Nymex钯金的参考性很低。

至10月底为止，市场基金开始大幅度减少货币金属的多头，但铜多头反而上升了。

随著美国政府复工，各种数据开始追进度更新。但毕竟这些数据已经是今年10月底，跟现在有一段距离，就跟11月时才公布9月时的经济数据一样，没有意义(而且数据之后尚有修改的空间)。

基金于美国期货黄金净多年初至今跌42%（2024年累积升35%）

数据来源：CFTC/LSEG Workspace

基金于美国期货白银净多年初至今升35%（2024年累积跌1%）

数据来源：CFTC/LSEG Workspace

基金于美国期货铂金净多年初至今负转正（2024年累积跌152%）

数据来源：CFTC/LSEG Workspace

基金于美国期货铜净多年初至今负转正（2024年累积跌132%）

数据来源：CFTC/LSEG Workspace

以往资金透过期货市场控制金属价格，比如从2020年疫情在全球扩散以来，贵金属的美期净多不断下跌，反映基金是有目的性不让贵金属走高。可是到今年首季开始，期货基金开始平掉多头获利，但金价依然高企，反映实物的需求远超于期货市场的杠杆。

美铜的CFTC每周报告从2007年开始，由於铜于2008年至2016年为熊市，因此美期铜历史上大部分处于净空水平其实并不值得奇怪。只不过从2020年开始，因为全球疫情爆发影响供应端及矿山运作，加上市场预期AI及新科技发展对铜的需求强劲，因此带领铜价走高，更曾创下新的历史高位。

除了黄金避险外，原油(政局风险)、中国具垄断供应的物料(稀土、锑、钨等)国际价(不是国内价)理论上应可看高一线。最近美国政府不单入股MP Materials，还和他们签了10年供应合约，以高于中国售价近一倍为地板价(每公斤110美元)去买钕镨。股价受消息刺激急升。最近有消息流出，美国国防想在海外收购钴金属。

之后美国政府入股Lithium America、Trilogy Metals，为Nova Minerals提供资金，都令这些公司股价大升。

另外大型黄金生产商Agnico Eagle表示，用1.3亿美元成立新的子公司，用于投资战略资源相关项目。

笔者更新了对短期金价有重要启示的金价对金矿股指标。上周，美元金价/北美金矿股比率出现出回升：

数据来源：LSEG Workspace

至周五(5号)的金价/北美金矿股比率为 13.178X，较28号的13.12X升0.4%，今年累跌25.9%，今年北美金矿股跑赢实金。2024年累升16.5%。2023年全年累积上升了13.2% (2022年+6.4%)，代表矿业股最少连续三年回报跑输实金，但今年金矿股跌后讨回部分失地。作为历史比较，2008年之前美元金价/北美金矿股指数比率仅6倍下方。

其实从2009/2010年开始，矿业股走势一向落后于商品本身，近年连原油/天然气生产公司也出现相似情况。笔者相信其中原因是投资界兴起对环境、社会责任及公司监管上 (ESG) 的重视，比如2021年，BlackRock跟英国议会承诺，不再投资在煤矿及原油生产公司上，而他们肯定不是唯一一家承诺只投资在更重视ESG上的公司及行业上的基金公司。

笔者认为，追踪海外金矿股股价是其中一样比较靠谱的前瞻性工具，即如果金价继续上升但金矿股们出现急跌，就要小心了。

金银比

金银比是其中一个量度市场情绪的指标。 历史上金银比在大概16-125倍水平运行：

数据来源：LSEG Workspace

一般市场越恐慌，金银比率会越高，比如2020年因为新冠于全球传播开去，令到金银比率曾一度升穿120倍的历史新高。

上周五金银比指数为72环比跌7.8%，今年累跌20.7%，2024年累升13.0%。2023年累计升9.1%。

美国12月降息

执笔时市场认为美联储于12月10日，再降0.25%的几率从早前的40.6%回升至上周五的84.3%：

图片来源：LSEG Workspace

都说市场情绪是个“大忽悠”，首先美联储早说今年会降息3次(笔者认为鲍威尔一开始应该说新的利率周期开始，而不应说会降多少次，使得自己很被动)、加上美国政府停摆后经济只会变差而非更好，那样美联储官员之后发表偏鹰的立场，市场就信以为真(市场相信12月会降息的几率，曾一度跌低于50%)，现在几率又回到近90%，反映其实很多机构投资者，并不适合投资/管钱。

同样道理，最少从去年开始(或者从2020年疫情开始)，商品大牛市已经开始。如果有人还是不知道/不明白，那么只能说，投资这一板块并不适合他。虽然商品大牛市什么时候开始并不重要，重要的是什么时候会完结，但如果连开始了也不知道，如何能预先测到顶峰？

目前市场认为明年1月再降息的几率只有26.4%(假如12月已降息)；目前4月降息的几率在50%以上。因此，大家要开始思考的问题，就是12月美联储降息后，至明年4月(或可能)再降息的时候这段空窗期期间，投资者该如何部署？

从基本面，只要特朗普明年能拿下美联储，那金价明年便会继续有戏，而目前迹象表明，是他能拿下的。

众所周知，鲍威尔明年5月份将会退下来，特朗普一定会推荐自己的亲信当美联储主席，而特朗普一直都说，美联储应该把利率砍到1% —— 换言之如果市场相信目前美联储的指引去投资的话(现时市场主流还未反映美国利率跌至1%)，商品，特别是黄金，尚有升值空间。

在大牛市中，在“进二退一”的过程中，回调的时候是市场分段吸纳的时候，好比之前金价在3250-3400美元水平徘徊了四个月时间，就是牛市中沉闷的整固期。

那我们再理顺一下黄金是否继续大牛市的逻辑：

美国会否明年继续降息？

答：绝对会。

中美关系明年会否明显好转？

答：正常会有高低起伏，但总方向是越来越差。

全球经济明年会复苏吗？

答：正常情况下明年全球经济只会比今年差，中国以外地区滞胀势头明显。

虽然近期多国民众大排长队抢购金条银条，但笔者认为即使这次散户集合了力量，亦未必有这么大的本钱将金价不断推上新高；笔者大胆猜测，更有可能是有大户是内部知情者，于是不断在增持黄金避险，说不定半年后全世界都会明白为什么金价会冲到现水平这高度。

其实看美国经济数据走势(是方向而不是实际数字)，滞胀是其中一个可能会发生的事情。根据教科书或AI，如果滞胀，要投资商品、实物及防守型股票；相反债券及增长股会受压(有可能中国的发展会是压死美国科技股最后一根稻草)。

如果是以前，美息下跌美元金价不一定会受惠，因为市场信心足资金都在追逐增长股而无视避险黄金。但现在已有众多金融大佬进场持有黄金，目前黄金明显是在牛市中的整固/慢牛阶段。

目前黄金牛市完结的指标主要有两个：第一个是美国因为各种原因，加息周期回归；第二是全世界(主要是中美)化干戈为玉帛，各国加强互补合作，令全球经济增长加速。

未来12至24个月最大的考验，要是美国开始降息，但通胀压力重拾升势后，美联储该何去何从？

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(Refinitiv路孚特)