“大吞小”已成趋势？对于中金“三合一”整合，业内这样看

11月19日晚间，中金公司公告拟换股吸收合并信达证券、东兴证券的消息激起千层浪，市场对券商板块预期高涨。

随之而来的是，这场史无前例的“三合一”合并案例在券业引发大量讨论。中信证券非银团队认为，这次汇金系3家券商的合并，标志着国资体系通过并购重组“加快建设一流投资银行”的战略路线图正在加速落地。

今日（11月20日）A股券商板块成交额明显放量，但全天高开低走，收跌0.5%。

抛开短期行情，此轮行业供给侧改革展现出的提速迹象引人注目。业内有观点认为，在2024年以来券商重组密集落地，监管支持头部企业发展的背景下，未来国资券商加快整合、“强吞弱”渐成主流的趋势将深刻影响着券商板块的市场格局。

证券行业首现“三合一”合并

周三晚间，中金公司公告拟换股吸收合并信达证券、东兴证券的重磅消息，瞬间点燃市场对券商板块的乐观情绪。

首先，市场此前对汇金系券商并购重组虽有预期，但主要是围绕东兴证券与信达证券重组，中金公司与银河证券重组，此次中金公司、信达证券、东兴证券三家券商共同整合为券业首例，在一定程度上超出市场预期。

其次，本次中金公司一步到位直接吸收合并两家券商，意味着新公司总资产规模将达万亿，净资产规模近1750亿，超过申万宏源和中国银河，成为汇金系旗下最大的证券公司，基本拿到证监会此前提出的“2-3家具备国际竞争力投行”的入场券，对未来行业竞争格局将产生深远影响。

此次合并后中金公司各项业务规模及行业排名变化 来源：某券商非银团队

作为证券行业供给侧改革标杆，三家券商业务各具优势。在东吴证券非银团队看来，

中金公司在投行业务、机构业务、高净值财富管理业务方面具有深厚积累，同时在国际业务方面优势显著。东兴证券过去依托股东中国东方在AMC领域亦积累了不少优势，信达证券在并购重组、大资管业务方面具有一定优势。此外，中金公司、信达证券、东兴证券的营业网点侧重略有不同，中金财富营业部主要集中在经济发达地区，信达证券和东兴证券在辽宁和福建等地具有一定比较优势，整合可以进一步拓展中金财富的网点触达。

然而11月20日券商板块的实盘走势并不算理想，折射出短期市场的谨慎情绪。

市场观点认为，这背后存在一定短线制约因素。首先，此前中金公司整合中投证券的财富管理业务前后总共耗时4年多，此次三家券商在文化理念、人员调整、业务剥离等方面的磨合难度更大，协同效应兑现存在不确定性。其次，2025年前三季度券商行业的业绩已经释放，市场对利好已部分提前消化，板块估值也已从历史底部有所修复。另外，当前市场增量资金更倾向于业绩确定性强的标的，对并购重组这类偏长期逻辑短线追逐意愿不足。

此次合并或“牵一发而动全身”

不过，短期波动难以掩盖行业集中的中长期趋势。2024年以来，券商行业并购重组已进入密集期，国泰君安合并海通证券、国联证券并购民生证券等案例接踵而至，监管层“支持头部机构通过并购重组提升核心竞争力”的政策导向愈发明确。

记者注意到，昨晚以来，上述这场史无前例的“三合一”合并案例在券商从业者群体中引发了大量讨论。

在中信证券非银团队看来，如果说国泰海通合并存在为海通纾困的考虑，这次汇金系中金与信达、东兴的合并，标志着国资体系通过并购重组“加快建设一流投资银行”的战略路线图正在加速落地。

东吴证券非银团队则认为，此次“三合一”重组仍是未完待续，“目前汇金系旗下直接或间接持有多家券商股权，包括中国银河、中金公司、申万宏源、中信建投、光大证券、信达证券、东兴证券和长城国瑞证券，我们认为未来仍有进一步重组的可能。”

值得一提的是，今日有媒体报道称，交易完成后东兴证券、信达证券的法人主体将不再保留，新公司将继续沿用“中金公司”的名字。此消息引发了不少券商人士对行业“大并小”“强并弱”趋势的关注。

“今早，我们研究所晨会预计，完成吸收合并后的中金公司，行业排名将从第9、10名跳跃到4~6名，大券商之间的竞争格局可能会更加激烈。”某头部券商分支机构负责人向记者表示，“未来小券商的出路可能就是被并购，中小券商的出路就是和中等的券商合并变大，大券商的出路就是在你争我赶相互竞争的同时，再看看有哪家中小券商价格合适并过来继续壮大。”

东吴证券非银团队也有类似的观点，“2024年以来，监管大力推动证券行业供给侧改革、支持头部券商做强做大，已有多家券商完成重组，包括国联并民生，国君并海通，西部并国融，国信并万和，浙商并国都等。我们认为行业内的资源整合或将成为券商快速提升规模与综合实力的又一重要方式，大型券商通过并购进一步补齐短板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应和业务互补。”

而对于此次超预期的“三合一”重组对行业的深刻影响，兴业证券非银团队坦言，“一方面，并购带来的行业供给侧改革，推动证券业开始走向出清，带来行业竞争格局改善，缓解无序的价格竞争对于行业的负面影响；另一方面，中金公司的整合或将牵一发而动全身，逆水行舟不进则退，或将倒逼此前处于观望中的券商加速通过并购实现规模扩张，并购热潮或将出现。”

尽管今日券商板块走势不及预期，但从中长期的角度仍然有看多的逻辑。中信证券非银团队认为，此次合并最显著的成效是大幅增强了中金公司的资产负债表，公司总资产将突破万亿，行业排名跃居第四，与第三的华泰证券基本看齐。凭借中金现有的杠杆能力，此举为其资产规模超越华泰，进位行业第三奠定了坚实基础。与此同时，中金公司此次并购重组表明了中央汇金加速构建国际一流投行的决心，后续证券行业围绕未来5年构建10家引领行业发展的综合性机构，2035年构建2-3家国际一流投行的竞争有望趋于激烈，建议关注汇金系内部及关联机构、具备持续整合潜力的国资机构以及持续推进一流投行构建的证券公司。

兴业证券非银团队则表示，2025年以来券商股的股价和经营出现显著的背离，盈利在新高的同时股价受制于交易层面的影响，表现相对平淡，短期来看，本次并购短期或将成为启动行情的重要催化剂，长期来看，需要观察行业的供给侧出清对于未来头部公司ROE中枢的抬升，从而带来对应的估值扩张。