期货看“五”评 | 铅：原料紧现货松，仍在宽幅区间内

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原生端：开工高位但原料紧缺

原生端，由于白银和硫酸价格的强势运行，冶炼副产品给原生铅冶炼厂带来了较高的收益，高含银铅精矿格外紧俏。2025年下半年，贵金属价格一路上行。矿山希望从白银价格上涨中分享部分收益，于下半年增加了对低银矿的计价，一定程度上加剧了加工费的下行。

丰厚的利润支撑原生铅冶炼厂较高的开产意愿。2025年3月以来，原生铅冶炼厂周度开工率始终高于过去4年同期水平，三季度周度开工率维持在66%-69%的高位区间。但原料的紧缺限制了原生铅锭的放量空间。2025年10月冶炼利润进一步上行的背景下，原生铅锭月产量并未出现显著增长，而是出现了环比-0.55%的小幅下滑。在原料转松之前，预计原生铅冶炼厂月产量仍将维持32-34万吨/月的窄幅震荡区间。

再生端：利润抬升，再生铅锭放量

再生端，废电池库存缓慢抬升但仍居历年低位，废电池跟涨乏力，再生铅冶炼厂利润持续抬升，再生炼厂利润较4月低点抬升700-800元/吨。利润改善叠加原料库存相对充裕推动再生铅冶炼厂产出持续放量，再生冶炼厂周度开工率自26%抬升至45%，月产量自28万吨抬升至34万吨附近。

需求端：电池涨价，需求好转

铅酸蓄电池价格抬升，一方面过去一个月铅价偏强运行对下游蓄企造成了一定的原料压力。另一方面，9月1日实施新国标后，为大容量铅酸蓄电池市场打开了空间，经销商的采买备库为蓄企涨价提供了需求的支撑。

现货端：现货转松，月差回落

国内现货端，10月交割后国内铅锭社会库存及工厂库存去化至较低水平，10月下旬国内铅锭总库存不足4万吨，长期横移的价格及月差导致沪铅波动率较低。资金配合末日期权到期节点，在10月23日拉升沪铅盘面，波动率的放大带来了较大单边涨幅。但炼厂高开工的产业现状压制下，后续国内月差快速回落至突破前水平。

海外现货端，10月10日单日注销仓单11.76万吨。引发市场对于伦铅结构性风险担忧，自注销日起至今伦铅Cash-3S价差从-50美元/吨的低位逐步拉升至-17美元/吨的水平。在11月11日和11月17日两笔2.5万吨和4.4万吨的交仓后，伦铅月差逐步回落。

综合来看，国内及海外现货端风险逐步淡化，伴随现货库存的抬升国内外月差均有回落。在国内冶炼厂冬季备库结束前，沪铅主要矛盾仍然集中于原料端的紧缺和下游蓄企采买的抬升。近期美联储官员表态边际转鹰，贵金属及有色金属情绪退潮，沪铅主力多头快速减仓，沪铅前20净持仓由多转空。铅价仍在16300-17800区间内呈现宽幅震荡态势，预计铅价近期自区间上沿向下偏弱运行为主。

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