海辰储能危局：补贴退潮后，谁是裸泳者？

编辑丨孙超

作者丨诺颜

一家成立仅五年的企业，何以迅速跻身全球储能出货量前三？

海辰储能的答案是：以“全球低价”冲击市场，依靠远超净利润的政府补助维持高盈利幻想，并以此支撑其高速扩张。

今年8月，海辰储能与沙特Alfanar Projects公司联手，以低至每千瓦时73至75美元的“地板价”，斩获沙特电力公司总价26亿元、规模达1GW/4GWh的巨型储能项目。这一价格创下中国以外全球市场的最低纪录，远低于欧美平均水平，引发行业震动。

这标志着海辰正采取一种近乎“赔本赚吆喝”的商业模式，在全球市场开疆拓土。然而，出货量的领先并未转化为对等的营收：

上半年，海辰储能出货量（30GWh）虽略高于亿纬锂能（28.7GWh），但其储能业务收入仅为54.5亿元，不足后者103亿元的一半。换算下来，海辰单GWh收入为1.82亿元，而亿纬锂能高达3.59亿元，单位产出价值相差近一倍。

这表明，海辰已深陷“低价战争”泥潭，这种以牺牲利润为代价的扩张，无异于竭泽而渔。

在此背景下，海辰储能没有解决根本问题，而是一心加速其上市进程。今年10月27日，公司更新招股书，再次向IPO发起冲击。然而，一个迫在眉睫的问题是：

当价格战无以为继，海辰储能的增长故事，还能向资本市场讲述多久？这个一路狂奔的行业黑马，是否正驶向一个危机四伏的十字路口？

01

从以价换量，到“补贴重度依赖症”

细察其招股书，更多财务隐忧随之浮现。

表面上看，海辰在2024年及2025年上半年均实现盈利。但再一细看，2024年，公司获得政府补助高达4.14亿元，而当年净利润仅2.88亿元。

这意味着若抛开这些“慷慨”的补贴，海辰的主营业务实际上仍处于亏损状态。这种依赖在2025年上半年依然持续，海辰获得3.34亿元的补助，再次覆盖了2.13亿元的净利润。

再往前追溯，自2022年以来，海辰累计获补超26亿元，远超自身经营现金流，可见其商业模式尚未形成自我造血的闭环，盈利质量堪忧，如同需要持续输氧的病人。

由于主业无法实现自我“回血”，海辰储能被迫转向另一条路——大幅举债。

截至2024年末，海辰银行及其他借款余额高达99.83亿元，资产负债率飙升至73.1%，远超行业健康水平。彼时，其账面现金及等价物仅42.94亿元，流动性已然紧绷。而到了2025年8月末，其银行借款余额更是膨胀至近116亿元的天文数字，其中一年内到期的短期债务就高达49.23亿元。然而，同期公司账上现金仅余27.12亿元，可谓杯水车薪，形成“暴雷”风险。

这使得海辰资产负债率一路升至75%，在头部厂商中“名列前茅”。高企的杠杆带来沉重财务负担，上半年，海辰财务成本高达1.89亿元，仿佛是在为银行“打工”。

不止于此，海辰的现金流困境在客户账期上被进一步放大。为维持高增长，海辰采取了激进的销售策略，账期长到离谱。

招股书显示，海辰的贸易应收款项从2022年的2.23亿元，如滚雪球般暴增至2024年的83.15亿元，占当期营收比例高达69.48%，远高于宁德时代（17.72%）和固德威（12.72%）。其应收账款周转天数更是从2022年的11.8天，飙升至2024年的185.7天，平均回款周期长达半年，资金效率极其低下。

2025年上半年，其贸易应收款项及应收票据高达91.82亿元，占总资产超四分之一。更触目惊心的是，应收账款周转天数被拉长至227.9天。这意味着，海辰卖出产品后，平均要等待超过7个月才能收回货款。这种“赊销换规模”的模式，虽然短期内做大了营收，但不仅占用了巨额资金，更埋下了巨大的坏账风险，无异于饮鸩止渴、寅吃卯粮。

在内部资金周转持续承压的同时，海辰赖以支撑利润的海外市场也出现剧烈波动，使其经营形势更为严峻。

02

从美国“大而美法案”阴影，到印度的“魔鬼交易”

海辰储能的全球版图曾是其财报中最亮眼的增长极。2024年，海外业务以约占三成的营收贡献了超六成的毛利，其中美国市场凭借高达43%的毛利率，成为其利润支柱。

然而，这根支柱在2025年上半年剧烈动摇——美国市场收入贡献从31.44%骤降至11.78%，毛利占比也从65%腰斩至约33%。这意味着，海外业务正从助推器转变为不确定性的主要来源。

究其原因，一方面，海辰的海外增长高度依赖单一客户。透视招股书，2024年，前五大客户贡献了68.7%的收入。其中，美国客户Powin贡献了22.39亿元收入，占比17.3%。然而，Powin在几个月前已向俄勒冈州提交“可能停止运营”通知并计划裁员，这暴露出海辰押注大客户策略的风险及其在客户筛选能力上的短板。

无独有偶，海辰另一美国大客户Jupiter Power也面临压力，为双方2024年签署的3GWh订单前景蒙上阴影。

另一方面，剧变的背后，是美国能源政策的剧烈转向。特朗普政府签署的“大而美法案”（OBBBA法案）重拳打击了新能源补贴，导致美国储能项目延期率超30%。

法案关键能源条款包括取消储能项目独立申请投资税收抵免（ITC）的资格，禁止储能系统接入享受补贴的可再生能源项目，并通过严格的“受关注外国实体”（FEOC）条款限制中国供应链参与美国储能市场：

2025年12月31日后建设的项目，若涉及FEOC和指定外国实体，将无法享受投资税收抵免和生产税收抵免。

据瑞银测算，取消税收抵免将使美国大型储能项目的内部收益率从12.8%降至8.3%，在当前高利率环境下几乎丧失投资吸引力；全球知名能源研究机构彭博新能源财经（BNEF）认为，在“大而美法案”出台后，中国储能企业的出海战略亟需进入结构性转型阶段，否则，在“出海即承债”的背景下，越多的订单可能意味着越大的财务与履约风险。

海辰储能就是个例子，投资近2亿美元打造的德州工厂，本是其贴近市场、规避贸易壁垒的战略落子。然而，（FEOC）条款作用下，即便海辰在美设厂，其中国背景仍可能导致其产品乃至其客户被隔绝在联邦补贴体系之外，这无异于从根本上动摇了其美国本土化战略的根基。

在传统优势市场受挫之际，海辰试图通过开辟新市场填补空白，但新的风险随之浮现。

2025年8月25日，发表于美国《Entrepreneur》（企业家）杂志的文章指出，印度本土能源巨头信实集团可能与中国海辰储能建立某种合作关系。合作方式包括技术授权与合资建厂。随后，CNBC TV的印尼频道也播报，双方已就“技术授权+特许权使用费”模式达成意向，海辰储能将向信实输出底层电池技术，助其在印度建设首座超级工厂。

然而，据星海情报局报道，有知情人士透露，双方合作是基于印度政府和企业的刚性要求，海辰不得不把核心电芯配方、BMS源代码及工艺包“原汁原味”输出给合作方，作为回报，海辰无需付出资金与人力，仅以“导师”身份授予技术，收取特许权使用费。

这意味着，看似海辰可以以轻资产方式撬动市场，短期内固然能获得营收和入场券，长远看，却可能是在亲手培育一个拥有成本优势和本地政策支持的未来竞争对手。电芯配方、BMS源代码和工艺包是储能企业安身立命的根本，是数十年研发投入和技术积累的结晶。一旦将这些“灵魂”完整交出，海辰与信实之间的技术代差将瞬间抹平。

这种以核心技术换取市场准入的模式，其代价可能远超短期财务收益。短期看，这是一步破解困局的“妙手”；长期看，这是一步充满凶险的“险棋”。

03

海辰内部的多重矛盾

如果说海外市场的政策是“天灾人祸”，那么审视海辰内部的打法，同样有诸多经不起推敲的短视之举。比如，海辰储能的产能扩张步伐与严峻的市场现实形成了刺眼对比。

根据行业数据，2024年全球储能需求约480GWh，而行业规划产能已超1000GWh，过剩率达40%。在此背景下，海辰仍逆势规划，计划到2026年将总设计产能提升至超100GWh，罔顾其自身产能利用率已呈现下滑的事实。

数据显示，海辰储能主力产品储能电池均价经历了断崖式下跌，从2022年的0.8元/Wh暴跌至2024年的0.3元/Wh，陷入“越生产越降价、量增而利薄”的困局。这种“赌徒式”的扩张，很可能在行业洗牌期面临产能利用率进一步下滑和固定资产折旧的巨大压力。

另一个值得玩味的点，是海辰的“低研发高专利”现象。与行业龙头动辄数十亿甚至上百亿的研发投入相比，海辰在2022年至2024年间的累计研发开支仅为12亿元左右，与竞品宁德时代当年投入186亿元研发相比，海辰储能2024年仅投入5.3亿元，处于头部企业较低水平。

然而，公司却声称在全球申请了超过4400项专利。这种“低投入、高产出”的专利积累模式，其成色与质量不免令人生疑。

综合来看，海辰储能呈现给资本市场的，是一幅充满矛盾的图景：

一方面是出货量排名全球前列的行业黑马，另一方面则是依赖补贴、债台高筑、现金流紧绷的脆弱身躯；一方面是高歌猛进的海外扩张，另一方面则是核心市场萎缩、政策突变与技术外泄的多重围剿。

说到底，海辰储能的困局，是部分新兴产业公司的一个缩影，它们享受了时代的红利，却未能构建起坚固的护城河；它们擅长在市场爆发期攻城略地，却在精细化运营和风险管理上捉襟见肘。其依靠低价抢市场、依赖补贴做利润、通过赊销和借贷维持增长的激进模式，可持续性正面临严峻拷问。

尽管前路挑战重重，但海辰储能的案例对中国储能产业乃至高端制造业都是一次宝贵的压力测试。它迫使行业从盲目追求出货量与排名的狂热中冷静下来，重新审视增长的质量、技术的自主与商业模式的可持续性。

如果海辰能借此IPO之机，彻底刮骨疗毒，重塑其商业逻辑，那么这场“渡劫”对于其自身和行业的长期健康发展，或许不失为一件幸事。此番IPO，已不仅仅是简单的上市闯关，更是对其能否破解自身生存与发展难题的一次关键考验。

本文来自微信公众号“市值之家”，作者：诺颜，36氪经授权发布。