申万宏源货政报告解读 | 保持社会融资条件相对宽松

来源：市场资讯

（来源：申万宏源融成）

保持社会融资条件相对宽松

文 | 赵伟、贾东旭联系人|贾东旭

报告正文

事件：11月11日，央行发布2025年三季度货币政策执行报告（以下简称《报告》）。

经济形势分析：外部不稳定不确定性因素较多，要保持战略定力，增强必胜信心

外部形势判断方面，《报告》进一步强调“外部不稳定不确定性因素较多”的特征，并新增“国际经济贸易秩序遇到严峻挑战”的表述。该表述反映出央行对三季度以来国际环境复杂性的担忧加深。相较于二季度报告中仅将世界经济增长动能描述为“减弱”，三季度报告将其调整为“不足”，语气更为审慎，显示出对全球经济增长前景的忧虑进一步加重。

在国内经济形势评估方面，《报告》仍指出“我国经济运行依然面临不少风险挑战”，但新增“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”的表述，进一步突显政策层面对巩固经济复苏态势的重视。结合三季度以来部分经济指标增速较上半年有所放缓的情况，报告提出“要保持战略定力，增强必胜信心”，既表明对当前经济的清醒认知，也传递出完成全年经济增长目标的决心。

政策基调：实施好适度宽松的货币政策，综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松。

货币政策基调方面，表述由二季度的“落实落细适度宽松的货币政策”转变为“实施好适度宽松的货币政策”。“落实落细”侧重于政策执行的过程与精度，而“实施好”则更注重政策最终的效果与效能，强调要让政策真正发挥出预期作用。报告在后文专门强调“强化货币政策的执行和传导”，恰好印证了这一重心转移。

货币政策操作方面，三季度新增“综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松”。二季度对应表述为“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏”。在当前社会融资规模的主要支撑来自政府债券发行的背景下，此表述实际上从侧面凸显了货币政策正着力加强与财政政策的协同配合。另外，报告提出“落实好各类结构性货币政策工具”。

汇率方面，《报告》重提“保持汇率弹性”；防风险方面，《报告》摘要未提及“防范资金空转”。三季度报告删除了二季度报告中“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”的表述，并用“保持汇率弹性，强化预期引导”来代替。同时，三季度报告删除了“防范资金空转”的表述，或意味着相关风险已得到阶段性控制。

热点议题：科学看待金融总量指标；保持合理的利率比价关系

专栏一和专栏二聚焦金融总量指标，标题分别为“科学看待金融总量指标”和“基础货币与货币的关系”。专栏一在分析我国社会融资规模结构后，认为“社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的”。专栏二认为“长远看，我国金融市场加快发展，直接融资发展、融资结构变化对货币总量、金融调控产生了深层次影响。”

专栏三聚焦数字经济，标题为“‘十四五’时期金融支持数字经济发展成效与展望”。专栏三指出“下一步，中国人民银行将……研究制定‘十五五’时期金融科技发展规划，稳妥有序推进金融领域人工智能大模型应用……为加快金融强国建设、经济高质量发展提供坚实支撑。”

专栏四标题为“保持合理的利率比价关系”，并在文中给出了五组重要的利率比价关系。五组关系分别是央行政策利率和市场利率的关系、商业银行资产端和负债端利率的关系、不同类型资产收益率的关系、不同期限利率的关系、不同风险利率的关系。最后，专栏四表示“中国人民银行注重保持合理的利率比价关系……支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间”。

风险提示

1）经济变化超预期。海内外形势变化使内需修复偏慢。

2）政策变化超预期。稳增长政策可能会影响内需修复的斜率。