揭秘碧桂园境外债务重组背后的魔鬼细节！

11月5日，碧桂园境外债务重组方案获得债权人会议高票通过，成功“化债”140多亿美元。

化债的主要方式是债转股，但不同类别的债权人享受的待遇也不同，转股价从0.6~10港元不等（11月14日收盘价为0.54港元），相差十几倍。

此外，与初步方案相比，最终通过的方案还是发生了不小的变化。毕竟债权人也有自己的诉求，相对“强势”的债权人通过博弈获得了更多的利益。

不过，即使是最强势的债权人也要遭受重大损失，只是损失的比例要比其他债权人稍小些罢了。

具体的债转股方案分为六类：

1、强制性可转换债券A

转股价2.6港元，本金总额最高75.1477亿美元，要比20亿美元的最初方案增加很多，分为三部分：

（1）最高75.007亿美元为本次重组计划的对价

即债权人可以将这个数额的债权本金置换为强制性可转换债券A。

（2）最高11,293,612美元将支付作为重组支持协议同意费用

重组支持协议同意费用，俗称“早鸟同意费”，源于“早鸟优惠”一词，英文为Early bird discount。

这种机制最早产生于航空领域机票促销环节：乘客提前预订机票，就能享受较低的折扣价格。

此后，该机制又运用于商业领域。

就债务重组而言，如果债权人能够提早同意债务重组方案，并加入重组支持协议，就可以获得一定的补偿。例如，在削减本金的方案里多还1%。

债务人通过这种方式确保重组方案的顺利通过，其实还是羊毛出在羊身上。

（3）最高2,776,388美元将支付工作费用

债务重组本身是需要花费成本的，包括专案小组、协调委员会及可转换债券持有人小组磋商、征求支持意见而产生的工作、时间及资源，应该由债务人承担。

但碧桂园连这部分费用都要通过发行可转债的方式支付，而不是现金。

如果监管部门不批准，碧桂园将发行普通股代替，还是不肯支付现金。

2、强制性可转换债券B

转股价10港元，本金总额最高5,442,583,547美元，作为计划对价支付。

3、强制性可转换债券C

转股价1.1港元，本金总额最高39,461,396美元，作为创兴银行双边贷款解决方案的一部分。

为什么C类可转债的转股价这么“优惠”呢？

因为这笔贷款在结构上优先于其他普通债务，即时清盘有较高的回收率。

2023年7月，创兴银行曾与碧桂园签订协议，提供3500万美元的贷款融资，期限三年。

当时，碧桂园即将暴雷的消息满天飞，创兴银行提供贷款的条件应该比较苛刻，但还是没能逃过一劫。

A类和C类可转债期限都是78个月，B类为114个月，自重组生效后计算。

三类可转债都设有复杂的转股条件，分为自愿转换与强制转换两种，到期后仍未转股的将强制转股。

4、SCA（担保补偿金）认股权证

转股价0.6港元，金额0.89亿美元，这么低的转股价只有杨老板家族可以享受。

为什么如此优惠呢？

2023年8月8日，碧桂园官宣两笔美元债违约，正式爆雷。

当月有一笔10亿美元的银团贷款到期，碧桂园提前于7月提供了额外抵押物而得到展期。

这些抵押物估值超过5亿美元，包括碧桂园持有的万达商管股权和间接持有的11项股权投资。

碧桂园需要“释放”出这些被抵押的资产，将万达商管股权卖回给老王，其他资产作为新发行的强制性可转换债券和中长期债务工具的抵押品。

由7家银行组成的银行协调委员会作为银团代表，要求碧桂园在重组生效日以现金形式支付50%，另外50%则置换为两年期抵押贷款。

但是其他债权人不同意，债券持有人特设小组（AHG）认为：当时（2023年7月）这项资产转移是不合理的，尤其是在碧桂园面临即将违约的情况下，不应将这部分原本由境外所有债权人共享的无抵押的资产转移给银团债权人，属于优待个别债权人。

后来，银行协调委员会作出让步，要求碧桂园支付1.78亿美元的抵押补偿款。

经过讨价还价，各方终于达成共识！碧桂园提供了三选二的方案，作为银团放弃抵押权的交换：

（1）8900万美元的现金对价。

（2）8900万美元的SCA贷款，年利率4.29%，期限2年，年利率较其他新票据高，期限更短。

（3）SCA认股权证8900万美元，转股价为0.6港元。

现金肯定是首选，认股权证也优于贷款，因为转股后马上就能套现；如果选择贷款，谁也不能保证到期后能够得到偿还。

５、大丰银行配发

转股价也是2.6港元，金额约0.44亿港元。

但这只是截至2024年9月30日的未付利息（包括违约利息），贷款本金另行协议解决。

6、大股东贷款转股

转股价0.6港元，总额10.98亿美元，包括截至2024年9月30日的未付利息。

当时的股价为0.48港元，大股东溢价25%转股，还认为自己作出了巨大让步。

杨老板家族一共通过全资控股的必胜有限公司借给碧桂园11.48亿美元，除了债转股10.98亿，还有5000万美元用资产抵债。

用来抵债的资产包括马来西亚城市森林项目60%的股权以及CIBS，后者是碧桂园集团旗下的智能制造基地。

这笔收购引起了很大的争议，涉嫌利用关联交易廉价收购上市公司资产，向大股东输送利益。

城市森林项目运营公司CGPV（Country Garden Pacificview Sdn. Bhd）财务状况并不差，今年前八个月税后净利润10.23亿元，净资产也高达32.93亿元。

为什么区区5000万美元(约合人民币3.55亿元)就贱卖呢？

对此，碧桂园提出了两点理由：

（1）曾试图向第三方出售森林城市项目60%的股权，但由于合资安排中的保密义务及限制，买家无法完成尽职调查，很难获得另一股东的同意。

言下之意是：当地股东只愿意和杨老板合作，其他人不行。

注：马来西亚当地公司Esplanade Danga 88，持有城市森林项目40%的股权，是碧桂园的合作方。

（2）碧桂园2021年后未再对森林城市投入资金，项目独立获取融资面临障碍，继续开发需要投入大量资金。

难道剥离出去，杨老板家族就有能力独立开发？

虽然城市森林项目将被剥离出去，但碧桂园仍将继续为该项目提供管理服务，利润率限定为5%，总对价不超过2.28亿元。

此外，森林城市项目公司还欠碧桂园应付款项87.3亿元，其中73.44亿被“债务重组”而得到暂缓安排，期限为30年。

7、股权激励

碧桂园早在今年4月11日的公告中建议对管理层实施股权激励，计划通过授予5%普通股股权的方式对管理层实施激励。

公司都搞成这样了，还有脸要股权激励？

尽管引起很大的争议，但碧桂园并未放弃该股权激励计划。

综上，碧桂园将发行三类强制可转债近130亿美元，其他三种方式的债转股近12亿美元，总计近142亿美元。

如果上述债转股和股权激励计划全部得到实施，债权人将持股34.55%；杨惠妍的持股比例将从48.02%降至39.83%，其他现有股东持股比例将从51.57%被稀释至20.07%。

此外，碧桂园9只139亿元境内债券也进行了重组，其中8只134亿元债券获得通过，也涉及债转股。

因此，股东们的持股比例还将被稀释！