经常被视为常识的十大误区

一、基本面的误区

（一）误区：采用行业盈利一致预期的变动，作为市场对行业的预期的变化

结论：不能用盈利一致预期的变动，作为市场对行业的预期的变化的核心原因，在于研究报告对全年盈利预测的发布时间点不同，导致预测时使用的信息不同。在采用180天内报告作为一致预期的前提下，8月末和7月末盈利一致预期的差异，实际上反应的是8月末和1月末的基本面的差异。解决方式：要获悉市场对行业预期的变化，可以将盈利一致预期的变动，改为同一券商分析师的盈利预测变动，也可以参考报告《追寻业绩“惊喜”的信念从未动摇》，通过抓取研报标题超预期、净利润断层策略等多维度方式，获得最新的行业预期变化。

行业盈利一致预期一般存在两大问题，一是行业分析师通常对自己行业公司的预测偏乐观；二是行业内部分中小公司没有券商进行盈利预测/给出预测的券商太少，导致该公司的一致预期的质量较差。最终会导致经过整体法计算的行业的盈利一致预期增速，通常要远远高于实际盈利增速。

部分投资者意识到盈利一致预期的上述问题，采用盈利一致预期的变动，作为市场对行业的预期的变化，来规避绝对值的不准确性。但也恰恰是为了规避绝对值的不准确性，造成方向上更大的不准确性。

（1）以Wind为例，市场一致预期，采用的方式是，统计截止指定交易日之前180天内，各机构研究报告中，对某个年份盈利预测的算术平均值。
（2）我们假设各家机构在各个时间点，根据现有的信息，预测的全年盈利都是准确的。而某个行业的景气从全年来看，经历了先升后降的过程。
（3）站在7.31的时间节点上，市场一致预期采用的是1.31~7.31共计7篇报告的盈利预测的算术平均值，均值为0.45元/股。
（4）实际情况：而到了8月，由于宏观事件冲击导致行业景气受到影响，最新的8.31的研究报告也准确的下调了全年的盈利预测，实际上行业从8月开始景气下行。
（5）一致预期结果：但是站在8.31的时间节点上，市场一致预期采用的是2.28~8.31共计7篇报告的盈利预测的算术平均值，均值为0.47元/股，相比于7.31的一致预期结果，剔除了最远的1月预测数据，市场一致预期反而上涨。
（6）不能用盈利一致预期的变动，作为市场对行业的预期的变化的核心原因，主要是研究报告对全年盈利预测的发布时间点不同，导致预测时使用的信息不同。因此，在采用180天内报告作为一致预期的前提下，8月末和7月末盈利一致预期的差异，实际上反应的是8月末和1月末的基本面的差异。

解决方式：要获悉市场对行业预期的变化，可以将盈利一致预期的变动，改为同一券商分析师的盈利预测变动，也可以参考报告《追寻业绩“惊喜”的信念从未动摇》，通过抓取研报标题超预期、净利润断层策略等多维度方式，获得最新的行业预期变化。

（二）误区：美林时钟/普林格经济周期在中国的错误运用

结论：与美股不同，中国市场有很多GDP与企业盈利背离、CPI与无风险利率背离的例子，并且美林时钟和普林格周期还忽略了风险偏好因子，“我预判你对他的预判”，可能导致资产价格与基本面错位好几个月。因此，这类模型在中国市场运用的准确性很低。适用阶段：美林时钟/普林格经济周期在经济结构转型期的适应性较弱，在经济平稳阶段的价值可能会更加凸显。

1. 市场上经典的美林时钟轮动和资产表现大致如下：
（1）复苏阶段（高GDP+低CPI）：宽松政策生效，经济由衰退转向复苏，产出负缺口缩窄，企业盈利改善；但由于闲置产能尚未完全用完，通胀继续下行；央行保持宽松货币政策，利率维持低位。资产价格：股票>债券>现金>大宗商品。
（2）过热阶段（高GDP+高CPI）：市场需求扩大，企业盈利强劲，产能利用率达到高位，企业盈利走高；通胀回升，利率陡峭，货币政策开始紧缩。资产价格：大宗商品>股票>现金/债券。
（3）滞胀阶段（低GDP+高CPI）：货币政策持续紧缩，总需求回落，企业盈利转弱，通胀继续上行，高利率环境抑制资产价格；资产价格：现金>债券/大宗商品>股票。
（4）衰退阶段（低GDP+低CPI）：企业盈利持续走低，产能开始过剩，产出负缺口扩大，价格回落，通胀走低，货币开始转宽松；资产价格：债券>现金>股票>大宗商品。

2. 普林格经济周期及其他改良方式，与美林时钟类似，均大体上使用2-3大核心指标：即经济增长指标（GDP、工业增加值等）、通胀指标（CPI、PPI等）、信贷周期（M1、M2、社融等）。我们知道，股票价格主要取决于分子端的盈利和分母端的估值，估值又由无风险利率和风险偏好决定的。美林时钟过往在美国特别有效，主要是由于两个核心变量与股票价格影响因子相关性大，即GDP和企业盈利高度正相关；CPI和无风险利率高度正相关，并且风险偏好对市场影响没有特别的大。

3. 但是，运用在中国市场，我们可以很容易找到，GDP与企业盈利背离、CPI与无风险利率背离、风险偏好大幅度、且持续影响市场的例子。
（1）CPI与无风险利率背离：2019年年初中国仍然面临贸易摩擦压力，经济下行压力仍然较大，并且中途还有包商银行事件的冲击，央行采取了较为宽松的货币政策，无风险利率不断下行；在这个阶段恰好非洲猪瘟导致生猪供给大幅减少，猪肉价格快速上涨，中国CPI受猪价影响极大，迎来快速上涨。背后可能是美联储降息决定受到通胀影响较大，而中国央行可能受到稳增长、防风险的影响更大，因此CPI与无风险利率更经常背离。
（2）GDP与企业盈利背离：2016年GDP破7，下行压力大，但是供给侧改革下企业盈利，尤其是中上游企业盈利明显改善。并且，当前中国经济处于新旧动能的转换过程，行业之间盈利分化明显，例如地产、基建等下滑导致整体的企业盈利、经济增长中枢下滑，但是新质生产力方向，例如高端制造、科技等行业未来增长预期高，带动股市回暖，因此，增长端选用可替代指标将会更加困难。
（3）美林时钟和普林格周期还忽略了风险偏好因子，部分改良模型可能用金融周期、财政/货币政策周期替代风险偏好因子，但实际效果都很一般，风险偏好因子在A股市场影响较大，“我预判你对他的预判”，可能导致资产价格与基本面错位好几个月。

适用阶段：美林时钟/普林格经济周期在经济结构转型期的适应性较弱，在经济平稳阶段的价值可能会更加凸显。

（三）误区：景气投资失效

结论：景气投资≠科技成长板块，市场认为景气投资失效主要是2022-2024年经济周期和产业周期同时下行，导致高景气板块太少。实际上过去三年，景气投资仍然非常明显——业绩越好的公司，涨幅也越大，主要是结构性外需方向，例如叉车、光模块、储能、白电等。因此，历史上看，景气投资始终有效。

在过去2-3年景气投资失效的观点非常流行，尤其是2022-2024年强预期弱复苏的宏观背景下，红利板块延续持续性行情，而科技成长板块波动较大。

事实上，景气投资始终有效，一是景气投资≠科技成长板块，二是2022-2024年经济周期和产业周期同时下行，导致高景气板块太少。但事后看，过去最亮眼板块都是结构性外需方向，例如叉车、光模块、储能、白电等。

作为验证，我们可以看到过去三年，景气投资仍然非常明显——业绩越好的公司，涨幅也越大。
（1）将A股5000多家公司分为十组，第1组代表扣非增速最大的公司，第10组代表扣非增速最低的公司，里面每一个带颜色的数字，都代表该组公司在该年的涨跌幅中位数。
（2）我们回溯了诸多财务指标（如增速、盈利、估值、现金流、股息率等），从单因子有效性来看，在过去30年，最有效的仍然是业绩的一阶指标，比如净利润增速、营收增速、ROE变化率等。也就是说从单因子角度，相对景气度的高低决定相对收益的高低。
（3）不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度呈现单调正相关的情况。在2022~2024年也存在这样的现象，即业绩前30%的个股当前涨跌幅要远好于业绩后30%的个股。

适用阶段：历史来看，中国、美国、德国、法国、日本、中国香港等市场，景气投资始终有效。

（四）误区：PEG使用范围、PEG=1、PEG越低越有价值的误区

结论：可DCF的公司才可以PEG；PEG=1是基于当时高利率环境的一个经验法则，但并非恒定不变的真理，合理的PEG水平随着利率的下行而抬升；PEG并不是越低越有价值的，高增长对应高PEG、低增长对应低PEG。

1. PEG使用范围：可DCF的公司才可以PEG
PEG一定程度上解决了不同类型个股横向对比的问题，而真正的成长股之所以能享受更高的PE，前提假设在于市场预期公司未来能够持续增长。从这一点出发，PEG指标至少不适用于三类个股：
第一类：强周期行业多数不满足——比如部分【经济周期类】标的。周期性盈利波动难以满足连续增长的要求，但是对于部分行业集中度提升过程中的周期龙头，满足连续增长条件，也可称之为成长型公司。
第二类：融资依赖型、项目依赖型、并购依赖型的公司多数不满足。因为增长的预期不稳定、现金流也较差，常见于比如环保类、园林类、基建类等公司。还有一类是并购依赖型公司也是如此。没有持续盈利、稳定增长的基础，自然也就很难用PEG给予合理估值。
第三类：概念类公司多数不满足——比如【景气成长类】中的主题投资型。微利甚至亏损的公司，较难给出明确的增长预期，一般也不用PEG来估值。甚至对于业绩有显著周期波动特征的景气投资类型，PEG也不太适用，原因仍是在于未来业绩的能见度不高。
总的来说，PEG指标的使用前提是持续盈利、稳定增长（可预测性），即能用DCF估值的公司，才能算PEG。因为理论上，PEG中的PE是用DCF贴现出来的。

2. PEG=1：是基于当时高利率环境的一个经验法则，但并非恒定不变的真理，合理的PEG水平随着利率的下行而抬升。
不管是吉姆·斯莱特还是彼得·林奇都把“PEG=1”认定为合理估值水平。事实上，“PEG=1”这个认知有其特殊的背景环境。两位大师所活跃的年代是90年代之前，彼时，美国的国债收益率和无风险收益率都非常高，80年代美国10年期国债平均利率高达10.6%，90年代平均利率也有6.7%。美国90年代倡导的“PEG=1”是基于当时高利率环境的一个经验法则，但并非恒定不变的真理，合理的PEG水平随着利率的下行而抬升。

3. 高增长对应高PEG、低增长对应低PEG。
首先，低PEG状态可能由低基数或者盈利上行阶段的高增速引起。这种情况比较容易出现在由低基数带来的表观高增长的公司，以及盈利有周期性变化或者处于快速成长阶段的行业。因此，在横向比对PEG水平的时候，应多方面结合中长期盈利持续性来判断。
其次，对于成长型公司，高增长的公司理应拥有较高PEG，而低增长公司也应给予较低PEG。在一定增速水平之后，合理PEG随着增长率的提升而变大。
详见报告《关于科创估值：PEG的误区和真相》。

适用阶段：PEG=1只适用于美国80-90年代的高利率阶段，合理的PEG水平随着利率的下行而抬升；PEG并不是越低越有价值的，高增长对应高PEG、低增长对应低PEG。

二、流动性的误区

（一）误区：如果利率上行、流动性收紧，那么成长股、小盘股的估值会下跌

结论：产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的更核心因素，利率上行或流动性收缩对没有业绩的高估值公司不利，但不影响产业爆发的科技股。

A股投资者之所以认为利率上行、流动性收紧会影响估值，主要是因为传统的DCF模型，流动性宽松通常决定了无风险利率的高低，进而影响贴现率，而成长股、小盘股由于由于大多数现金流主要在未来，受到贴现率的影响也会更大。也就形成一条完整逻辑链：流动性收紧→无风险利率上升→如果信用风险不变，则贴现率上升→成长股、小盘股面临杀估值。但是，上述逻辑无法解释2013-2014年市场流动性较紧（钱荒），但是成长股的估值反而抬升。

（1）科技股的业绩波动（或者说产业周期的波动）要远大于宏观因子的波动，因此，产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的更核心因素。
（2）利率上行或流动性收缩对没有业绩的高估值公司不利，但不影响产业爆发的科技股，比如典型案例包括：99-00年的纳斯达克（PC周期）、10年的中小板（智能手机周期）、13年的创业板（移动互联周期）。
（3）决定市场风格的核心因素不是利率，而是业绩增速差（相对业绩优势）；流动性主要影响斜率，流动性宽松更加有利于提升成长股的估值水平。

适用阶段：利率上升、流动性收紧，进而导致估值下跌，对没有业绩的高估值公司是适用的，但对可能会产业爆发、未来会出业绩的科技股不适用。

（二）误区：HIBOR上升就会导致港股下跌，反之亦然

结论：银行间流动性对股市的影响微乎其微，银行间流动性再多，资金都没法直接流入股市，主要流向货币和汇率市场，包括购买债券、票据等。HIBOR利率对港股的影响，偏间接&短期，主要通过挂钩HIBOR的融资利率实现，快速上升可能会引发当日的下跌，但一周后就不会有影响。

市场常见的一个错误的逻辑推导：HIBOR上升→港股流动性收紧→港股下跌。HIBOR上升表示银行间的流动性偏紧，但银行间流动性偏紧，股市的流动性就必然偏紧吗？

如果银行间流动性紧会导致股市流动性紧的关系成立，那么，SHIBOR从2018年开始持续走低，但是A股为什么没有持续走牛？实际上，银行间流动性对股市的影响微乎其微。原因在于，银行间流动性再多，资金都没法直接流入股市，银行间流动性主要流向货币和汇率市场，包括购买债券、票据等，从数据结果上看，银行间流动性与创业板指和A股没有直接关系；M2-社融形容的剩余流动性对创业板指的指引意义也不大，因为钱再多，也可能没法流入权益市场。同样的，美股与银行间流动性关系也不大，历史上LIBOR/SOFR和纳斯达克指数的相关性不大。

适用阶段：HIBOR利率对港股的影响，偏间接&短期，主要通过挂钩HIBOR的融资利率实现，快速上升可能会引发当日的下跌，但一周后就不会有影响，详见报告《6月港元触及弱方保证，为何港股并未走弱？》。

（三）误区：当前AH溢价率存在125%的底

结论：过往AH溢价率有可能存在125%的底，但是当前AH溢价率125%的底，已经不复存在了。三个原因：一是险资加大对H股投资，保险资金通过港股通持有H股满12个月，该部分免征企业所得税，即和A股一样可以免税，溢价率有望下降（高股息基本不存在高溢价率）。二是内地高端制造/科技/创新药企业赴港上市潮，外资购买H股一键配置中国资产，降低溢价率（宁德时代AH持续倒挂）。三是未来可能会取消内地个人及投资基金获得股息红利时所需缴纳的20%所得税。未来十年AH溢价率可能会逐步趋近于100%。

市场上通常认为，由于投资港股存在20%的红利税，而A股持有满一年能够免税，因此，AH合理的溢价率为125%【即100%/（1-20%）】，考虑到A股的成交额相比于H股更大，理应享有一定的成交溢价。那么，AH溢价率真的存在125%的底吗？

1. 在过往AH溢价率有可能存在125%的底。
（1）质疑点一：通过QDII投资H股，收取10%的红利税。但是，需要注意的是，QDII还可以投资美股，存在外汇额度限制，而港股通只投资香港市场并且不占用外汇额度。所以实操上，通常将QDII外汇额度购买美股，通过港股通购买港股。
（2）质疑点二：开设香港证券账户投资H股，收取10%的红利税。在港股通开放之前，2006年-2014年AH的溢价率平均值为115.8%，与111%相近【100%/（1-10%）】，在港股通开放之后，H股的成交额快速上升，港股通成为交易的主要方式，因此，AH溢价率提升至125%以上。
（3）质疑点三：内地企业通过港股通持有H股满12个月，该部分免征企业所得税。公募基金通过港股通投资H股，并没有满12个月免红利税的规定，而符合规定的企业投资者（险资）过往投资港股的比例仍然较少，在近两年利差损的压力下，才加大港股的投资。根据《2024年保险资金境外投资及港股通投资情况调研结果》，保险机构境外投资余额中，香港市场的占比已经上升至51%，与之相对应的是，2024年开始AH溢价率开始明显回落。

2. 但是，这次一样吗？我们认为当前AH溢价率125%的底，已经不复存在了。未来十年AH溢价率的底可能会逐步趋近于100%。
（1）首先，最重要的是，随着经济中枢、利率中枢下移，资产荒背景下，险资有加大对H股高股息投资的趋势，成为港股通的主要力量。保险资金通过港股通持有H股满12个月，该部分免征企业所得税，即和A股一样可以免税。险资流入港股高股息将会显著缩小AH溢价率，作为一个印证，可以观察到高股息率个股基本不存在高溢价率的情况。
（2）其次，去年以来高端制造/科技/创新药企业出现赴港上市潮，在没有外汇管制的港股购买更多优质的中国资产，可能会是未来几年外资一键式配置中国资产的主要方式。外资流入港股将会显著缩小AH溢价率，作为一个印证，可以观察到宁德时代的AH溢价率持续性倒挂。

适用阶段：AH溢价率125%的底适用于2014-2023年，未来十年AH溢价率的底可能会逐步趋近于100%。详见报告《如何看待A股走势强于港股，但AH溢价率创新低？》。

三、历史会重复的误区

（一）误区：日历效应误区——白酒在5-6月胜率很高

结论：日历效应的核心在于造成日历效应的原因，在每年这个时候都会发生，但是三道红线之后地产中枢下移，白酒业绩与地产施工相关性高，拖累白酒业绩，而二季度是最基本面投资的季度，因此，在2022年之后白酒的日历效应不再明显。适用阶段：白酒在5-6月胜率很高这一日历效应，比较适用于房地产仍然作为经济支柱，并且能够催生大量商务宴请的阶段。

A股投资者常常喜欢用日历效应去指导投资，但是日历效应的核心在于造成日历效应的原因，在每年这个时候都会发生。比较好的日历效应就是春节后-两会前，由于市场对两会的政策预期和流动性宽松，小盘股在该阶段通常走势会比较好。

一个常见的误区就是白酒在二季度，尤其是5-6月会有行情，例如2006-2022年白酒相对于沪深300的胜率高达94.1%。过往白酒日历效应在5-6月比较强，主要是由于白酒年报和一季报在430披露后，部分白酒企业业绩表现良好，分红丰厚，吸引了投资者的关注。而我们前面有提到，二季度是最基本面投资的季度，因此，每年一季报结束的5-6月，白酒走势都较好。

白酒日历效应结束的原因，在于2022年三道红线出台，新旧动能转换下，地产周期不再均值回归，中枢开始单边下行，拖累白酒。房地产产业链（包括开工、销售、竣工等环节）催生了大量的商务宴请、礼品馈赠等场景，白酒常被用作“社交硬通货”，直接拉动了高端白酒的需求。从数据上看，地产施工增速和白酒的净利润增速相关性极大。三道红线出台，地产中枢下行，白酒日历效应也不复存在，2022年过后，白酒再没有在5-6月跑赢沪深300指数。

适用阶段：白酒在5-6月胜率很高这一日历效应，比较适用于房地产仍然作为经济支柱，并且能够催生大量商务宴请的阶段。

（二）误区：微盘股/小盘股的交易拥挤度采用成交额占比

结论：成交额占比指标本意是代表存量资金在不同行业、风格挪动的问题，但是没有考虑增量资金的问题，成交额占比的快速上升也可能是由于行情初期的底部放量的现象，例如2018年11月。适用阶段：增量资金相对较少，市场风格主要是受到存量资金转移的驱动，成交拥挤度相对较为有效。

市场上经常会有投资者用成交额占全市场成交额的比重，作为中证1000/中证2000/微盘股指数的成交额占比。占比过高的时候，便认为拥挤度过高，是时候要卖出。情况真的是这样吗？

如下图所见，成交额占比在过往最高的时候是2018年的11月左右，中美贸易摩擦阶段性见底，市场开始企稳回升，市场刚刚回弹的时候，通常中小盘股弹性较大，成交拥挤度也会快速的回升，但如果就此减仓，将会错过各大幅度的上涨，因为成交额占比的快速上升可能是由于行情初期的底部放量的现象。

主因是成交额占比指标本意是代表存量资金在不同行业、风格挪动的问题，但是没有考虑增量资金的问题，如果出现突然的增量资金，尤其是市场底部回升的时候，微盘股/小盘股的拥挤度大概率会失效。

适用阶段：增量资金相对较少，市场风格主要是受到存量资金转移的驱动，成交拥挤度相对较为有效。

（三）误区：股债收益差回归均值始终有效

结论：基本面变化大和波动大的板块和公司，对估值不敏感或者估值没有band，不可DCF或PEG，一般也不适用股债收益差指标，例如TMT、周期等。此外，如果经济中枢和利率中枢下移，也会导致均值回归失效，例如美国80年代和日本90年代。适用阶段：股债收益差在经济中枢/利率中枢不会大幅下移的阶段，适用效果相对较好。

1. 股债收益差背后的逻辑：
（1）从大类资产配置的角度，考虑股票和债券之间的性价比关系。这是一种间接的资产荒逻辑，在固收类资产收益率不断降低或者维持低位的同时，市场整体有较为充裕的流动性，于是权益资产的吸引力就体现出来。在由标准差和均值构成的通道内，股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局。
（2）当股债收益差运行到-2X标准差附近的时候，意味着该指数的性价比大幅提升，进入开始酝酿机会的阶段，而同时债券的性价比开始明显下降。
（3）构建“均值+/-1、+/-2X标准差”的通道，本质反应股债收益差的概率分布。正态分布中（μ-σ,μ+σ）概率面积为68%；（μ-2σ,μ+2σ）为95%。也就是说，在理想状态下，指数仅有5%的概率运行在通道之外。

2. 适用的资产
（1）基本面变化大和波动大的板块和公司，对估值不敏感或者估值没有band，不可DCF或PEG，一般也不适用股债收益差指标。比如创业板、科创板、中证1000、国证2000，TMT指数、周期指数，这些指数的估值区间不明显，不适用于股债收益差这一指标。
（2）但是盈利相对稳定的板块和公司，对估值非常敏感，估值有一个波动的band，这类资产可DCF或PEG，一般也适用股债收益差指标。比如上证50、沪深300、申万消费、医药生物、食品饮料、漂亮50等，这些指数的估值区间相对明显，因此更适用于股债收益差这一指标。

3. 结合中、美、日的例子来看，规律失效源于中长期经济增长预期走差，经济中枢和利率中枢下移，均值回归失效，因此股债收益差会贴着极值低位震荡。

适用阶段：股债收益差在经济中枢/利率中枢不会大幅下移的阶段，适用效果相对较好。

本文作者：刘晨明、郑恺等，来源：广发证券，原文标题：《经常被视为常识的十大误区——框架培训系列》