关于商品配置的思考：择时、品种与仓位

文 | 魏鑫

来源 | CFC商品策略研究

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

在当前全球宏观环境不确定性正在增加的背景下，商品对冲通胀、分散风险的战略作用得以凸显。全天候的资产配置中，投资组合常需要在股票、债券、商品等资产中取得平衡。为此，在考虑资产配置组合中商品端的配置时，需要考虑择时、品种、仓位三个要素。

择时：通过宏观指标，判断权益资产与商品的价格弹性，并依此决定配置头寸的变动；

品种：通过中观层面商品基本面的观察，结合宏观指标的变化，选择合适的商品品种；

仓位：考虑投资者风险偏好或构建资产组合的目的，强调组合的风险控制。

1、宏观与择时

美林投资时钟是一种资产配置的经典择时框架，它依据其经济状况、货币政策条件等，将经济分为“复苏、过热、滞胀、衰退”四周期；通过判断当前所处阶段，把控资产配置组合调整的时机。

在不同经济周期下，商品的表现存在不同：

复苏阶段：经济衰退之后，政府部门与央行通常实行宽松的财政、货币政策，以推动经济的复苏；而此过程中债券价格上涨，股票也因预期改善而提前上行；但商品仍受制于需求端缓慢恢复的现实，进而价格仍处于低位。

过热阶段：现实需求回暖，强劲的需求令商品的供需缺口转正，该阶段商品价格大幅上行，股市受益于企业的盈利提升；而货币政策预期可能紧缩，同时在实际利率抬升的情况下，债券价格下行。

滞胀阶段：通胀水平上升，同时经济增长放缓，商品原料端上行带动通胀上升；股票、债券缺乏弹性。

衰退阶段：经济增速明显下滑，同时预期货币政策宽松，债券价格上行，风险资产承压。

因此，风险资产的表现可以简化为：股票对于经济周期的变化偏领先，商品则偏同步甚至略有滞后。

上述资产与经济的关系仍具有其现实意义，关键的问题是如何判断经济周期所处阶段。从周期的角度来看，常用的方式是通过经济增速、物价、就业等指标进行经济周期的划分。区域的经济增速围绕其潜在增长能力而波动，而这种增长能力往往与人口、技术等长周期变量相关，在年度尺度上难以发生明显的变化。美国经济的周期性可以从其GDP与长期趋势的差值来观察；该值表明了经济状况与其潜在增长能力的差异，当名义GDP增速超过长期趋势，往往对应着繁荣的周期，股票、商品价格同比上行；而在名义GDP增速明显低于长期趋势时，则指向滞涨或衰退，商品价格同比下行。

我们以HP滤波法提取美国经济的潜在增速（长期趋势），并以名义GDP增速减去潜在增速，再将结果进行二次滤波，此种方法可以当前名义经济增速的超预期程度。可以发现，美国GDP名义增速维持在长期趋势附近，呈现周期性震荡的特征。以标普500指数、CRB现货指数的年度同比增速，作为其持有收益率的特征，可以发现美股收益水平往往领先于实际的名义GDP的超预期变化，体现出股市对未来二至四个季度的经济预期作用；而CRB现货指数的反应通常更为滞后，在经济增速超预期增长之后，商品整体价格开始回升。

我国则可利用工业增加值法，采用工业增加值同比增速与长期趋势的差异，计算当前时期的产出缺口变化，该指标构造方式与上述GDP指标的构造方式基本相同。当产出缺口为正时，需求通常较为旺盛，指向商品价格的抬升；反之，在产出缺口持续为负时，供给端压力造成商品价格下滑。

以沪深300指数作为我国权益市场表现的指标，可以发现股市往往领先于产出缺口的变化：沪深300指数往往领先产出缺口变化一到三个季度，且产出缺口的转正往往对应了股指的短期见顶。以南华商品指数作为商品表现的指标，我国产出缺口的变化与商品价格基本呈现同步，反映了当前阶段的供需情况变化。

上述方法的问题在于，在较长周期的维度上可以对供需水平、经济周期状态进行划分，但所依赖的数据往往相对滞后，更为领先的指标应当从价格的影响维度去探寻。从货币角度理解，M1-PMI-PPI应有着较为明显的先后关系：M1的增加意味着现金流的充裕，进而企业景气度上升，随后是开工提升带来的商品需求增加，进而带动商品价格上涨。

但这种叙事对股票同样存在作用：股票首先受益于货币宽松的预期，同时工业景气度抬升也带来企业盈利的改善。因此，重点问题是评估商品与权益资产的向上弹性。

虽然原料端价格波动幅度通常巨大，但需求总量却难以在中期内呈现较为明显的变化，这也是商品价格波动往往由供应驱动的原因。而货币宽松对风险资产的支撑，通常在初期呈现为权益资产更大幅度的上行。以美国金融资产与非金融资产的同比增速差来看，在M2同比高增初期，金融资产的增速存在着明显的领先；而非金融资产的弹性依赖于固定投资增速的变化。

权益市场预期与实际商品价格表现的异步性，在相应板块的股票与商品表现上体现更为明显：PPI底部时期，权益市场率先回升，而在其回落后，PPI往往继续上行。这提供了商品与权益配置切换的思路：在时间上，可以考虑在PPI底部确认阶段，多配对应品种的股票；而在PPI同比回升阶段，可以考虑多头配置向对应商品的切换。过往权益市场领先二至四个季度的经验阶段性仍然有效，但需要考虑商品头寸增配的时机。

同企业的生产决策也与商品价格联动，价格-利润-生产决策-需求-价格的反馈，呈现为库存与商品价格的相互作用：在产成品库存同比偏低、营收边际改善的情况下，商品价格容易从底部抬升，企业从被动去库逐渐转向主动补库。

相比而言，原料端库存的变化对大宗商品的价格扰动更为明显。大部分PPI的波动源于上游原料价格的变化，而在面临外生冲击的情况下，相关产业链条的利润空间与决策，会对产成品价格波动起到缓冲作用。

以制造业PMI中原料库存水平的变化为参考，可以看出：原料库存水平景气度高位基本与股市短期顶部对应；原料库存水平整体景气度并不高，长期处于50的荣枯线之下。而以规上工业企业存货价值-产成品价值，可以得到其原料与中间品库存水平，其趋势性变化基本与PPI同步。

更为明确的领先指标是企业的补库意愿调查，如我国BCI，美国中小企业乐观指数等。美国中小企业在未来增加库存计划的趋势变化，往往领先于商品价格的上行，同时在价格高位时呈现负反馈：高价抑制中小企业补库需求，进而其补库意愿的下降领先于商品价格的见顶。

小结：在整体择时方面，考虑以货币指标高增为契机增加风险资产的头寸，同时先多配权益资产，后增加商品头寸的仓位，整体时滞约一到三个季度；而需要关注的是产出缺口变化指引的供需平衡的长期方向，以及景气度指标所指引的原料库存水平，在原料库存水平相对高位时降低权益仓位，适当降低商品仓位。上述指标的边际变化幅度值得注意，建议以超出近期趋势两到三个标准差时，作为明显的择时信号。

2、应对通胀时的品种选择

资产组合中，商品配置往往起到抗通胀作用，其优势体现在：一方面，上游原料的波动往往大于中下游制成品、消费品的波动，因其供应相对集中，价格的波动由更为分散的中间环节缓冲；另一方面，上游原料的波动向下游的传导存在时滞，进而商品的配置可以应对后续消费价格的抬升。

需要注意的是，在货币环境相对稳定的前提下，通胀往往源于能源产品价格的大幅波动：以中国的煤炭、美国的原油等为例，其价格波动主导了各行业的成本变化，进而将波动向下游传导。

重点在于判断引发通胀的原因：一种是货币现象，当经济不景气时，货币供应量的快速上行引发商品名义价格的抬升；另一种典型的状况是供需的平衡被打破，常见的场景往往源于供给端受限。前者对应着广泛的风险资产名义价格抬升，同时如果货币政策的传导渠道较为通畅，需求端的景气使得商品价格滞后于权益市场回暖。而后者的情况更为复杂，如能源价格的迅速抬升，往往对应着需求的下滑，此时权益市场的表现难以衡量：短期可能受困于弱现实压力，但在中期可能因预期政策刺激而回升。

当前资产组合类策略中，商品的抗通胀特性，更多由于黄金及相关衍生品的配置进行表达。我们理解在货币因素主导的通胀超预期上行情况下，贵金属将形成名义价格的抬升，从而对冲通胀风险。进一步的，对于货币因素主导的通胀上行，可以同时增配贵金属、综合商品指数，形成估值与价值兼顾的配置。

但应对非货币因素的通胀，此种方式的效用可能打折扣，此时可以综合考虑配置对应的大宗商品头寸，如多配能源商品及较为依赖能源的工业品等。

同时，需要考虑的问题是，价格将显著地改变商品的供应状态，因而非货币因素引发的通胀，其持续时间取决于供应满足新均衡的时间。此种情况下，更优的方案是短期持有相应商品，同时权益资产的部分头寸转向上游商品的采掘行业，以把握其利润上升的确定性。

另一种应对方式是调整商品配置的品种：商品中上游原料及工业品往往对利率环境敏感，进而货币政策变化引发的通胀预期抬升，在工业原料上得以迅速兑现。因此在通胀预期迅速变化阶段，工业品与农产品的相关性降低甚至转负。可以考虑在货币因素带来通胀变化的前期，平衡农产品与工业品的仓位，以实现组合的风险平衡。

3、组合风险控制

股、债、商呈现明显的风险与收益特征，在波动性方面债 <股<商，而在对利率的敏感性上则相反。以沪深300指数作为我国股市代表，以中债全债指数作为债券代表，以南华商品指数作为商品代表，回溯过去十年中我国三种资产在月度级别上的表现，可以发现，大部分时间三种资产涨各异，22%的情形呈现同涨同跌。因此，在宏观环境相对稳定的阶段，股、债、商的波动方向各不相同，资产固有的风险被组合部分对冲。< pan>

资产组合的风险通常源于权益与商品，而在外生事件冲击下，这类风险通常被放大，进而削弱不同资产分散配置的风险对冲作用。

通胀剧烈变化阶段的风险：依赖于商品以对应通胀风险的问题在于，在通胀预期抬升时，权益市场与商品常常形成高度的正向相关，二者的共振令组合内资产容易同向波动。以美国标普500指数作为股市的参考，计算其与CRB现货指数的滚动一年相关系数；以密歇根大学1年通胀预期，减去当前美国名义CPI的差值，作为市场对于未来通胀变化方向的指引，可以发现：股商的相关系数往往在预期通胀迅速上行前后上升，二者形成高度的正相关性；而在通胀预期不再进一步上升或回落时，股、商的相关性转为负相关，同时也存在着周期性的变化。

因此，需要关注的是通胀预期迅速上行期间的风险，而具体的解决方式取决于对整体组合的风险控制策略：偏保守的风格可能考虑增配债券，以平抑股、商共振带来的波动性抬升；而激进风格可能据此增加风险资产仓位，承受高波动风险，并获取更高的收益。

宏大叙事下的共振：除对应生产行业的周期性股票外，商品仍会与相关品种产生阶段性共振。以美国费城半导体指数与COMEX铜价为例，AI投资叙事正在近期演绎，半导体行业及其上游电力等需要大量铜；同时头部公司在特朗普上任后，宣布巨大额度的相关行业固定资产投资。可以说，近期AI叙事下的数据中心投资，成为美国铜需求的重要边际增长来源，铜价因此与半导体指数呈现高度同步。

资产组合在相关行业与商品共振时，可以通过配置商品空头头寸以匹配权益市场的波动；或采用期权工具应对潜在的回撤风险。此外，也可以考虑商品品种的分散，以相关性较低的商品匹配权益头寸形成组合。

择时的弱化：债券与股票本身属于可生息的资产，但商品交易的收益仅能从其价格变化来体现。因而对于资产组合来说，股票本身并非需要严格择时，可以通过筛选优质且低估值的股票，依赖稳定股息或长期趋势获取收益；但商品对择时更加敏感。期货的交易周期限制、生产循环固有周期的影响，令商品的持有时间相对更短，而需要关注的是持有的成本，以及对整体组合风险的影响。

上述特征也是贵金属作为商品配置最常见品种的最重要原因，当宏观环境变化不大时，贵金属体现明显的避险作用，利于组合的风险分散；同时即便与贵金属期货挂钩，持有商品的展期费用也相对更低。其他品种的一个缺陷在于，期限价差的变化，可能令持有商品的成本大幅上升，最终导致预期收益下滑。

在组合风险控制要求下，商品头寸可能难以裸空，进而通过增加或减少多头配置，表达对商品的看法。此类配置中，可以通过弱化宏观择时信号，获取商品品种的期限价差收益、基差收益等等。但此类策略需要品种具备相对稳定的供需结构，以及整体趋势性较为稳定。实现的方式通常是在Back结构下，通过配置商品期货的远月多头，以在合约到期前获取贴水修复的收益。

降低商品多头头寸的时机一方面需要关注宏观择时指标是否呈现明显的卖出信号，另一方面也需要关注品种基本面的变化：期货端的短期行情，可能将过往获取价差的利润全部吞噬，显现风险与收益不对称的弊端。

4、商品配置问题的反思

即便我们认同传统框架下美林时钟的择时配置逻辑成立，现实仍面临择时的困局，当前经济的周期似乎跨越了过往的时间长度，并在总量数据上呈现更低幅度的波动，以至于投资者对实际所处位置进行判断的难度大大增加。

在经济分析的层面，值得关注的是经济的结构性变化。随着居民杠杆率难以进一步上升，地产相关商品的需求受到抑制，M1-PMI-PPI的传导链条部分受阻。过往我国依赖固定资产投资的经济模式正在逐步转变成出口、消费、投资的多重驱动，即在经济总量数据表现稳定的情景下，行业景气程度也将明显分化。同时，出口端贡献度进一步上升的情景下，全球景气度对我国商品需求的扰动增强，需要关注海内外是否存在共振。因此在资产配置的研究中，应当考虑弱化覆盖面较广的指标权重，同时注意挖掘需求结构的变化、考虑政策传导的有效性。

例如，过去近三年中，我国M2同比增速并不低，但对物价端的传导明显呈现迟滞：2023-2024年间，企业-居民存款增速差呈现下行，因而货币宽松提振需求的路径并不通畅，过往货币领先的经验也存在一定程度的失效。而在结构性的消费政策、行业政策驱动下，企业-居民存款增速差在年内回升，表征着系统内流动性不再继续大量转化为居民存款，此时货币指标的有效性逐步回升。

美国头部的科技巨头市值在标普500指数中的市值占比不断攀升，现已经达到三分之一以上。这也表明了其经济结构的分化，依赖实际需求的商品与表明生产力的权益市场表现割裂。

在MMT的框架下，权益资产的吸引力相较商品更为明显：实物商品始终要回归其实用价值，而在人口不急剧扩张的前提下，个体的实物是存在物理限制的，因而商品总需求的长期增速往往十分缓慢。

美国家庭资产的变化反映了上述逻辑：家庭资产中除房产外，非金融资产可以代表其日常消费水平；而金融资产的规模及增速远快于消费的增速。在90年代，美国家庭除房产外的非金融资产/家庭金融资产的比例在10%-11%，而2008年之后这一比例趋势性下滑，到2024年为7%。而金融资产中股票与投资基金份额在近年来达到55%以上，且在2008年之后趋势性上行。

另一个需要注意的现象是，商品的需求弹性正在被财富分化抑制。2007年至2022年的美联储调查中，20%分位数的家庭年收入（2022）相较2007年增长了7.5%左右，而50%分位数的家庭收入仅增长3%，90%分位数的家庭收入增长了23.5%。从不同收入水平的家庭净资产变化来看，50%分位数的家庭净资产增长了11.8%，而90%分位数的家庭净资产同期增长了48.8%。

在这样的分化下，高收入人群的消费弹性有限，而具有较大消费弹性的后50%收入的家庭，其收入与资产增速远低于高收入家庭。大量人口的实际收入难以增长，抑制了大宗商品的总需求。而高收入家庭净资产的增量，往往源于其权益资产的收益；而中低收入家庭通常将绝大部分收入用于房产、耐用品消费，其股票资产持有量较低。这也表明了股票市场的财富效应，实际难以提振大宗商品的消费水平。

总结：基于股、债、商对于宏观环境、政策条件的敏感性差异，可以进行组合中不同类别资产的调整。择时方面需要依赖先行指标的变化，以决定风险资产头寸是否增加：货币量通常与权益市场同步，而制造业景气度往往之后一至四个季度，商品多头头寸需要结合权益市场表现、行业景气度、企业库存意愿调查等先行指标，择机进行多配；而在企业库存意愿降低时，考虑权益、商品的仓位降低。同时对于经济预期的敏感性，令权益、商品的配置时间存在迟滞，市场预期回暖带动权益市场上行，可能领先商品价格一至三个季度。上述指标的上行或下行的确认标志，可以通过对近期趋势的刻画体现，当近期数据超出趋势两到三个标准差，可以视作明显的择时信号。

在商品品种的选择上，贵金属仍是重要配置，但应对通胀风险、降低组合共振风险等方面，仍需要考虑多元化的商品配置。对通胀的理解需要注意其诱发因素源于货币的宽松，还是供需平衡的扭曲。货币因素带动通胀上行的情况下，需要注意政策向需求端的传导效率，前期权益市场与贵金属表现可能更佳，而后期工业品兑现更大的弹性。而对于非货币因素引发通胀，通常源于供给侧的重大变化，需要注意供需再平衡的时间，能源商品可以作为短期对冲，或利用农产品应对短期商品市场的高波动。

在风险控制上，需要考虑通胀剧烈变化阶段的风险资产共振，以及组合整体风险的把握。高波动时期的策略取决于投资者的风险偏好，而需要注意过往经验在高波时期明显失效的风险。而在宏大叙事引领下，权益市场与商品市场的阶段性共振，将降低组合对冲风险的作用。同时，需要注意主动管理商品自身的风险，宏观择时指标并非唯一的考量，所选品种基本面的突变，可能带来额外风险。

在未来的多资产配置研究中，需要警惕宏观总量指标与市场的背离。当经济的结构化特征凸显，总量指标的变化与大宗商品的实际需求可能存在明显偏差，此时更应当理解行业的变化，并重新调整经济数据的结构。

而在全球主要经济体政府仍依赖赤字提振经济的背景下，金融资产与非金融资产的表现可能继续分化。我们理解一方面财富的分配问题，在某种程度上抑制了总需求的增长；另一方面，未来全球经济结构中，非实体经济比重仍趋势性增加，而大宗商品的角色虽不可或缺，但在经济总量中的占比趋于下降。上述压力之下，大宗商品可能在配置中被边缘化；但以信用为支撑的经济循环，仍存在脆弱性，实物商品的重要性将在信用危机迸发时凸显。