中信建投信用债2026年投资策略展望：利差难阔下的信用博弈之点

来源：市场资讯

（来源：CITIC Think Tank）

今年信用利差总体处于低位、波段震荡特征明显。展望2026年，在融资需求总体偏弱、信用风险未明显抬升的背景下，信用利差预计继续维持较低水平，增量事件带来的利差走阔将创造配置时点。具体策略，当前短端利差压缩更为极致，配置而言可更多关注5Y及以上品种高利差压缩空间。城投债关注化债进展，可适度考虑在高资质主体及地区拉长久期；产业债可关注基本面转向后弱资质主体的“困境反转”；金融债可利用二永债高弹性特点博取更多的估值波动收益；中资海外债交易联储降息路径延续。市场择时方面，增量事件带来的估值回撤仍是配置机遇，从近年五轮回撤复盘经验看，观察到30BP以上回撤后可以积极布局。

市场回顾：信用利差震荡特征明显

2025年来，我国债券市场宽幅震荡，波段特征明显。债券市场信用利差总体位于历史低位，短久期品种利差压缩更为极致，部分品种达到历史最低点。机构行为方面，保险、基金机构买盘仍大，基金右侧追涨的特征则较为明显。

市场展望：信用利差仍缺少走阔基础

展望明年，信用利差仍缺少走阔基础。从信用周期看，当前融资需求整体处在低位，“宽信用”基础不足；从信用风险看，低价资金支持企业再融资，构成了主体安全性重要支撑。

信用策略：关注事件性机会，逢利差高点配置

期限策略：关注中长久期品种阶段性高点

从期限上看，我们认为仍可以关注事件带来的信用债估值及利差的阶段性高点配置机遇，交易短端安全性的同时，可关注中长久期品种阶段性高点。从近年的市场走势来看，宽松的货币环境和下行的信用周期决定了信用债走强的总趋势，期间五轮较为明显的下跌回撤将市场走势分割成五轮涨跌过程。

观察五轮回撤过程发现，回撤往往是由增量政策引发的，且并不能扭转市场的总体趋势。五轮回撤中市场调整持续时间多在3个月左右，增量政策落地导致的“急跌”往往只有1个月左右的时间，市场调整时间明显少于市场走强时间。这也意味着，从宏观经济、货币政策的总趋势看，此前债券市场缓慢走强态势稳定，增量政策带来的市场急速调整往往是布局的好时机。

站在当下时点，市场刚刚经历三季度股市走强影响下的市场调整，信用债估值处于阶段性高点，可关注后续一段时间的估值走强机遇。从整体的期限选择上看，短久期品种更具有安全性，中久期品种则具有一定的配置优势。在三季度的市场调整中，信用债市场估值呈现出非对称的变化特征，长端收益率变化较多而短端调整较少。受此影响，1Y、3Y品种信用利差接近历史低点而5Y及以上品种利差处于历史中低位，仍有一定的空间。在后续市场走强的假设下，中长端利差会有更大的压缩空间，为估值带来更大的弹性。从这一角度看，中长久期信用债性价比更高。

品种策略：城投债关注化债进展，产业债关注困境反转

城投债：关注化债进展，适度拉长久期

城投债方面，继续关注地方政府债务化解进展及城投平台转型情况，可在优质地区适度拉长久期进行配置。中国人民银行行长潘功胜10月26日在关于金融工作情况的报告中指出，要建立完善金融支持融资平台化债政策框架、跨部门工作机制、债务统计监测及查询机制，及时提供应急流动性借款，严防集中“爆雷”。报告同时指出，至2025年9月末，全国融资平台数量、存量经营性金融债务规模较2023年3月末分别下降71%、62%，风险明显缓释。

2026年是推进城投平台债务化解的关键期，预计主要城投平台将在2026年内完成退出，而后2027年完成收尾工作。随着城投平台属性的变化，已经处在超买状态的短久期城投债性价比将有所降低，可以更多的考虑优质平台中长久期债券。考虑到“严防集中暴雷”的定调，城投平台退出名单后预计不会“一退了之”，还将继续有金融资源支持其完成经营性转型后的平稳运营。从这一角度看，适度拉长久期亦不失为一可选举措。就具体品种而言，江苏、浙江、安徽等地区5YAAA品种同3YAAA品种存在较为明显的期限利差，可适度加以关注。短久期方面，陕西1YAAA品种同3YAAA品种呈现出一定的利差倒挂，可以适度挖掘其中的短期配置机遇。

产业债：关注潜在增量政策后的“困境反转”

产业债方面，继续关注是否有增量政策，以及是否存在增量政策落地后的弱资质企业“困境反转”情况，以地产、化工、钢铁等行业为主。当前产业债市场分化较为明显，高评级主体利差压缩较为充分，而中低评级主体受制于弱基本面影响面临较大的信用风险，存在一定的利差空间。随着“十五五”规划落地，2035远景规划目标再次得到确认，未来十年间经济增速有客观要求。这意味着在常规财政政策的基础上，或有增量政策针对性解决需求不足行业的产能问题，包括但不限于“反内卷”政策等。从这一假设出发，产业债尾部主体或有一定反转机遇，在基本面改善后实现迅速的利差压缩和估值调整。

此外，可关注高评级主体的利差结构情况。从整体数据统计，同行业不同高评级主体间存在一定的期限利差并不均匀，可在具有安全性的情况下获得高性价比资产。具体而言，AAA级别化工、建筑工程、食品饮料行业的债券1Y期限及3Y期限利差接近，利差曲线短端平滑，可优先考虑上述1Y期限债券行业内的性价比。同时，AAA地产债1Y及3Y利差出现倒挂情况，可以挖掘1Y地产债中的高性价比品种。从利差绝对值来看，AAA级1Y品种中钢铁、化工、贸易行业利差相对较高，从短期配置收益角度可优先考虑。

金融债：关注二永债的高弹性特点

金融债方面，可关注二永债的高弹性特点，博取市场走强中的超额收益。从近几年的历史走势来看，二永债在市场走强时有一定的“超涨”倾向，其估值波动幅度高于商业银行债，也高于普通信用债；相对的，商业银行普通债则具有一定的“防御”特点，其估值波动变化较二永债品种更小。如来年债券市场维持走强，则二永债是有超额收益的品种。

点位方面，当前中长久期二永债信用利差仍有一定空间，作为配置仍有一定性价比。就高评级二永债而言，3YAAA二级资本债利差历史点位为3.7%，3YAAA永续债利差历史点位为7.8%，均高于中短期票据的0.1%。这意味着，在短久期低风险品种中，二永债仍有一定的性价比。即使考虑到金融债税收调整带来的利差变化，其仍有一定空间。

多市场配置策略：联储降息推动中资海外债走强

美联储维持降息路径，带动包括中资美元债在内的相关品种走强。中资美元债，2025年发行规模低位回升，与境内利差压缩后仍有显著超额收益；2026年发行端有望延续回暖态势但难现大幅放量，二级市场或持续走强。此外，点心债方面，2025年其一级市场总量维持较高水平，且信用风险较中资美元债更低，但由于银行债占比较大，总体利差较薄。

中资美元债：增量供给较少，估值有望走强

2025年，中资美元债发行规模低位回升。其发行结构明显分化，主要由地产债债务重组推动，城投债发行规模小幅回升，而产业债新增供给持续偏少，反映出实体企业境外融资意愿仍未完全修复。2026年，发行端有望延续回暖态势但难现大幅放量，核心支撑因素包括美联储进一步降息带来的融资成本下行、到期压力催生的再融资需求、监管层对跨境融资的持续支持等。然而，中美利差仍存在倒挂，且2026年利差倒挂难以快速消除，发行结构失衡问题将持续，导致核心融资需求维持在较低水平。违约风险方面，中资美元债总体风险预计保持低位，但高收益板块仍存在个体风险暴露可能，主体出清进程将持续推进。

二级市场方面，2025年中资美元债整体呈修复态势，受美联储降息、境内信用风险缓释及跨境配置需求提升等因素驱动，市场总体持续走强。截至2025年10月27日，中资美元债指数、中资美元债投资级指数、中资美元债高收益指数分别上涨6.9%、6.7%、8.8%；到期收益率收4.7%、4.4%、9.7%，较2024年年末下行83BP、78BP、28BP。投资级中资美元债表现稳健，成为市场核心支撑力量；高收益中资美元债则因部分即将到期的债券折价率较高和中资美元债本身流动性较差的原因，导致指数和收益率出现短暂的“矛盾”走势，且尽管年初以来房企化债进程推进在一定程度上缓释了信用风险，带动板块出现阶段性反弹，但整体修复力度仍不及预期。

2026年，在美联储维持降息大环境下，中资美元债得益于比价效应有望进一步走强。不过，由于中资美元债二级市场流动性整体偏差，在考虑估值和利差问题时，应关注个券基本面，在配置的基础上进行长波段交易。

点心债：低风险低利差，“南向通”添助力

2025年，点心债一级市场总量维持较高水平、结构持续分化。城投和地产板块因监管收紧，发行显著收缩，而科技企业、主权机构、绿色债券成为新增长点。前期发行高峰致2025年到期规模有所上升，但政策引导下再融资渠道总体畅通，市场通过借新还旧平稳缓解流动性压力。违约风险方面，点心债违约规模和比例显著低于中资美元债。展望2026年，随着债券“南向通”扩容至非银机构、绿色债券纳入金管局流动性支持工具等措施，市场活跃度将持续提升，离岸人民币低利率环境仍将为优质主体持续提供融资便利。

点心债以人民币计价，故主要考虑和境内利差。点心债暂无像中资美元债一样的细分行业指数及到期收益率，仅有主权债、金融债、公司债的到期收益率时间序列。由于银行债占比较高，且票面利率和到期收益率较低，大幅拉低了点心债的利差均值。不过，对比点心债和境内信用债，其仍有较为明显的利差优势。截至2025年10月27日，高评级金融点心债境内外利差仍有8BP，而高评级公司点心债境内外利差为56BP，体现了其整体的配置优势。展望2026年，点心债得益于人民币供给增加，利差或出现一定压缩，为此带来一定的交易机会。

信用择时逻辑：基于增量事件择时仍是核心

信用债不能脱离利率债形成独立走势，因此，信用债的择时与波段操作本质上仍是延续利率择时的框架。在当前的市场环境下，基于增量事件的择时仍是核心。从大趋势上看，货币政策保持适度宽松，社会融资规模增长依赖政府债供给，信用市场资金供给多而债券供给少的核心逻辑并未转变，因而市场持续缓慢走强的格局在未来一段时间内难以转变。此间，增量突发事件带来的信心变化和短期回撤将拉扯出估值空间，构成配置和波段交易的时机。即，关注增量事件带来的市场回撤，积极在出现利差空间后布局。

观察五轮回撤过程可以发现，不同的驱动因素将带来市场的非对称变化。因资金因素驱动的调整更多影响短端，因资产配置因素带来的调整更多的影响长端，而政策预期变化的影响对长短端的影响较为均匀。在五轮回撤中，2022年11月至12月、2023年8月至12月两次回撤受踩踏、资金收紧因素影响明显，2024年8月至10月、2025年1月至3月两次调整同政策的变化及政策预期调整有关联，而2025年7月至9月更多的受大类资产配置变化的影响，长端债市的资金向权益市场转移。

进一步，随着信用债估值绝对值的下降和市场预防性举措的强化，短端信用债市场的调整幅度在收窄，长端则较为稳定。从几轮调整来看，1Y品种的调整幅度从近100BP降至40BP一线，而最近一轮调整仅10BP；5Y品种的调整幅度从75BP左右逐步降至30BP一线，而10Y品种的调整幅度则稳定维持在30-40BP一线。

向前展望，2026年仍需等待增量事件的出现。当前正处于7-9月调整过后的修复期，市场已有一定走强，短端后续走强较为困难，长端仍有一定空间，但同样面临利率长端调整带动的超调风险。来年仍需关注能引发市场调整的增量事件，例如财政赤字安排超预期、权益市场再度走强、个体性信用风险事件、机构赎回行为放大波动等，出现30BP以上的估值回撤即可以考虑开始布局，提前博取波段收益。

海外市场波动风险：长时间通胀对美欧市场造成一定负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨。为应对通胀问题，美联储降息进程一再延后，客观上带来了海外市场衰退的风险。随着特朗普的上台，海外逆全球化思想在海外有所抬头，给我国科技发展及对外贸易带来一定的压力。

地缘冲突风险：俄乌冲突及巴以冲突仍存在较大不确定性。随着北约对乌克兰的持续支持和俄方立场的持续强硬，俄乌战争局势仍不平稳。同时，巴以冲突持续，周边国家有卷入冲突、扩大冲突的风险。受此影响，全球金融市场可能出现一定的波动，甚至出现区域性系统风险。需要考虑到风险在全球的传导并加以防范。

宽信用加速风险：随着稳增长政策的持续出台，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。随着基建、投资拉动的推进，宽信用存在加速的可能，将使得市场风险偏好升高。考虑到当前流动性局面较近年更为复杂，信用走宽叠加流动性的加速转向或推动市场转向，造成债券收益率上行，价格下跌。

证券研究报告名称：《利差难阔下的信用博弈之点——2026年度信用债策略》

对外发布时间：2025年11月11日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽 SAC 编号:S1440512070011

曲远源 SAC编号:S1440524070011

尚晓岑 SAC 编号:S1440523100003