美光(MU.US)陷多空拉锯 大摩予“中性”评级看至135美元

智通财经APP获悉，摩根士丹利近日发布美光科技(MU.US)研报，该公司发展态势备受市场关注，其所处的内存领域消息面密集，同时公司股价与业绩表现、产品市场情况等交织出复杂的图景。大摩给予美光“Equal-weight(中性)”评级，目标价为135美元。

该行认为，从整体情况看，美光科技的状况仍具有争议性。一方面，看空情绪在诸多行业会议中被反复提及;另一方面，公司股价却持续走高。从股价的风险与回报角度分析，二者相对平衡，但仍带有建设性倾向。

这种倾向并非源于股价被低估，而是若市场对高带宽内存(HBM)机遇的热情回归，股价存在被高估的可能性。基于此，市场围绕美光科技的业绩、各类内存产品价格走势等问题，展开了诸多讨论与分析。

在具体产品价格走势方面，不同类型的内存产品在第四季度(4Q)呈现出不同的表现。对于DDR5，受超大规模企业的强劲需求推动，预计其价格将大幅上涨，且涨幅比第三方报告中显示的更为显著。如今这一涨势仍在持续，超大规模企业对供应紧张状况将持续到2026年上半年的担忧，进一步助推了价格的上扬。

同时，手机和个人电脑(PC)的需求符合预期，通用服务器需求更加强劲，人工智能(AI)需求更是十分旺盛。不过，第四季度的最终情况尚未确定，由于卖家仍在观望，未来几周才会逐渐明朗，但整体预计价格有强烈的上涨趋势。

DDR4的价格在第四季度出现了暴涨，但这对美光科技的影响微乎其微，因为DDR4在美光营收中的占比极低，仅为个位数以下。这种价格暴涨主要归因于英特尔(INTC.U)个人电脑客户端路线图的调整，英特尔从“流星湖”(MeteorLake)转回“阿尔德湖”(AlderLake)产生了一定影响。虽然“阿尔德湖”有支持DDR5的版本，但部分客户仍只使用DDR4平台。此外，DRAM制造商不愿重启逐渐缩减的DDR4供应，导致市场供应极度紧张，进一步推高了价格。

NAND价格在第四季度同样表现强劲，企业固态硬盘(SSD)需求加速，推动了整体NAND需求的上升。云领域对企业级SSD(eSSD)的强劲需求以及对2026年供应的担忧，都对NAND价格起到了刺激作用。预计第四季度NAND价格会保持强势，尽管现在量化具体涨幅还为时过早，但实际情况会比模型中预测的更为强劲。

HBM方面，市场探讨是否存在供过于求，该行认为确实有一定程度，但“供过于求”的说法略显夸张，夸大了情况负面性。该行认为，鉴于硅通孔(TSV)产能成本相对较低，以及HBM带来的机遇特质，如更快的增长、更高的利润率等，所有动态随机存取内存(DRAM)供应商都会获取HBM产能以匹配处理器“最理想情况”需求，后端工具利用不足成本低，晶圆易用于常规DDR5生产，这让行业为缓解交易比例担忧建设的前端产能规模成为决定HBM供需的因素，不过目前HBM市场并非供过于求，其他市场的强劲态势可证明。

具体到HBM预期，对其市场规模的预测远大于隐含的处理器营收。通过摩根士丹利对已公布处理器销售成本的估算，包括英伟达(NVDA.US)数据中心(不含迈络思(Mellanox))、博通(AVGO.US)、迈威尔科技(MRVL.US)及智原(Alchip)的专用集成电路(ASIC)处理器销售成本，得出2025财年(CY25)总销售成本为505亿美元，且数据接近市场共识，其中大部分来自英伟达，其销售成本中不到三分之一是HBM，而ASIC和超微半导体(AMD.US)的这一比例更接近50%。按美光的总可寻址市场(TAM)估算，今年HBM将占销售成本的70%，若用更接近400亿美元的全球估算，HBM占比将升至80%，这种差异源于HBM产能爬坡的陡峭程度，意味着明年可能有追赶期，不过HBM4会提高交易比例。

对比HBM与DDR5，供过于求的问题相关性较低。HBM是关乎设计优势的业务，比DDR5更具粘性，不会经常议价。英伟达希望供应商有动力满足激进生产进度，其施加的买方垄断定价压力相较于传统DRAM更适度，且仍可能使HBM相比DDR5产生溢价，至少从长远看是这样。美光科技的目标市场份额是达到其整体DRAM份额的20%-24%，即便对市场规模预期过于乐观，该数字也应可实现。美光在每瓦性能方面优于竞争对手，尽管在可靠良率管理上仍处较早阶段，其可能不经意间为略高于预期的市场份额进行了产能建设，但应会顺利推进。

关于美光在HBM4方面的进展，HBM4将随英伟达的Rubin以及AMD和基于ASIC的系统在2026年下半年亮相。有报道称，美光决定在HBM基础裸片上采用DRAM工艺而非像海力士或三星那样的逻辑工艺，对其地位不利;还有报道称英伟达要求的接口速度高于JEDEC标准，海力士和美光都难以达到，使三星凭借新1C工艺处于更有利竞争地位。不过，该行难以确切知晓具体情况，但美光仍对自身地位充满信心，公司表示预计2026财年HBM供应会售罄，不过将取决于其定义。且更高速度可能只对部分产品有要求。该行认为，若存在投资者所权衡的实质性问题，美光管理层不会在HBM4样品交付后还宣称拥有全球最好的HBM产品。