轻信仰，重质量，一条不一样的稳健收益之路|债券|固收|投研|纯债|华夏基金|基金规模

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导读：在无风险收益不断下行的时代，传统的银行理财已经难以满足投资者的收益需求。对于追求绝对收益目标的机构投资者来说，通过多元化资产配置形成的稳健收益，成为了更好的解决方案。

作为双轮驱动的多资产平台型资产管理公司，华夏基金不仅提供了品类丰富的公募基金产品，也为机构投资者提供了满足不同投资目标的专户产品。对于机构投资者的低波稳健收益需求，华夏基金在机构债券部门内设立了专门的多元稳健收益团队。这个团队由固定收益总监范义领衔，通过中长期优异的业绩，在机构投资者心中形成了良好的口碑。

那么华夏基金的多元稳健收益团队究竟有何不同，他们又是如何匹配机构投资者需求的？近期，我们和华夏基金固定收益总监范义，机构债券投资部执行总经理周欣做了一次深度交流，解构了这个团队形成长期稳健收益的几大来源：

1）第一个长期，在充分理解负债端“约束条件”下做好选择题。长期投资的第一步是理解负债端特征。管理机构投资者的专户产品和零售客户的公募基金有着本质不同。机构投资者对于组合的持仓穿透有更严格要求。在这样的“约束条件”下，团队坚决放弃信用下沉策略，转而向多资产和多策略要收益。

2）第二个长期，超额收益来源具有很强的“鲁棒性”。用范义的话说“重质量、轻信仰”是整个团队鲜明的底层思维。任何基于政策信仰的投资，都有比较强的“脆弱性”，一旦政策出现变化，会对组合带来不可挽救的风险。相反，注重底层资产的质量，是一个持续性更强的长期基本面投资方式。

3）第三个长期，用纪律解决人性弱点。绝对收益和相对收益最大的区别，在于对回撤的容忍度更低。一旦回撤超出了客户约束的范围，可能账户就会被拿掉，等不到下一轮的市场起来。每一个基金经理都有风险预算的纪律红线，在遵守纪律的前提下做投资上自主发挥。

4）第四个长期，多元化团队构成下的集体智慧。华夏基金鼓励每一个投研人员发挥自己的特长，形成百花齐放的投资风格。每一个团队成员都有自己鲜明而独特的风格，形成了在特定资产领域的专业能力。通过团队的专业化分工，提升整体的决策胜率。

从负债端特征出发，

做好策略的选择题

当谈到团队投资策略的时候，周欣却花了很长时间谈了机构投资者的“约束条件”。他提到“专户产品的业绩表现，一定程度上会受到客户的影响”。由于专户的机构客户对底层持仓穿透更严格，做信用资质下沉的策略只能排除。即便过去几年，市场上有人赚到了城投债和高收益债信用暴露带来的收益，但华夏基金多元稳健团队也坚决放弃。

一个好的资管产品，必须先要满足客户的需求。华夏基金多元稳健团队在形成具体的投资策略之前，先把机构客户的需求做了充分沟通。他们的目标是什么，他们能接受什么，不能接受什么。理解了客户需求后，先列出负面清单。知道什么不能做，比做什么更重要。

比如说，客户无法接受通过信用下沉带来的收益。再比如说，客户追求年度层面的绝对收益。以及，客户希望相对排名能稳定靠前，但并不需要单一年度特别突出等等……

这些客户的需求和特点，逐渐在形成多元稳健团队的投资策略和框架体系。在明确了收益来源上“自断一臂”后，华夏基金多元稳健团队把阿尔法来源放到了更难、但也更可持续的层面：1）宏观层面的久期收益；2）多资产层面的收益。

一旦做好了投资策略上的选择题，就会形成整个团队的投研特点。道路虽然难走，但在正确的方向做积累，能够形成长期的复利。

从可转债出发，

形成多资产能力

早期华夏基金就有很强的自上而下宏观策略体系，包括到后期形成了自己原创，基于宏观（Marco-economy）、估值（Value）、政策（Policy）的MVP分析模型。长期沉淀下来的宏观策略能力，也自然使得久期策略成为稳健收益团队很强的竞争优势。

早在2018年，范义就提出了“战略性提高公司组合的久期”。当时，整个行业的久期还是偏短的，华夏基金看到了中长期经济增长模式开始切换，通过前瞻性的拉长久期中枢，为之后的产品带来比较好的超额收益。

久期的调整不仅是基于长期宏观面的变化，也会对中短期的经济趋势变化做出反应。今年市场的几次波动中，华夏基金的多元稳健收益团队都比较好把握了久期的波段机会。和市场主流不同的是，他们在久期操作上具有较高的投资胜率。

如果说久期操作是相对趋同的投资策略，那么他们在可转债上的投资，就更能体现整个团队的不同。

由于可转债市场整体规模较小，在很长一段时间主流机构对于这类资产的重视度不够。即便在扩容之后有了八九千亿的规模，相比于纯债还是一个容量非常小的市场。但是，华夏基金多元稳健收益团队却看到了这一类资产的差异。作为一种同时具备转债+看涨期权的资产，转债在定价层面经常有比较大的偏离，能够带来丰厚的超额收益。

举例来说，许多转债发债主体是中小公司，如果严格按照高等级信用评级划一条线，就会错过这些机会。评级低的转债企业，不代表没有空间。

在看到了转债在定价层面提供的阿尔法后，华夏基金配置了十多个转债投研人员，分别从自上而下的策略、自下而上的行业和公司、以及一些量化策略等多个角度挖掘收益。对于以容量不到万亿的资产级别来说，是很大的人员投入。

周欣把对可转债的覆盖，形容为多元资产投资中“游泳的浅水池”。在“浅水池”逐渐适应了之后，使得整个多元团队的能力边界从传统的纯债延展到了多资产的投资。形成基金经理对稳健收益资产中从低风险的债券、中等风险的转债、高风险的权益全覆盖。

重质量、轻信仰

很长一段时间，固收投资赚的收益主要来自“信仰”。一种是早期信用债刚性兑付的信仰，无论企业的资质如何，信用债都不会发生违约。那个阶段是奖励冒险者的时代，只要买票息收益最高的资产，就能拿到兑付的收益。另一种是宏观层面的信仰，对某种政策或者经济模式的信仰，把收益来源“押注”在企业或者行业的“大而不倒”。

在固收领域从业将近20年的范义，却逐渐转变为“重质量、轻信仰”的投资方式。整个华夏基金多元稳健收益团队，也是在具备了自上而下的宏观策略基础下，又具备了自下而上的基本面研究能力。这个特征的形成，也和他们的跨资产投资经历有关。

在早期做债券交易的时候，大家整体都是偏自下而上风格的。我们也会发现，绝大多数访谈的股票型基金经理都显著有自下而上风格，债券基金经理却更加注重自上而下的配置能力。但是通过从纯债投资拓展到转债后，华夏基金多元稳健收益团队逐渐发现长期和收益相关的是公司质量，开始形成了价值投资的框架。投研人员都会重点拆报表，以报表为线索对公司的资产质量做深入分析。

这一点也符合债券投资的收益本源。在格雷厄姆的《证券分析》中就提到，债券和股票资产的收益来源都是现金流折现，两者并没有本质的区别。甚至《证券分析》中的大类案例分享，都是债券的公司。

纪律约束下的主动包容

对于稳健收益目标的产品来说，是无法容忍年度层面的亏损，这也使得投资纪律变得极其重要。另一方面，如何在纪律约束下，体现出每一个基金经理的自主发挥呢？华夏基金多元稳健收益团队，在纪律约束和主动包容上实现了比较好的平衡。

首先，是主账户人模式的设置。在固收+产品运作的过程中，华夏基金发现把固收基金经理作为主账户人的模式能够对产品的风险收益特征做统一，取得的效果比股债分仓管理模式更好。过去的局部最优模式，无法达成全局的最优，需要有一个人对整个账户进行负责。

其次，是对每一个主账户人给予的自由度。华夏基金一直以投资经理作为账户的第一负责人，投资决策并不是自上而下统一执行的。每一个基金经理在控制风险预算的前提条件下，能够更好的自主发挥差异化的产品管理方式。

最后，是如何通过风险预算设定投资纪律。纪律和限制有本质不同。限制是对基金经理投资行为方方面面的框定，而纪律是设置行为决策的底线。以绝对收益产品的风险预算为例，每一个产品在年初都会设置明确的风险预算。

在风险预算对应的纪律红线画好之后，每一个基金经理都能够相对自由去决策在哪些领域或资产投入风险预算。

统一目标下的多元化投资团队

在两年前的“25周年多资产全年平台策略会”上，华夏基金总经理李一梅就提到了要做资产管理行业中的“乐高”。通过不断创造和定义有价值的底层资产，为财富管理带来更多可实现的“创意组合”。

要做到多资产的平台，就需要包容的企业文化，才能允许不同类型的资产和策略在平台中生根发芽。华夏基金的多元稳健团队在统一的绝对收益目标和投资纪律下，也形成了百花齐放的风格。

从业多年的固定收益总监范义和机构债券投资部执行总经理周欣，都比较擅长周期价值类的投资。他们具有深厚的宏观背景，能够把握宏观层面和行业层面的周期轮动。毕业于麻省理工大学商学院的投资经理任梦婷擅长做转债投资，投资风格中更偏向成长。另一位毕业于纽约大学金融数学系的投资经理孙未凡擅长量化研究，并且为整个公司固收团队搭建了量化模型，从因子变化中捕捉机会。

在细分的策略中，也有专门的投资经理负责，包括ABS策略的张志毅、类利率债策略的曾海林、可转债策略的王磊、高收益债策略的杨雅昭等。

多元化的团队背景，是多元收益来源的重要基础，使得在不同细分的策略和资产类别中，都有专业的人员进行负责。

作为在固收投研领域有几乎20年从业经验的范义，对于团队价值有更切身的感受。他提到早期的固收投资更多依赖个人的能力，但做久了之后发现，由于每一次市场波动的根源不同，个人能力的历史经验很难复制。

范义曾经躲过了著名的2013年钱荒，但是却没有躲过好2016年末的债券市场调整。背后的原因是，这两次调整的触发因素不同。2013年只要紧跟央行的动作，就能规避“钱荒危机”，但是2016年末的调整，更多是机构行为的变化。从那一次教训后，范义越来越重视团队层面对多个不同关键信息的跟踪，只有依靠团队才能提高整体的决策胜率。

一招鲜的时代早已经过去，要在不同的经济环境下实现稳健收益，必须依赖强大的投研平台和系统。

低利率时代下，

向多策略和多资产要收益

通过前瞻性的布局，华夏基金已经打造了一个经验丰富的多元稳健收益团队。我们通过此次交流，也看到了这个团队体系和策略是如何一步步构建出来的。

先从理解客户的需求和约束开始，再到根据风险收益要求形成收益来源的策略，之后是和投资策略相匹配的底层价值观，以及对硬性投资纪律和软性多元文化的平衡。

从中我们也看到更符合资产管理行业的服务商精神。每一个团队和产品线，都需要面对客户的特定需求解决方案。单一的业绩已经不再是衡量投资团队最核心的指标。

资产管理行业已经来到了构建自身“护城河”的时代，强大的资管平台能源源不断创设满足客户需求的资产类别，通过团队的力量使得产品的风险收益征更稳定可靠。或许，这也是为什么机构投资者都在选择华夏基金的重要原因。

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