毛振华：筑牢信用基础、明确监管目标，积极应对稳定币浪潮

毛振华 中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家

以下观点整理自毛振华在CMF宏观经济热点问题研讨会（第107期）上的发言

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稳定币是当前金融领域的热门话题。从传统金融视角出发，我认为当前稳定币应重点关注以下四个问题：一是为什么要使用稳定币，稳定币的优势体现在哪些方面；二是稳定币币值稳定吗，其信用来源于哪里；三是对于稳定币要怎么监管，监管的重点对象是什么；四是面对稳定币大潮，中国该如何应对。

一、稳定币是支付领域的变革，部分仍处于传统金融监管框架下

稳定币的作用与优势主要体现在支付领域。现在稳定币已经走到前台，成为热议的焦点，美国、香港等国家和地区拟出台或已经出台稳定币相关法案，其他国家或地区也正在关注稳定币的相关话题和进展，甚至有观点认为，稳定币或将成为改变世界金融体系、货币体系的非常重要的新工具。稳定币走到前台，能够发挥什么样的作用？我们为什么需要稳定币？我认为，稳定币的作用并不在于炒作增值，而在于支付便利化。稳定币在支付方面有很多创新和优势，它利用了区块链技术，具有匿名性，能够保护用户隐私，同时，稳定币支付时交易成本更低，到账时间更短，支付更加便捷。根据世界银行的测算，在当前的跨境结算体系下，全球跨境汇款的平均成本为6.35%，而如果采用稳定币结算，则每笔跨境汇款的成本不到0.01美元，同时到账时间也不足1秒。

稳定币作为支付体系的重大变革，虽然对当前金融市场过度监管形成一定挑战，但部分仍处于传统金融监管框架下。过去金融市场和支付领域发生的变革中，中国网上支付体系的变革是非常值得全世界关注和研究的。网上支付体系，包括支付宝、微信支付、云闪付等，并没有新货币的发行，只是在法定货币的支付体系方面进行了一些变革，就吸引了很多普通人通过支付宝、微信等网上支付体系进行交易和结算。也就是说，仅仅支付体系的变革就可以改变支付方式和货币流向，并对信用卡和现金等传统支付体系造成较大冲击。但这些支付体系的变革由于并没有发行货币，仍然是在传统的货币流通领域进行交易和结算，因此监管层面的变化并不大，监管较为容易。稳定币虽然涉及新货币的发行，但本质上还是支付体系的变革，因此仍部分处于传统的金融监管框架下，但对传统监管形成了一定挑战。另外，稳定币的使用可能涉及资金跨境流动，因此对于中国来说还需要防范使用稳定币导致资本外流对监管造成的挑战，但对资本账户可自由兑换的国家来说，除了反洗钱以外不会对资金跨境流动进行特殊监管，因此稳定币对其监管的冲击主要还是在支付体系方面。

二、稳定币的信用根基取决于监管背书与基础资产质量

稳定币的信用与其基础资产相关性较高，具体来看，稳定币的基础资产大致有两种：

第一种是以法定货币为基础资产，这类稳定币的核心问题是信用。以法币为基础资产的稳定币虽然由私人机构发行，但其以法定货币为基础资产，并得到了法币监管机构的信用背书，因此这类稳定币本质上是法币的延伸。以港币为例，我认为从某种意义上来说，港币就是以美元为基础资产的稳定币。香港采用的是联系汇率制度[1]，港币并不是由香港特区政府发行，而是由汇丰银行、渣打银行、中国银行（香港）三家私营机构作为发钞银行发行，同时由于港元现钞的发行需有美元资产的十足支撑，因此也不存在传统意义上的货币创造。从这个角度来看，港币的发行过程与以法币为基础资产的稳定币的发行过程非常相似。因此，当前香港推行的稳定币虽然以港币为基础资产，但本质上仍是以美元为基础资产的，实际上扩大了美元的使用范围。总之，以法币为基础的稳定币的核心问题是信用，无论其发行方是央行还是私营机构，私营机构是金融机构还是非金融机构，只有得到了监管部门的信用背书，才可以成为法币的延伸，进而具有较高的权威性和流通性。

另一类是以实物资产为基础资产，这类稳定币的核心问题是基础资产的价格变动。例如，以黄金为基础资产的稳定币，相当于回到了金本位，黄金价格的波动将对稳定币币值产生较大影响。另外，是否能够以REITs等其他证券作为基础资产发行稳定币，也是值得讨论的问题。但这背后的核心问题是基础资产价格的波动。当前市场交易仍以法币定价，如果以稳定币作为支付手段，而该稳定币又以价格波动较大的黄金等实物资产作为基础资产，那么在这个过程中稳定币的币值是不是还稳定，就是一个非常复杂的问题。因此我认为，如果私人公司创造了一项虚拟资产，再以该虚拟资产为基础资产发行稳定币，那么这类稳定币完全依赖于公司信用，无法在日常交易中广泛使用，只有在特定的时间有特定的人群可以接受。例如，以比特币这类虚拟资产为基础资产的稳定币，由于比特币价格波动较大，因而以其为基础资产的稳定币的价格波动也较大。这类稳定币通常不具有支付手段的功能，更多的是交易炒作的功能，类似于证券，通常交易者通过买卖差价来获利，当然特定时间也可以作为支付手段。

三、稳定币的监管重点是对发行者的监管

及时介入对稳定币的监管是非常重要的。金融创新在监管和效率的博弈中进行，尽管很多金融创新是在货币市场运行的过程中自发产生的，但监管的介入仍然非常重要，除了国家意志、金融主权等方面的原因，还有对风险的考量，如果放任金融创新无序发展，会引发大量投机者聚集，风险不断累积，最终造成社会动荡，例如，P2P产生于法定货币框架之内，起初监管当局仅仅将其视为自愿的买卖交易行为，并未进行严格监管，结果产生了大量问题。因此，对于稳定币监管当局也要及时介入，防止风险累积。

稳定币监管最重要的是对发行者的监管。虽然稳定币的发行是以货币或实物资产作为抵押，例如以法币作为抵押物，但正是由于当前发行稳定币需要将等量的法币交到监管者手中，因此会有非常大的货币量流到监管当局，尽管稳定币的信用扩张程度有限，但巨大的发行流量仍然会对金融体系造成较大的冲击，因此需要监管者的介入。对于稳定币发行者的监管，厘清发行者的获益来源非常重要。例如渣打、汇丰和中国银行三家发行机构在港元的发行过程中，似乎并未获得太多实际利益，但在稳定币的发行过程中，发行者在金融体系中的作用和服务领域发生了变化，应当获得收益，但目前获益来源似乎也不明晰。因此，监管机构应该细致观察发行者，明确其获益来源，尤其是要明确其发行稳定币是否出于投机动机，进而有针对性地进行监管，同时还应当将发行者的货币资金实力和行为纳入监管框架，这都是十分重要的。

四、稳定币浪潮来袭，中国应当如何应对

发行离岸人民币的稳定币是把握机遇、应对挑战的有益尝试。面对稳定币的蓬勃发展，中国可以做很多尝试，比如，央行发行的数字人民币可以理解为一种稳定币。但我认为，更重要的是要发行离岸人民币的稳定币。当前，离岸人民币的规模较小，发行离岸人民币的稳定币，有助于提高人民币在国际结算中的便捷度和信用度，扩大人民币的影响力，对于今后提升人民币国际化水平、提高人民币在各国外汇储备中的占比等都非常有益。另外从风险来看，在当前我国法币资本账户结算仍受严格监管的背景下，发行离岸人民币的稳定币对于跨境资金流动的冲击较小。综合考虑上述因素，我认为可以利用香港的实践，探索发行离岸人民币的稳定币。当前，香港已经通过了稳定币立法，开始审批稳定币发行牌照，同时，香港对稳定币的监管也非常审慎。因此，香港作为稳定币发行的“试验田”，已经积累了很多有益经验。应当继续支持香港在稳定币方面的实践，并且探讨在香港发行离岸人民币的稳定币的可行性。

当前稳定币已成为全球热议话题，在稳定币逐渐走向前台的过程中，我认为中国有以下四个方面是可以去做的。一是继续由央行发行数字人民币，与支付宝、微信支付在小额支付领域的创新类似，数字人民币可能会成为大宗交易领域的支付创新，是非常有价值的。二是如上文所述，在香港发行离岸人民币的稳定币用于国际结算，提升人民币国际化水平。三是香港作为稳定币发行试点，已经积累了很好的经验，虽然港币稳定币的发行对金融市场有限，但仍需通过“试点”这样的制度安排进一步审慎地探索稳定币的功能，并应对随之而来的挑战。四是监管部门要尽早辨别稳定币发行者的获益来源，并对其进行严格监管。虽然稳定币是一项很好的金融创新，但不可否认的是，在稳定币发行交易的过程中，很多非金融机构，尤其是稳定币的发行者，可能有较高的投机意识，会引发金融诈骗，提升金融风险，对于这部分发行者要进行重点监管。

稳定币的长期竞争力最终取决于国家物价稳定与高质量经济增长所赋予的购买力，制度设计必须筑牢信用根基，才能在全球货币竞争中占据主动。

【注释】

[1]联系汇率制度，即香港特区政府规定，发钞银行一律以1美元兑换7.8港元的比价，事先向外汇基金缴纳美元，换取等值的港元“负债证明书”后，才可增发港元现钞，同时政府亦承诺港元现钞从流通中回流后，发钞银行同样可以用该比价兑回美元。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。