大成研究 | 马宏伟等：证券投资咨询业务合规问题研究

前言

2024年4月12日，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）印发。新“国九条”以强监管、防风险、促高质量发展为主线，强调稳为基调、严字当头，确保监管“长牙带刺”、有棱有角，要求推动加强资本市场法治建设，大幅提升违法违规成本，加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度。

之后，系列配套监管文件发布与更新，明确加大行政、民事、刑事立体化追责力度。“两强两严”背景下，要秉承“全方位、一体化、多视角”思路，综合应对上市公司证券合规风险。

笔者团队拟从上市公司经营合规、上市公司履职合规、上市公司证券服务合规和证券监管程序解析四个单元，协助上市公司勾划证券合规地图，推出上市公司证券合规地图系列文章，以供参酌。

本文为上市公司合规地图系列文章，属于上市公司合规服务篇。

文章主要内容为：

一、什么是证券投资咨询业务？

二、证券投资咨询展业过程中，哪些环节易触发行政法律风险？

三、哪种情形下，证券投资咨询业务可能会触及刑事风险？

四、机构及从业者如何有效规避证券投资咨询展业中的合规风险？

总计约4800字，阅读时间约为7分钟。

证券投资咨询业务作为连接投资者与市场的桥梁，其重要性日益凸显。然而，伴随着证券投资咨询业务的不断扩展与创新，这一业务面临的监管考验也日益严峻。近年来，中国证监会按照“零容忍”工作方针，持续加强对证券投资咨询机构的监管执法，切实维护资本市场平稳健康发展。本文将从法律视角出发，旨在深入探讨证券投资咨询业务的合规问题，以期为证券投资咨询行业的规范发展提供参考。

一、什么是证券投资咨询业务？

早在1997年，为了规范证券投资咨询行业的健康发展，国务院证券委员会颁布了《证券、期货投资咨询管理暂行办法》，标志着我国证券投资咨询业务正式步入法制化轨道。该办法为行业的准入、运营、监管等方面设定了基本框架，为后续法规的完善奠定了基础。

之后，中国证监会于2001年发布了《关于规范面向公众开展的证券投资咨询业务行为若干问题的通知》，进一步细化了证券投资咨询的定义。这一文件明确，任何机构或个人从事就证券市场、证券品种的走势，投资证券的可行性，以口头、书面、电脑网络或者中国证监会认定的其他形式向公众提供分析、预测或建议的业务即为证券投资咨询[1]。

时至2020年，为适应市场变化，提升行业监管效能，中国证监会起草了《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》。该征求意见稿在第二条中，对投资咨询业务进行了更为全面和细致的分类，具体包括但不限于以下三类[2]：

（一）投资顾问服务；（二）发布证券研究报告；（三）其他投资咨询业务。其中，投资顾问业务与发布证券研究报告，它们的区别在于：

其一，服务出发点不同。证券投资顾问需从签约客户的立场出发，并严格遵守客户利益至上的原则，向客户提供适当的证券投资建议。证券研究报告并不面向个人客户，也不会出具具体的投资建议。它仅对市场上的证券及相关产品的价格进行客观分析，为投资者提供基础信息支持。

其二，服务对象与内容有所不同。证券投资顾问主要服务于普通投资者，结合客户的风险偏好等个性化因素提供适当且具体的投资建议，例如投资产品的选择、买卖时机等。机构投资者更青睐证券研究报告，他们可以专业、有效地处理证券研究报告中的投资信息，并在此基础上进一步进行分析判断，做出投资决定。

其三，对证券市场产生的影响有所不同。证券投资顾问服务于特定的“中小投资者”，他们的投资决策通常情况下不会对证券价格产生显著影响。机构投资者则是基于证券研究报告做出的投资决策，且机构投资者的投资决策一定程度上影响证券价格。

其他证券基金投资咨询业务的具体范围和形式可能会随着市场发展和监管政策的调整而发生变化，在此不多做探讨。

二、证券投资咨询展业过程中，哪些环节易触发行政法律风险？

（一）非法展业风险

未按照相关法律法规及行业规范要求进行展业，不仅可能对投资者权益造成损害，还会给相关机构和从业者带来行政处罚及法律风险。以下将从无资质展业风险和私下展业风险两个角度，剖析证券投资咨询业务中的高风险环节。

1. 无资质展业风险

提供证券投资顾问服务的人员应当符合从业条件，同时还需要在中国证券业协会注册登记为证券投资顾问[3]。无资质展业的风险主要体现在以下两个方面：

其一是从业资格不达标。一些从业者未通过相关的资格考试，或未获得合法的从业许可，却擅自提供证券投资咨询服务。

其二是未完成备案登记。即便从业人员符合条件，但未按照规定在中国证券业协会进行备案登记，其提供的证券投资咨询服务仍然属于违规行为。这种情况下，监管机构通常会对个人和所在机构进行处罚，甚至可能取消其从业资格。

例如，一则发生在2024年7月的案例，池某在某证券公司营业部执业期间未取得证券投资顾问资格的情况下，向客户提供证券投资建议[4]，违反《证券投资顾问业务暂行规定》第三十二条而被出具警示函[5]。又如，黄某在某证券营业部任职期间，未在中国证券业协会注册为证券投资顾问，违规向客户及潜在客户提供投资建议，并直接或间接获取不正当利益，违反《证券投资顾问业务暂行规定》第七条而被出具警示函[6]。

2. 私下展业风险

私下开展证券投资咨询业务也是展业过程中常见的风险点。近年来，随着社交媒体的普及，一些从业者利用网络平台提供证券咨询服务，未能按照合规要求履行义务，从而触发行政法律风险。

例如，某证券从业者肖某，在整个展业过程中，均以个人名义开展业务，未向所在公司报告，未按照所在公司相关制度开展证券投资咨询业务，未注明自己证券投资咨询执业资格证书及编号等。肖某的行为违反《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第三条第一款、第十二条的规定，构成擅自从事证券咨询业务，监管部门最终对其实施行政处罚[7]。

（二）业务操作风险

业务操作的风险集中在证券投资顾问的投资建议未建立在合理的依据的基础之上。2023年3月，厦门证监局对某纪证券厦门分公司采取责令改正措施的决定，原因之一为投资顾问部分投资建议缺少合理依据[8]，该从业人员违反了《证券投资顾问业务暂行规定》的第十六条，证券投资顾问向客户提供投资建议，应当具有合理的依据的规定。

类似的是，如果发布证券研究报告的“合理依据不充分”，相关责任人员及证券机构也会被处罚。根据深圳监管局2022年3月的案例，证券投资从业人员将股票根据五行属性分类进行分析、制作并发布《2022年中国股市预测》，该“预测”被转发并对外传播。监管机构认为对行业、市场的评论意见不审慎，投资建议不具有合理依据[9]。

结合相关法律法规及监管事务，“合理依据”可以从以下三个要求进行理解：

一是“合理依据”的底线要求。证券投资咨询机构及其从业人员应保持客观公正和诚实信用的职业操守，不能以虚假信息或主观臆断为基础开展投资咨询活动[10]。

二是“合理依据”的基础要求。证券投资咨询活动中所引用的信息、资料必须完整、客观且准确，严禁断章取义或篡改相关内容[11]。具体而言，投资建议的依据包括但不限于证券投资咨询机构的研究报告、证券研究报告，以及基于这些报告所形成的理论模型、算法模型或分析方法的投资分析意见。同时，投资建议不得依赖虚假信息、市场传言或内幕信息。

三是“合理依据”的强化要求。证券分析报告和投资分析文章等形式的咨询服务产品，不能直接建议投资者在特定证券品种上以具体价位买入或卖出[12]。这一要求旨在防止投资顾问通过明确的价格指引误导投资者，确保其分析和建议具备科学性和可依据性。

（三）内部管理风险

随着自媒体平台的蓬勃兴起与日益成熟，投资顾问业务正积极探索并广泛采用直播这一创新形式拓展其展业渠道，逐渐吸引了监管机构的密切关注。值得注意的是，直播形式中出现的不合规现象，如夸大宣传、误导性陈述、承诺投资收益等，暴露出部分投资顾问机构在内部管理上的不足与漏洞。

根据中国证监会及各地监管局施以监管措施的情形，内部管理风险可以总结概括为以下三种：

一是非合规主体参与直播咨询。部分非公司员工或未持有相应执业资格的人员，利用公司微信视频号、公众号等渠道，擅自开展投资咨询业务。

二是自媒体直播监管不完善。从事自媒体投顾业务的机构未能建立起相应的内部留痕机制。

三是违规承诺与误导性宣传。在直播业务推广及客户招揽过程中，有少数从业者违背职业道德与监管规定，通过承诺投资收益、直接或间接暗示推荐个股等不当手段，误导投资者做出决策。

若证券投资咨询机构在向投资者提供投资建议时，未按照客观谨慎、忠实客户原则履行义务，因此对投资者造成损失，应根据过错程度，承担相应赔偿责任。

三、哪种情形下，证券投资咨询业务可能会触及刑事风险？

（一）非法经营罪

1. 一般情形

结合《刑法》对非法经营罪的规定及实践中非法证券投资咨询的案例[13]，非法证券投资咨询的认定标准是：无资格机构和个人向投资者或客户提供证券分析、预测或建议等直接或间接有偿咨询服务的活动。综合来看，满足以下三个要件即可认定为因非法证券投资咨询而涉嫌非法经营罪：

一是非法经营罪成立以违反国家规定为基础。具体包括机构和从业人员两个方面：其一，未取得中国证监会批准的证券投资咨询业务许可的机构；其二，未取得证券投资咨询从业资格，或取得证券投资咨询从业资格但未在证券投资咨询机构执业的个人。

二是犯罪行为需是经营行为，即持续地、直接或间接获取经济利益。

三是非法证券投资咨询行为严重扰乱市场秩序。

在翁某非法经营一案中，[14]翁某等人以多家公司名义掩护，在未持有任何证券投资咨询业务合法资质的情况下，通过电话营销、微信沟通等渠道，非法提供股票推荐与咨询服务，以此手段诱使投资者支付会员费用或参与利润分成。经查实，这家公司与相关人员无从事证券投资咨询业务的资质。法院经审理认为，翁某等人未经国家有关主管部门批准非法经营证券业务，扰乱市场秩序，并从中获利，其行为均构成非法经营罪。

2. 特殊情形

以投资者教育之名但实际从事证券投资咨询业务，也存在非法经营的合规风险。在廖某非法经营一案中，[15]廖某以他人名义设立了某教育培训公司，并取得了某地教育局颁发的办学许可证。该教育培训公司在未取得中国证监会颁发的从事证券投资咨询业务许可的情况下，通过视频课程的方式向学员提供证券、期货投资方面的服务。上海证监局认为，廖某的行为属于向公众有偿提供证券、期货投资分析、预测、建议，属于从事证券投资咨询业务。法院借助上海证监局的行政认定函，据此判定廖某违反法律规定，非法从事证券投资业务，认为构成非法经营罪。

无论如何命名，业务的实质都离不开对具体证券、证券相关产品及证券市场的分析、走势预测或向投资者提供投资建议，这些行为均构成“证券投资咨询业务”。若未获得相应资质，便可能面临非法经营的合规风险。

（二）诈骗罪

从事非法证券投资咨询业务存在既构成非法经营罪，又构成诈骗罪的情况。在两罪想象竞合的情况下，通常法院择一重罪，以诈骗罪定罪。

例如在崔某、龚某等诈骗案中，[16]从客观上来看，龚某等人通过虚构事实、隐瞒真相，使被害人产生缴纳会费后就能得到优质股票信息的错误认识，两者存在因果关系。从主观上来看，龚某等人不具有从事证券咨询业务的相关资质，在向客户收取高额的会员费后，实际上并未提供与收费价值相当的服务。在客户以股票亏损为由索取会费时，推脱、敷衍客户，主观上存在对客户缴纳会员费的非法占有目的。最终法院认定龚某等人构成诈骗罪。

不难看出，非法经营罪与诈骗罪的区分点在于两罪构成的主观目的有所不同。非法经营罪的主观目的是谋取非法的利润，例如在未取得证券投资资质牌照的情形下，通过证券投资业务获取经济利益。而诈骗罪的主观目的是非法占有他人财物。正如上述案例提到的，龚某等人在索要会费时百般推脱，根本没有返还占有他人财物的打算。

四、机构及从业者如何有效规避证券投资咨询展业中的合规风险？

在证券投资咨询展业中，有效规避合规风险对于机构及从业者至关重要。以下是一些具体的措施和建议：

（一）建立健全合规管理体系：机构展业的基石

近年来，证券投资咨询机构及相关从业者因内部控制不力而频遭监管处罚，进一步凸显内部控制合规性的紧迫性。合规管理体系是证券投资咨询机构防范合规风险的基础。机构应首先制定一套全面、细致且具有可操作性的内部合规规章制度，这些制度应涵盖员工行为准则、交易行为准则、风险管控措施等多个方面，确保所有业务活动都在合规框架内进行。同时，机构应设立专门的合规管理部门或岗位，负责监督和执行这些合规政策，及时发现并纠正违规行为，确保合规管理的有效实施。

（二）强化员工合规培训：提升专业素养的关键

作为证券投资咨询的直接提供者，从业者的专业素养和职业道德对于防范合规风险同样至关重要。从业者应持证上岗，确保自己具备从事证券投资咨询业务的基本条件。他们还是合规管理的最终执行者，其合规意识和专业素养直接影响到机构的合规水平。因此，证券投资咨询机构应定期对员工进行合规培训，内容应包括国家法律法规、监管政策、行业自律规则以及公司内部的合规规章制度等。通过培训，提升员工对合规重要性的认识，增强他们的合规意识和专业素养，确保他们在日常工作中能够严格遵守合规原则，防范合规风险的发生。此外，从业者还应注重自己的言行举止，避免使用误导性、虚假性或夸大性的言辞，维护良好的职业道德和职业操守。

●注释：

[1]《关于规范面向公众开展的证券投资咨询业务行为若干问题的通知》（2001年10月11日证监机构字〔2001〕207号）

[2]《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》第二条 【业务界定】在中华人民共和国境内，从事证券投资顾问、基金投资顾问、发布证券研究报告以及法律、行政法规和中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）规定的其他证券、基金投资咨询业务（以下统称证券基金投资咨询业务），适用本办法。

[3]《证券投资顾问业务暂行规定》第七条 向客户提供证券投资顾问服务的人员，应当符合相关从业条件，并在中国证券业协会注册登记为证券投资顾问。证券投资顾问不得同时注册为证券分析师。

[4]中国证券监督管理委员会福建监管局行政监管措施决定书，〔2024〕38号。

[5]《证券投资顾问业务暂行规定》 第三十二条 证券公司、证券投资咨询机构及其人员从事证券投资顾问业务，违反法律、行政法规和本规定的，中国证监会及其派出机构可以采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令增加内部合规检查次数并提交合规检查报告、责令清理违规业务、责令暂停新增客户、责令处分有关人员等监管措施；情节严重的，中国证监会依照法律、行政法规和有关规定作出行政处罚；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关。

[6]中国证券监督管理委员会厦门监管局行政监管措施决定书，〔2023〕31号。

[7]中国证券监督管理委员会湖南监管局行政监管措施决定书，〔2022〕6号。

[8]中国证券监督管理委员会厦门监管局行政监管措施决定书，〔2023〕13号。

[9]中国证券监督管理委员会深圳监管局行政监管措施决定书，（2022）40号.

[10]《关于规范面向公众开展的证券投资咨询业务行为若干问题的通知》二、证券投资咨询机构及其从业人员从事证券投资咨询活动必须客观公正、诚实信用，不得以虚假信息、内幕信息或者市场传言为依据向客户或投资者提供分析、预测或建议；预测证券市场、证券品种的走势或者就投资证券的可行性进行建议时需有充分的理由和依据，不得主观臆断；证券投资分析报告、投资分析文章等形式的咨询服务产品不得有建议投资者在具体证券品种上进行具体价位买卖等方面的内容。

[11]《证券投资咨询机构执业规范（试行）》的第13条、第14条和第15条，

[12]《关于规范面向公众开展的证券投资咨询业务行为若干问题的通知》（证监会公告〔2020〕66号）

[13]《刑法》第二百二十五条 【非法经营罪】违反国家规定，有下列非法经营行为之一，扰乱市场秩序，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金或者没收财产：

（一）未经许可经营法律、行政法规规定的专营、专卖物品或者其他限制买卖的物品的；

（二）买卖进出口许可证、进出口原产地证明以及其他法律、行政法规规定的经营许可证或者批准文件的；

（三）未经国家有关主管部门批准非法经营证券、期货、保险业务的，或者非法从事资金支付结算业务的；

（四）其他严重扰乱市场秩序的非法经营行为。

[14]涉案金额达6000万！16人“荐股” 团伙非法经营案宣判https://mp.weixin.qq.com/s/CBlHpN48MhRxYSl0ptsGXQ

[15]上海市第二中级人民法院刑事判决书，（2020）沪02刑初04号。

[16]江苏省徐州市中级人民法院，（2019）苏03刑终93号。

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