刘晓曙 ：美元周期——宿命与抗争

刘晓曙 系青岛银行首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事

“特朗普需要一个更弱势的美元”——这符合逻辑。如果美国对加拿大、墨西哥或中国等国的进口商品征收关税以帮助本国制造业，那么如果这些国家的货币兑美元贬值，就能削弱关税的作用。美元指数从1月13日盘中高点110.18点跌至4月21日的低点97.91点，累计跌幅超过10%，似乎在印证这一点。

一、年年岁岁花相似？

美国总统特朗普并不乐见强势美元。特朗普在第一任前一个礼拜，也就是2017年1月13日，在接受《华尔街日报》采访时指出， “强势美元正在将我们推入深渊”(it's killing us)。特朗普的逻辑很直观：弱势的美元可以让美国商品更加便宜，能够促进出口，更多的出口意味着更多的就业机会。弱势的美元才符合他复兴美国伟大梦想（MAGA）的要求。2017年4月12日美市时段，特朗普再次发表“令人惊呆”的言论，表示美元正在变得过于强势，最终将损及美国的竞争力。市场似乎按照特朗普的预期方向变化，美元指数从2017年初1月13日的101.45一路下行波动，截至4月21日，美元指数滑落到99.74。随后一路波动下行到2017年底2018年初，最低到达88.25。

如果说历史有几分相似，那么是否可以推测接下来美元指数也将一路下行呢？

二、源于资本回报率视角：美元的周期宿命

美元指数是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，它通过计算美元相对选定的一揽子货币的综合的变化率，来衡量美元的强弱程度。每天各个汇率市场的参与者接收到各种形形色色的信息，并由此形成对当下及未来的不同的预期判断，最终达成交易。因此，汇率价格中较为充分地反映了每天不断出现的各种事件。美元指数对外部偶然的、随机的、不确定性的事件做出了反应。

事实上，剔除季节因素、异常值等因素后，美元指数的趋势波动又呈现明显的周期性规律。从中长期的时间尺度来看，自1971年以来，美元指数的变动具有明显的周期特征。

从两次完整的周期经验来看，上行时间约5~6年左右，下行时间则为9~11年左右。

经济周期波动不是简单的机械循环，把它理解为自相似更合适。保罗·萨缪尔森在1992年给经济周期下的通俗定义：没有两个经济周期是完全一样的，但是他们具有很多相似之处；虽然不是一模一样的孪生兄弟，但可以看得出来他们属于同一家族。

下面这个图是根据美元指数的原始数据绘就的，它把时间轴折了一下，把起自1971年的美元指数走势和起自1988年的美元指数走势放在同一个时间起点上，这样处理后可以发现美元指数的走势自相似性非常强。

如果剔除季节因素、异常值等因素后，这种自相似特征会更明显。

就如《美元大趋势拐点要来了吗？》一文所说，稳定的因果关系结构是随机现象背后隐含规律的根本所在。那么，引起美元指数中长期周期性波动的因果结构关系什么呢？

在市场经济中，驱动资本要素流动的基础原动力是资本回报率。汇率变动背后的基本面因素就是不同经济体之间的资本回报率的相对变化。美国作为世界技术创新及扩散的中心，美元被赋予不对称的地位，美国相对于其他国家的资本回报率变动甚至仅仅美国国内的资本回报率变动对世界资本流动起着至关重要的作用。从中长期角度看，源于技术创新及扩散，美国资本投资回报率会周期性变化，引起了资本的流入或流出，导致美元指数出现中长周期波动。（详见《美元大趋势拐点要来了吗？》）

也就是说，美元指数的周期性波动源于资本追逐回报的经济本能，因此周期也成为它的宿命。

三、源于资本安全避险的视角：美元的周期抗争

俗话说，富贵险中求。但这并不意味着资本在追求回报的过程中罔顾风险。事实上，资本始终在发展与安全之间寻求平衡，既要追求收益和增长，又要规避风险和保护资产。

美元的避险属性在过去较长时期内一直是全球金融市场的重要特征。尽管近年来美元避险属性的传统逻辑受到一定挑战，美元作为全球主要储备货币，其避险属性主要体现在以下几个方面：

1. 经济稳定性：美国经济的规模和稳定性使其成为全球投资者的避风港。在经济不确定性增加或地缘政治紧张时，投资者倾向于将资金转移到美元资产中。

2. 流动性优势：美元在全球外汇市场和债券市场中占据主导地位，具有极高的流动性。这种流动性使得投资者在危机时期能够更容易地买卖美元资产。

3. 全球信任：美元的国际地位建立在美元体系的长期稳定性和美国的经济政策可信度之上。

也正是美元上述的避险属性，使得美元在经济不确定性或地缘政治紧张时成为资金的避风港，从而导致美元指数出现周期抗争现象，甚至形成估值泡沫。极端的情况下，会中断周期走势，出现严重的周期背离与估值泡沫。比如2018年-2019年间，美元指数一改往常，原本下行，却逆势回升，又比如2021年3月以后，美元指数再次逆势暴升，从月初的90.93开始上行，最高爬升到114.78，然后小幅回落保持在高位。也就是说，2018年以来，美元指数出现了两次延续时间长、逆反幅度大的趋势背离，特别是第二次，发生了严重的美元估值泡沫现象。

之所以会出现当前美元估值大泡沫现象，主要源于两大冲击。

冲击1：经济不确定性增加，资金涌入美国。新冠疫情期间美国政府出台大规模财政支出措施，空前的财政扩张规模与速度推高了美国通胀。2021年3月美国通胀率超过了2%，工资-物价螺旋机制形成，通货膨胀一发不可收拾，持续加剧。市场普遍预期美联储将采取加息措施，提前开启加息交易，美元指数从2021年自6月开始连续上行。2022年3月，面对40年来最严重的通胀，美联储启动了持续的、激进的加息周期，累计加息11次、加息525个基点，全球经济不确定性增加，吸引了资本涌入美国，美元指数再次偏离周期轨道。

冲击2：地缘政治紧张，资金涌入美国。2022年2月爆发的俄乌战争重挫欧洲经济和欧元，全球经济不确定性增加，美国成为相对安全的避风港，国际资本倾向于避险流入美国。在利差和避险双重因素的驱动下，全球的资本持续流入美国，特别是2022年美国国际资本净流入累计超过1.6万亿，远超平均水平。国际资本持续流入进一步推升美元指数，偏离周期轨道。

资本始终在发展（收益）与安全（避险）之间寻求平衡。但安全避险到底是第一位的。在面临巨大的不确定性甚至不安全的时候，资本将舍弃资本回报法则，摆脱周期律的宿命，算是对周期的抗争吧。

顺便也解释一下，2018-2019年美元逆周期上行亦是源于安全避险的周期抗争结果。2018年3月，美国对中国发起“301调查”，对中国商品加征关税，随后双方多轮加码，2019年关税范围扩大至约3600亿美元的商品。全球供应链不确定激增，市场担心贸易战拖累全球经济，资金涌入美元作为避险资产。此外，2018年发生了意大利预算危机、2019年英国脱欧僵局、中东局势紧张等等。一系列的此类事件引发市场对非美经济体悲观情绪加剧，美元避险属性强化，放大了美元的“安全资产”地位，致使美元指数偏离了周期。

四、岁岁年年人不同？

特朗普第一任的第一年，美元指数累计跌幅9.8%；特朗普第二任的第一年，不到半年美元指数累计跌幅10%。听起来都是因同一个人—特朗普需要一个更弱势美元的结果。今年跌幅更大，听起来还是与同一个人—特朗普的反复无常破坏了美元避险基础之一的经济政策可信度有关。

美元指数暴跌之后会怎么样呢？进一步暴跌？还是高企甚至回升？

没有肯定的答案！取决于两种力量博弈的对冲效果：挤出美元估值泡沫的向下力量VS资金涌入安全避险的向上力量。

2021年以来，由于过度经济刺激引发大通胀美联储激进加息叠加俄乌战争引发的地缘政治紧张，美元资产出现了严重的估值泡沫。特朗普关税将挤压泡沫，拖拽美元指数向下行周期回归，这是因为特朗普关税带来的将不只是价格上涨，还在伤害美国企业的利润和美国家庭的消费能力，给美国经济撒气。美国经济面临巨大的压力，衰退风险在不断上升，华尔街的大行纷纷下调了美国今年的经济增长预期，比如摩根大通将美国经济衰退的概率提高至60%，在《二阶变量—股市如何映射经济周期》中我们指出美国经济已在走下坡路，处在周期下行的衰退通道中。美元指数受制于衰退风险，遭遇泡沫挤压，美元吸引力下降。

安全避险因素还能带来美元的升值吗？不少学者认为由于特朗普的经济政策朝令夕改、反复无常，可信度降低，使得美元避险基础松动，出现了结构性资本外流，美元将继续贬值。但是，需要注意的是，特朗普的关税政策远超市场预期，打破了投资者对全球贸易秩序的长期信任，引发市场对贸易战升级、供应链断裂和全球经济衰退的担忧，经济的不确定性在增加。与此同时，未来地缘政治可能继续紧张，比如俄乌冲突的长期化、中东地区再次爆发冲突动荡、亚太地区“台海-东海-南海”联动的阵营对抗等等。尽管特朗普政策随时可能变动的不确定性削弱了市场对美元资产的信任，世界其他经济体开始考虑在支付结算、储备资产配置中降低对美元的依赖，美元作为世界储备货币的作用有所弱化，但是美元作为全球中心货币，在全球的支付中占比超过40%，在全球贸易计价、国际间借贷和国际间债券标价和发行交易中的占比在50%左右，在经济不确定性增加或地缘政治紧张时，投资者将还是倾向于资金转移到美元资产中。也就是说世界经济的不确定性与地缘政治的紧张性使得美元资产仍具有很大的吸引力。

美元指数最终会怎么走？取决于周期宿命与抗争力量之间的博弈。