用特里芬难题谈“去美元化”是个伪命题

近期，伴随着美元的快速下跌，各种“去美元化”的故事开始多了起来，其中就包括从特里芬难题的角度来去讲全球去美元化的故事，具体来说，就是由于美国向全球输出美元靠的是美国的经常账户赤字。因此，如果特朗普开始改变美国的贸易逆差，那么美元的全球化将会被瓦解。

由于这种宏大叙事简单易懂极易形成洗脑式传播，因此流传甚广。但笔者并不赞同这一讲法，并且想要说明的是，在过去数十年的时间里，已经有无数经济学家通过多篇经典论文对这种观点进行过驳斥。

1. 特里芬难题的原始版本并非如此

首先，特里芬难题的原始版本因准确预测到了1971年金本位美元体系的崩溃而被人铭记，但他得出正确预测的背后是一个错误的理由。

黄金美元体系的兴起是因为全球货币黄金储备的增长不足以支撑世界贸易和产出的增长，而当时主要的黄金供应来源（前苏联和南非）也靠不住，因此全球储备的需求与供应之间存在缺口，自20世纪50年代初以来这个缺口由对美国短期债权所积累的美元进行填补。

用当时的标准来看，美国在官方结算下出现了国际收支逆差，因为它积累了对外国官方的负债，而没有增加黄金等官方资产。在此背景下，罗伯特·特里芬于1960 年出版了《黄金与美元危机》一书，警告黄金美元体系不可持续，会导致国内经济目标与国际需求之间的冲突：

如果美国消除其“总体国际收支逆差”（即其对世界其他国家累积的短期债务），这将使世界经济丧失全球贸易扩张所需的国际流动性。如果美国继续提供国际流动性，那么最终美国将无法在不挤兑黄金储备的情况下降低利率。

换句话说，就是由于黄金短缺，当美元对世界其他地区的未偿债务超过美国的黄金储备时，会导致美国货币当局需要收紧货币政策，从而引发全球通缩，并在名义刚性的情况下，引发全球经济萧条，最终导致二者脱钩。

特里芬因提前准确预测黄金和美元的脱钩而被人们铭记，但他所作出的正确预测，其实是源于一个错误的理由（即通缩）。他担心通货紧缩，但世界却实实在在经历了通货膨胀。特里芬本人后来也意识到了这个问题：

我也承认，我确实改变了对国际货币体系未来面临的主要危险的看法。各国央行行长们认为，我最初的诊断过分强调了“特里芬难题”的一角——全球通货紧缩的危险，而我后来的著作则越来越强调另一角——即美国持续赤字的通胀潜力……

即便如此，我完全错误地低估了外国央行行长愿意吸收美国赤字的持续时间和规模，而代价是世界货币储备的爆炸性增长，以及在传统的准备金制度下，各国货币供应量的成倍扩张。

——特里芬（1978年）

1960年的特里芬不知道的是，外国央行在海外其实持有大量离岸美元。多年后，离岸美元市场的增长促使特里芬在1978年将官方的欧洲美元存款（即欧洲的离岸美元）添加到美国持有的美元储备中，而这一新增部分被当时的国际经济学家忽视了。

图：1955-1970年美国对外国官员的负债、他们的欧洲美元存款和美国货币黄金

但由于当时特里芬的观点和对萧条重现的预测受到了肯尼迪的重视，而且他对于美元钉住黄金不可持续的观点与戴高乐反对美元“嚣张的霸权”的观点完美契合，在欧洲也很有市场，并最终促成了特别提款权（SDR）的产生。

但实际上到了1970年，事态发展已经推翻了特里芬关于全球流动性不足和通缩的预测，反而遭受了全球流动性过剩和通货膨胀的困扰。

2. 经常账户版本的特里芬难题并不符合实际

随着人们对特里芬难题理解的逐渐加深，对该理论衍生出许多现代版本，其中之一就是我们今天讨论的这一观点。

即全球美元储备的积累需要美国维持经常账户赤字。由于全球储备将随着全球名义GDP的增长而增长，如果全球名义GDP的增长>美国名义GDP的增长，那么美国的外债将难以为继地上升。

• 要么美国将不再维持经常账户赤字，从而导致全球储备不足（美元荒）；
• 要么美国债务将无限制地增长，从而削弱美元及其储备的价值（美元灾）。

首先，从实证角度来看，这个经常账户版本的特里芬模型完全不符合历史事实。如上节所述，最初的特里芬定律是关于资本账户流入负债存量的积累最终将超过美国黄金存量的价值，它与经常账户并没有关系。

特里芬难题火起来的时候，美国正处于经常账户盈余状态。从二战结束后直至1970年，美国的经常账户一直维持正值，仅在1971和1972年变为负值，随后又恢复为正值，一直到1980年。

20世纪60年代，在没有美国经常账户赤字的情况下，美元储备仍能增长，这一事实反映的是国际金融中净额和总额之间存在重要区别。各国可以而且确实会向世界借款或出售股权来积累外汇储备。印度就是如此，虽然它的经常账户赤字巨大，但其美元储备却相当可观。

因此当时的问题不在于美国在“不费吹灰之力”地维持经常账户赤字，而在于其“嚣张的美元霸权”使美国能够以低成本借入短期资金，从而获得对世界其他国家的长期债权。

其次，这个经常账户版本的特里芬模型还假设了各国有目的地积累外汇储备。比如一国官方可能出于对资本流动发生突然逆转的担忧或者对汇率管理的需求而试图建立储备缓冲。但各国积累美元储备真的是一种有目的的预防性行为吗？还是说，央行囤积美元储备只是经常账户盈余的副产品？

实际上，美元储备不足所带来的风险并不明显。对特里芬而言，如果美国外部负债增长不够快，世界将陷入通货紧缩和萧条。但其实各国央行并不依赖外汇储备的增长来维持货币供应量的增长。例如，2015-16年，尽管中国的外汇储备从4万亿美元下降到3万亿美元，但M2和信贷仍以两位数快速增长。

综上所述，拿特里芬难题的经常账户变体版与原版进行类比是存在局限性的。尽管如此，美元的储备角色迫使美国出现经常账户赤字这一命题被广泛接受并用来思考：我国的经常账户盈余是否必须转为赤字，人民币才能发挥主要储备货币作用？有趣的是，尽管中国经常账户持续保持盈余，但到 2014 年底，人民币储备持有量已达到全球储备的 1%了。

3. 去美元化是否正在进行中？

是的，而且无论从长期还是短期来看都在进行中。

首先，从长期来看，自2014年之后，美国国债的增长速度就已经超过了美元作为外汇储备的增长速度，也如我们上节所述，海外央行并不依赖外储增长维持货币供给的增长，全球外汇储备中美元的占比在2018年已经见顶，随后逐年下降。

短期来看，伴随着特朗普上台、地缘政治以及贸易问题逐渐凸显，去美元的故事并非是从经常账户去讲，更应该从资本账户的视角来观察。原因是，贸易账户的净余额所带来的资金流动体量与全球资本账户总流动规模并非是同一量级。换句话说，贸易结构的变化所带来的对汇率和跨境资本流动的影响远小于资本账户变化所产生的影响。

举个例子，在08年金融危机、欧债危机、2020年疫情以及2021-22年全球加息时期，企业可能不会中断贸易企业的美元融资，因此经常账户在此期间仅发生了小幅变化（下图绿线），但资本的总体流动在此期间出现变化显著，危机期间出现资本流动规模的明显收缩，其中的大部分主要反映了美国和欧洲之间的资本总流动，这两个方向都急剧逆转。

也因此，在本轮美债、美元和美股的三杀过程中，与此前的危机时期类似，实际上更多反映的是资本项下资金跨境流动的去美元化故事，而非贸易项下的赤字变化。这也是我们近期频繁看到海外官方或私人“抛售美国资产”并引发美国风险资产以及美元下跌的主要原因。

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