芦哲：外需回暖基数走低，3月出口或明显回升

芦哲 李昌萌 王洋（芦哲系东吴证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年3月16日，本周ECI供给指数为50.39%，较上周环比持平；ECI需求指数为49.95%，较上周环比持平。从分项来看，ECI投资指数为49.98%，较上周回落0.04个百分点；ECI消费指数为49.71%，较上周回升0.02个百分点；ECI出口指数为50.31%，较上周环比持平。

月度ECI指数：从3月前两周的高频数据来看，ECI供给指数为50.39%，较2月回升0.11个百分点；ECI需求指数为49.95%，较2月回升0.06个百分点。从分项来看，ECI投资指数为50.00%，较2月回升0.06个百分点；ECI消费指数为49.70%，较2月回升0.09百分点；ECI出口指数为50.31%，较2月回升0.03个百分点。从ECI指数来看，3月份经济修复的动能仍在延续，需求端的结构性分化仍旧明显，商品消费、地产销售和出口维持较高景气度，而基建和服务消费则偏弱，整体来看一季度经济增速有望达到5%以上。地产方面，春节假期以来主要大中城市商品房销售面积同比增速有所收窄，且在本周再度转负，需重点关注4月份地产小阳春的成色；消费方面，随着各地以旧换新政策的逐步推进，3月份乘用车零售增速明显回暖。在政策层面，深圳市率先发布了超长期特别国债资金加力扩围支持消费品以旧换新的实施方案，商品消费的活力有望进一步释放；出口方面，2月全球制造业PMI指数延续回升，录得2024年7月以来的新高50.6%，而韩国3月前10日出口增速也由2月的0.5%回升至2.9%，均指向外需有所回暖，叠加去年3月的低基数，我国3月出口增速或出现明显修复。

ELI指数：

截至2025年3月16日，本周ELI指数为-1.36%，较上周回落0.20个百分点。三方面因素或持续改善融资需求。2025年1-2月金融统计数据显示，从“量”上看，虽然1-2月金融机构口径新增贷款6.14万亿，同比少增2300亿，但是剔除非银金融之后的实体经济新增人民币贷款则累计新增5.87万亿元，同比多增548亿元，实体经济融资与去年同期相比基本持平；从“价”上看，2月份企业新发放贷款加权平均利率约3.3%，同比下降约40个基点；个人住房新发放贷款加权平均利率约3.1%，同比下滑约70个基点，贷款利率保持在历史低位水平，尽管去年11月至今年2月“降准”和“降息”缺席，但前期“一揽子”增量政策仍在推动利率下行。从结构上看，预计有三方面因素或继续推动实体经济融资需求改善：（1）积极财政政策持续发力，1-2月份政府债券融资同比多增1.49万亿，而财政存款则同比多增1.11万亿，显示1-2月财政“融资大于支出”，3月是季节性的财政支出大月，财政支出将补充非金融企业流动性，支持融资需求向好；（2）非金融企业中长期贷款或延续回升，“两会”后超长期特别国债支持的“两重”等政府投资规模或将加码，带动非金融企业中长期贷款需求回暖；（3）“消费贷”等支持性政策或推动居民部门短期融资回暖，在去年“调降存量房贷利率”等政策支持下，居民部门提前还贷意愿下降，中长期贷款需求趋于稳定，但是短期融资波动较大，“两会”以来，金融监管部门鼓励金融机构在风险可控前提下，加大个人消费贷款投放力度，在额度、期限、利率等方面增加消费金融供给，预计“消费贷”或“量增价降”，以刺激居民部门短期融资需求回暖。综合以上三方面因素的作用，以财政支出为支点撬动非金融企业部门中长期融资、同时补充实体经济流动性，以消费政策为催化改善消费金融需求，实体经济融资需求或延续1-2月份的平稳态势。

风险提示：短期出现“抢出口”现象；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。

正文如下

1 本周双指数概览

1.1 ECI指数：一季度经济增长有望实现开门红

从周度数据来看，截至2025年3月16日，本周ECI供给指数为50.39%，较上周环比持平；ECI需求指数为49.95%，较上周环比持平。从分项来看，ECI投资指数为49.98%，较上周回落0.04个百分点；ECI消费指数为49.71%，较上周回升0.02个百分点；ECI出口指数为50.31%，较上周环比持平。

从3月前两周的高频数据来看，ECI供给指数为50.39%，较2月回升0.11个百分点；ECI需求指数为49.95%，较2月回升0.06个百分点。从分项来看，ECI投资指数为50.00%，较2月回升0.06个百分点；ECI消费指数为49.70%，较2月回升0.09百分点；ECI出口指数为50.31%，较2月回升0.03个百分点。从ECI指数来看，3月份经济修复的动能仍在延续，需求端的结构性分化仍旧明显，商品消费、地产销售和出口维持较高景气度，而基建和服务消费则偏弱，整体来看一季度经济增速有望达到5%以上。地产方面，春节假期以来主要大中城市商品房销售面积同比增速有所收窄，且在本周再度转负，需重点关注4月份地产小阳春的成色；消费方面，随着各地以旧换新政策的逐步推进，3月份乘用车零售增速明显回暖。在政策层面，深圳市率先发布了超长期特别国债资金加力扩围支持消费品以旧换新的实施方案，商品消费的活力有望进一步释放；出口方面，2月全球制造业PMI指数延续回升，录得2024年7月以来的新高50.6%，而韩国3月前10日出口增速也由2月的0.5%回升至2.9%，均指向外需有所回暖，叠加去年3月的低基数，我国3月出口增速或出现明显修复。

1.2 ELI指数：三方面因素或持续改善融资需求

截至2025年3月16日，本周ELI指数为-1.36%，较上周回落0.20个百分点。

三方面因素或持续改善融资需求。2025年1-2月金融统计数据显示，从“量”上看，虽然1-2月金融机构口径新增贷款6.14万亿，同比少增2300亿，但是剔除非银金融之后的实体经济新增人民币贷款则累计新增5.87万亿元，同比多增548亿元，实体经济融资与去年同期相比基本持平；从“价”上看，2月份企业新发放贷款加权平均利率约3.3%，同比下降约40个基点；个人住房新发放贷款加权平均利率约3.1%，同比下滑约70个基点，贷款利率保持在历史低位水平，尽管去年11月至今年2月“降准”和“降息”缺席，但前期“一揽子”增量政策仍在推动利率下行。从结构上看，预计有三方面因素或继续推动实体经济融资需求改善：（1）积极财政政策持续发力，1-2月份政府债券融资同比多增1.49万亿，而财政存款则同比多增1.11万亿，显示1-2月财政“融资大于支出”，3月是季节性的财政支出大月，财政支出将补充非金融企业流动性，支持融资需求向好；（2）非金融企业中长期贷款或延续回升，“两会”后超长期特别国债支持的“两重”等政府投资规模或将加码，带动非金融企业中长期贷款需求回暖；（3）“消费贷”等支持性政策或推动居民部门短期融资回暖，在去年“调降存量房贷利率”等政策支持下，居民部门提前还贷意愿下降，中长期贷款需求趋于稳定，但是短期融资波动较大，“两会”以来，金融监管部门鼓励金融机构在风险可控前提下，加大个人消费贷款投放力度，在额度、期限、利率等方面增加消费金融供给，预计“消费贷”或“量增价降”，以刺激居民部门短期融资需求回暖。综合以上三方面因素的作用，以财政支出为支点撬动非金融企业部门中长期融资、同时补充实体经济流动性，以消费政策为催化改善消费金融需求，实体经济融资需求或延续1-2月份的平稳态势。

2 本周高频数据概览

2.1 工业生产：工业生产景气度小幅回落

开工率方面，本周主要行业开工率环比互有升降。其中本周汽车全/半钢胎开工率分别为69.11%和83.17%，分别环比回升0.33个百分点和0.39个百分点；本周PTA开工率录得76.98%，环比回升0.05个百分点，较去年同期回落5.58个百分点；本周钢厂高炉开工率录得80.60%，环比回升1.07个百分点，较去年同期回升4.98个百分点。

库存方面，本周六港口炼焦煤库存合计383.06万吨，环比回升7.27万吨；本周港口铁矿石合计库存录得14424.62万吨，环比回落157.40万吨；本周主要钢厂建筑钢材库存录得304.17万吨，环比回落5.34万吨。

负荷率方面，3月7日沿海七省电厂负荷率均值录得72.29%，环比回落2.29个百分点，较去年同期回落3.57个百分点；本周PTA工厂、聚酯工厂和江浙织机PTA产业链负荷率分别录得77.67%、85.40%和67.74%，分别环比回升4.85个百分点、回升0.96个百分点、回升0.90个百分点。

2.2 消费：乘用车零售环比明显回暖

乘用车消费方面，3月9日乘用车当周日均销量录得40406辆，较去年同期回升4916辆。根据乘联会发布的最新数据，3月1-9日乘用车市场零售录得36.4万辆，同比去年同期回升14.0%，环比上月同期回升52.0%，其中新能源车市场零售录得20.4万辆，同比去年同期回升44.0%，环比上月同期回升116.0%。

价格指数方面，3月3日柯桥纺织价格指数录得103.91点，环比回落0.16点；3月9日义乌中国小商品总价格指数录得101.11点，环比回落1.02点。

人员流动方面，本周航班执飞率均值为85.17%，环比回升2.01个百分点，较去年同期回升0.03个百分点。地铁日均客运量录得7417.74万人，环比回升100.58万人，较去年同期回落687.21万人。

2.3 投资：大中城市商品房成交面积有所走弱

基建投资方面，2025年3月12日石油沥青装置开工率录得28.20%，环比回升1.70个百分点，较去年同期回落0.50个百分点；2025年3月7日全国水泥发运率录得30.00%，环比回升2.56个百分点，较去年同期回升0.51个百分点。

房地产投资方面，上周100大中城市供应土地占地面积录得1343.59万平方米，环比回落34.50%；本周30大中城市商品房成交面积录得153.83万平方米，环比回升2.61%。3月上旬普通硅酸盐水泥市场价录得343.50元/吨，环比回升5.30元/吨；3月上旬浮法平板玻璃市场价录得1349.60元/吨，环比回落33.80元/吨。

2.4 出口：低基数下3月出口增速有望回暖

出口价格方面，本周上海/中国出口集装箱运价指数分别录得1319.34点和1191.69点，分别环比回落116.96点和19.46点；本周波罗的海干散货指数均值录得1547.60点，环比回升257.20点。

出口数量方面，韩国3月前10日出口总额同比增速录得2.90%，较2月同期回升2.40个百分点，较去年同期回升16.70个百分点。国内方面，3月3日-3月9日监测港口累计完成货物吞吐量录得23901.0万吨，环比回落4.73%。

2.5 通胀：黄金价格延续调整上行

国内方面，本周猪肉平均批发价录得20.79元/公斤，环比回落0.05元/公斤；本周28种重点监测蔬菜平均批发价录得4.84元/公斤，环比回升0.03元/公斤。

国际方面，本周布伦特原油期货结算价录得70.05美元/桶，环比回落0.31美元/桶；本周COMEX黄金期货结算价录得2951.90美元/盎司，环比回升34.22美元/盎司。

2.6 流动性：本周货币净回笼2517.0亿元

公开市场操作方面，本周央行进行5262.0亿元逆回购操作，有7779.0亿元逆回购到期，当周货币净回笼2517.0亿元。

受到政策及资金面变化影响，本周7天shibor利率小幅回落，从周初的1.7800%回落至周末的1.7420%；本周10年期国债收益率小幅回升，从周初的1.7955%回升至周末的1.8588%。

3. 本周政策一览

4. 风险提示

短期出现“抢出口”现象；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。