北京
国金证券近日发布通信行业周报：阿里资本开支超预期，国内AI发展充分带动算力基础设施板块。
以下为研究报告摘要：
1）2月20日，阿里巴巴发布2025财年第三季度财报，季度资本开支达317.75亿元，环比大增80%，超市场预期。阿里CEO吴泳铭在财报会上表示，未来三年在云和AI的基础设施投入预计将超越过去十年的总和。国产大模型迭代升级、大厂资本开支超预期，带来国产算力需求持续旺盛，建议关注IDC、服务器、交换机、光模块、液冷等细分板块。2）瑞银给出中美上市公司对标的名单，其中思科对标中兴通讯。在芯片领域，中兴通讯具有近30年的研发积累，自研定海芯片，提供高性能、多样化的算力加速硬件。公司推出的国产超高密度400GE/800GE框式交换机采用自研7.2T分布式转发芯片和112Gb/s高速总线技术，性能业界领先。自研芯片业务为公司估值抬升提供动力，成长空间打开。3）xAI推出新一代AI模型Grok3，使用了拥有约10万个液冷H100GPU的大型数据中心进行训练，其计算能力是上一代版本Grok2的10倍，Grok3在多个基准测试中的表现均优于GPT-4o。由于超大规模算力集权，对交换机和光模块提出更大用量需求和技术要求，利好交换机和光模块板块，建议重点关注CPO交换机和DCI光模块；同时模型训练大量使用液冷，建议关注英维克。
细分赛道：
服务器：在大模型投资中，约有60%左右金额用于硬件采购。在硬件采购中，服务器约占总资本开支的69%。基于单季度超300亿资本开支的数据，我们预计2025年全年阿里资本开支有望达1200亿，则用于服务器的资本开支有望接近500亿元，利好国产服务器代工商。
交换机：在硬件采购中，交换机等网络设备采购约占总资本开支的11%。我们预计2025年全年阿里资本开支有望达1200亿，则用于交换机的资本开支有望接近80亿元。锐捷网络是阿里巴巴、腾讯、字节跳动等头部互联网企业的数据中心交换机主流供应商；紫光股份集团旗下新华三是阿里巴巴最主要的网络设备供应商之一；菲菱科思主要为新华三、锐捷网络等客户从事交换机代工业务，间接供货阿里。
光模块：在硬件采购中，光模块采购约占总资本开支的5%。阿里用于光模块的资本开支预计约为36亿元。在主要的互联网及设备厂商中，华工科技数通光模块产品实现100G、200G到400G、800G全系列产品的覆盖，800G产品2025年将持续上量；光迅科技为国内几家互联网厂商供应光模块产品，1.6T高速光模块有望2025年启动规模化生产。算力相关基础设施需求持续旺盛，建议关注国内光模块供应商。
IDC：数据港是阿里IDC供应商，截至2024年H1公司已建成35座数据中心；润建股份与阿里云签订合作协议，提供算力服务与数字化云；光环新网数据中心业务的主要客户为大型互联网公司等；润泽科技数据中心业务主要终端客户为头部互联网公司、云厂商以及AI客户；杭钢股份与阿里深入合作，承接浙江云项目的建设及交付；奥飞数据与阿里在IDC算力服务、云服务等方面有合作。IDC相关供应商有望在2025年国内算力大规模建设中深度受益。
核心数据更新：运营商数据维持稳健增长。12月三家运营商实现电信主营业务收入1417亿元，同比增长10.10%，环比增长0.35%；完成新兴业务收入396亿元，同比增长66.39%，占环比增长7.32%。12月我国光模块出口数据继续增长，12月当月同比增长11.06%；1-12月累计同比增长58.24%。
投资建议与估值
建议关注国内AI发展带动的服务器、IDC、交换机、交换芯片、光模块、液冷等板块，以及海外AI发展带动的服务器、光模块等板块。
风险提示
AI商业价值不及预期、技术发展速度不及预期、供应链集中度过高、行业监管加剧、市场竞争加剧的风险。（国金证券 张真桢,路璐）
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