通策医疗可考虑收购促成长

通策医疗目前负债率低，现金流好，ROE高，可以想办法收购成熟的、管理规范的省外牙科诊所，实现更好的省外扩张。如此，可以改变目前营收停滞的状况，再度实现增长。

本刊特约 成一虫/文

通策医疗（600763.SH）曾经是公募重仓大牛股，股价在2021年曾涨到422元（送股前的价格），市值高达1350多亿元。现在股价只到49元多，市值220亿元左右，跌幅高达84%。主要原因除了公募基金失去净申购后导致机构踩踏出逃，还有牙科集采等影响因素。

营收未有明显增长

通策医疗2024年第三季度财报业绩不佳，营收零增长，扣非净利润同比减少7.4%。上半年相对好点，营收同比增长3.5%，扣非净利润同比增长4.33%。前三季度的净资产收益率（ROE）为12.49%，仍然较高。

从公司历史数据上看，曾经是比较赚钱的公司，2019年ROE高达29.87%，2021年降至27.93%，2022年继续降至17.57%。2023年最差，只有14.06%，主要原因是医保集采导致种植牙价格大跌，毛利率下滑较大。

2022年11月公司官宣种植牙价格下调20%。2023年公司种植牙5.3万多颗，同比增长47%，但种植牙相关营收仅增长了6.95%，估算单颗种植牙降价27%。

与之相比，在香港上市的同行美皓医疗集团（01947.HK）受种植牙医保集采影响更大，2023年营收降幅42.3%，毛利率44.4%，同比下降了17个百分点；且业绩转盈为亏。2024年上半年继续亏损。

通策医疗的营收增长速度这两年都有明显下滑。2015-2021年公司营收增长相当不错，其中只有2020年因为新冠疫情导致增速仅为8.12%，但次年就恢复到33.19%。从2022开始，2023年、2024年前三季度营收增速分别降至-2.23%、4.7%、2.21%。由此看来，种植牙进入医保集采的影响不是一次性的冲击，会持续存在。

除种植牙集采，公司毛利率下滑还跟牙科诊所竞争加剧有关。2019-2021年公司毛利率约为45%-46%左右，2023年降至38.53%。2024年前三季度41.82%，回到2016-2018年的水平。这样的毛利率低于A股另外一家牙科医疗服务上市公司皓宸医疗(002622.SZ)，后者的诊所主要在广州、佛山等地，2024年上半年的牙科医疗服务毛利率为47.16%，2023年全年为52.44%。

放在更长远的时间来比较，通策医疗目前的毛利率、营收净利润率其实还是在相对高位，毛利率相当于2016-2018年的水平；营收净利润率则明显超过当年，接近2019年，而且远超同行。关键的问题只是通策医疗的营收增长变慢了，因此，市场对其预期降低。

皓宸医疗的营收规模大约只有通策医疗的四分之一左右，但增长速度明显要比它快，2024年上半年它的牙科营收同比增速超过20%，2023年同比增速也超过60%。但皓宸医疗揽客不易，销售费用占营收的20%左右，通策占比才1%，所以皓宸牙科医疗服务2024年上半年营收净利润率只有1.15%，2023年则为10.51%，明显低于通策医疗；2024年上半年牙科子公司净利润同比减少48%。

同样主营牙科医疗服务、拥有123家牙科诊所与医院的瑞尔集团（06639.HK）营收净利润率也只有4%左右，主要原因是它的毛利率只有20%出头，付给牙医的薪酬很高，有些诊所也开在租金比较贵的地段。正因为利润不佳，市值仅14多亿元人民币。截至2024年9月30日的中报营收8.87亿元，同比小幅增长0.1%；净利润382万元，同比下降38.7%。扣除齿科材料销售收入后，瑞尔集团2024年第二季度、第三季度的诊疗服务收入同比下滑，尤其是种植科收入同比下降8.8%。

可考虑出省收购

除了通策医疗，A股、H股中，仅有的另外三家上市公司（皓宸、瑞尔、美皓）这两年的盈利情况都不是太好。

通策医疗主要依靠杭州口腔医院历史悠久的口碑、品牌，所以在浙江省内知名度高，揽客容易，销售费用低，但出省后就难度大增。公司目前主要营收也在浙江省内。截至2024年上半年，杭州口腔医院、宁波口腔医院在浙江省内开业机构已有63家，另有10余家正在筹建中，每年全省患者门诊量近300万人次。上市公司旗下共有84家医疗机构，2024年上半年口腔医疗门诊量达171万人次。从这些数据可以看出，公司的医疗分支机构有8成左右在浙江省内，门诊量与营业收入的9成左右也在省内。

浙江省外扩张的网点，盈利会降，因为品牌、口碑比不上省内。武汉西安一直亏损，昆明微利；但是，倘若公司一直在浙江省内扩张，也会面临着网点饱和、老店分流的问题。

另外，通策医疗的牙科业务中，儿科、正畸（青少年为主）营收占比约为35%，2024年上半年均出现小幅下滑。未来生育率减少，对这两项业务影响较大。种植牙（占营收的19.4%）主要是老年人需求，2024年上半年倒是同比增长11.3%。

从当下的财务指标来看，通策医疗负债率低，现金流好，ROE高，可以想办法收购成熟的、管理规范的省外牙科诊所，实现更好的省外扩张。但目前没看到公司在这方面的举动。

它还一度想收购医疗信息化公司，以实现多元化发展。对此，笔者并不看好。

最近上市公司又从控股股东手里花5000多万元买了一个地块，建好后的用途是口腔医院及直播基地。坦率说，没感觉这样的举动有什么必要，毕竟目前写字楼供应过剩。

从北京这三四年的口腔医疗市场发展来看，竞争越来越激烈，部分社区里，揽客营销已经发展到每天派人进驻超市的地步，互联网站上也经常可以看到牙科医疗广告。笔者认为，牙科医疗这门生意需要有供给侧改革，以减少竞争。幸存者与整合者必须拥有良好的口碑、品牌、医生梯次团队，能够以较低成本获得稳定客源，能够自己培养相对低成本的新医生。

对于通策医疗来说，如果浙江省内口腔市场慢慢饱和，未来年增长速度在2%-5%，则公司内生增长的速度也很难有多快。倘若没有并购同行，或许公司很难重现高成长。通策医疗这几年在省外的机构整体盈利能力很一般（半年报最好的省外是河北沧州，半年净利润1127万元），所以对省外扩张比较谨慎。并购省外同行的主要问题跟皓宸医疗类似：行业竞争太激烈，揽客不易，需要投入较高的销售费用。但如果不是着眼于短期利润，而是行业整合、减少竞争、长线布局，并购还是可行的。毕竟，国内多数行业都应该经历类似的并购阶段。

仅就目前的发展态势来看，若没有对外并购，考虑到生育率下滑，目前33倍的动态市盈率（PE）偏高。有可能回到30倍以下，都不奇怪。当然，如果公司能有好的并购，未来业绩增长每年5%-10%以上，则33倍PE就不高。

（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

本文刊于12月14日出版的《证券市场周刊》